2021-10-31華西證券股份有限公司崔琰對長城汽車進行研究併發布了研究報告《車型結構最佳化 電動智慧加速》，本報告對長城汽車給出買入評級，當前股價為68.0元。
長城汽車(601633)
事件概述
公司釋出2021年三季報：前三季度實現營收907.97億元，同比+46.1%，歸母淨利潤49.45億元，同比+91.1%，扣非歸母淨利潤36.53億元，同比+94.6%；其中2021Q3實現營收288.69億元，同比+10.1%，歸母淨利潤14.16億元，同比-1.7%，扣非歸母淨利潤8.11億元，同比-24.6%。
分析判斷
車型結構最佳化毛利率環比穩定
營收方面，前三季度公司整體實現營收907.97億元，同比+46.1%。其中2021Q3實現營收288.69億元，同比+10.1%，環比-6.3%。Q3營收環比略微下滑我們判斷主要系缺芯導致整車產能不足、銷量減少。
利潤總額方面，前三季度公司實現歸母淨利潤49.45億元，同比增加91.1%，若扣除非經營損益，公司扣非歸母淨利潤36.53億元，同比增長94.6%，歸母及扣非歸母淨利潤雙雙同比大幅提升主要得益於整車銷量勁增及產品結構最佳化帶動毛利增加。其中，2021Q3歸母淨利潤14.16億元，環比-25.03%，主要系缺芯影響導致的銷量下滑（2021Q3銷量環比-4.86%）弱化了規模效應，原材料成本上漲（我們預計影響毛利約1.5%），以及股權激勵成本的增加。但若剔除股權激勵及相關稅費影響，我們預計2021Q3歸母淨利潤為17.31億元，環比-10.3%，同比增長17.3%。
利潤率方面：毛利率方面，前三季度公司主營業務毛利率為16.58%，同比下降0.07pct；其中，2021Q3毛利率為17.3%，環比-0.09pct，同比-1.67pct，毛利率環比基本持平主要系晶片合理動態調劑給高毛利車型疊加經銷商折扣進一步收緊對毛利率的正向影響，有效對沖了原材料價格上漲及銷量環比減少導致的固定成本分攤增加對毛利率的不利影響。淨利率方面，前三季度公司主營業務淨利率為5.45%，同比提升1.29pct；其中2021Q3淨利率為4.91%，環比下降1.22pct，淨利率環比下降主要系晶片供應緊張、ESP等零部件供應量導致Q3銷量減少，弱化了規模效應，以及第三季度3.7億元股權激勵費用的計提對淨利的不利影響。
費用方面，2021Q3公司整體期間及財務費用率環比+3.1pct。其中銷售、管理、研發、財務費率分別為5.07%/3.72%/3.46%/-0.32%,同比分別+0.46/+1.53/+0.88/-2.13pct,環比分別+0.84/+1.52/+0.38/+0.35pct。Q3銷售/管理/研發費用率同環比均上升，以管理費用率漲幅最大，主要系股權激勵計劃對費用的增厚。我們判斷銷售費用環比增加，除股權激勵費原因外，還包括公司Q3進一步回收折扣空間有限（公司訂單持續飽滿，並已於開啟Q2終端折扣收緊），以及公司大量新車釋出加大營銷投入所致。
五大品牌穩步增長高毛利車型佔比提升
經營層面，前三季度公司總體銷量88.40萬輛，同比+29.9%，旗下五大品牌聚焦使用者需求，打造全新產品矩陣，使得終端消費需求旺盛，刺激銷量增長。分品牌看，哈弗品牌受益於哈弗H6、哈弗大狗等暢銷車型，前三季度累計銷量54.39萬輛，同比增長22.2%；尤拉品牌前三季度累計銷量8.47萬輛，同比勁增254.3%；WEY品牌前三季度累計銷量3.62萬輛，同比增長0.4%；長城皮卡前三季度全球累計銷量16.7萬輛，其中海外累計銷量3.26萬輛，同比增長187%。
單季度看，2021Q3哈弗品牌/長城皮卡銷量佔比環比分別-3.1pct/-2.7pct，尤拉品牌/WEY品牌/坦克品牌銷量佔比環比分別+4.3pct/+0.9pct/+0.6pct。2021Q3哈弗品牌/長城皮卡銷量分別環比-9.8%/-17.1%，尤拉品牌/WEY品牌/坦克品牌銷量分別環比+47.2%/+16.5%/+4.0%。尤拉品牌銷量環比漲幅大，主要系白貓、好貓、尤拉R1等新能源車型銷量大漲，同時坦克300熱度不減，銷量快速爬坡，帶動公司ASP、毛利率向上。
投資建議
公司第三季度面對行業性成本上漲壓力，展現出了靈活的車型結構調整能力，實現毛利率基本持平，環比表現優於市場預期。公司在手訂單飽滿，電動智慧化新車週期即將於11月廣州車展全面開啟，隨著上游原材料供應改善，有望迎來量利齊升。我們維持盈利預測，預計公司2021-2023年營業收入為1,420.5/1,673.3/1,860.7億元，歸母淨利潤為105.2/137.3/165.1億元，EPS為1.14/1.49/1.79元（股權激勵限售股上市流通攤薄），對應2021年10月29日收盤價68.00元/股PE為60/46/38倍，維持“買入”評級。
風險提示
缺芯影響超預期；車市下行風險；WEY、沙龍、哈弗等品牌所在市場競爭加劇，銷量不及預期；出海進度不及預期。
該股最近90天內共有30家機構給出評級，買入評級23家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為73.82；證券之星估值分析工具顯示，長城汽車（601633）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。