本文來源：時代商學院 作者：孫沐霖
來源 | 時代商學院
作者 | 孫沐霖
編輯 | 孫一鳴
在行業整體下行的情況下，一家並不具備顯著競爭優勢的企業為何能夠實現經營業績“逆勢增長”？其中是否存在貓膩？
資料顯示，笛東規劃設計（北京）股份有限公司（以下簡稱“笛東設計”）主要從事園林景觀設計及規劃設計業務。2022年1月28日，笛東設計透過上市委會議稽核，並於2月21日提交創業板註冊申請，但至今仍未註冊成功。在註冊階段問詢中，證監會對笛東設計業績增速悖於同行表示不解，要求其進一步說明合理性。
【概述】
時代商學院研究發現，笛東設計近9成主營業務收入來自住宅景觀設計業務，下游客戶主要是房地產開發商，地產園林景觀市場是伴隨著房地產市場的發展而成長起來的，受房地產市場的影響大，但笛東設計2020年起業績卻呈現“逆勢增長”，合理性存疑。
對比發現，笛東設計的營業收入、歸母淨利潤、銷售毛利率等指標與同行業可比公司的變動趨勢不符，該公司2020年第四季度的銷售佔比同比提升了11個百分點，而同行並無顯著變化，此外，笛東設計的採購金額變動趨勢也無顯著變化，存在提前確認收入的嫌疑。
事實上，笛東設計的業務規模不及同行，人均產值墊底，高新技術企業資質認證未獲透過，其技術實力存疑。與同行業上市公司相比，笛東設計似乎並不具備顯著競爭優勢。而笛東設計的業務週期一般為2—3年，為該公司提前確認收入留下了較大的操作空間，其經營業績真實性值得拷問。
業績變動趨勢與同行相悖，四季度銷售佔比激增
自2007年成立至今，笛東設計一直深耕園林景觀設計及規劃設計業務。笛東設計所在的園林景觀設計行業處於風景園林行業中游，其上游主要是提供列印、效果圖製作和模型製作等設計製作服務或提供專業設計合作及輔助設計等技術協作服務的企業，風景園林行業下游主要是房地產開發商、政府部門和其他企事業單位。
從主營業務收入構成來看，笛東設計近9成主營業務收入來自住宅景觀設計業務。由此可見，笛東設計的下游客戶絕大部分是房地產開發商。
地產園林景觀市場是伴隨著房地產市場的發展而成長起來的。在過去十餘年中，我國房地產開發投資額由2008年的3.12萬億元增至2020年的14.14萬億元，帶動了包括地產園林景觀在內的多個行業的發展。
然而，近年房地產高增長時代已悄然結束。2018年至2021年房地產開發投資增速逐年放緩，尤其是2021年，全國房地產開發投資額為147602億元，同比增長4.4%，全年開發投資增速創下了2016年以來的最低水平。從單月資料看，自2021年9月起，房地產開發投資額開始進入負增長，2021年12月更是呈兩位數急劇下降態勢，2022年房地產開發投資額下降趨勢仍在延續。
一般情況下，房地產市場的興衰對地產園林景觀設計企業的發展有直接影響。令人疑惑的是，笛東設計營業收入受房地產行業景氣度下行的影響似乎並不大。
招股書顯示，2019年至2021年，笛東設計的營業收入分別為2.51億元、3.04億元和3.79億元，其中2019年、2020年、2021年增幅分別為16.87%、21.16%和24.57%；淨利潤分別為4773.88萬元、6039.36萬元和6161.46萬元，其中2019年、2020年、2021年增幅分別為17.26%、26.51%和2.02%。可見，笛東設計近三年業績仍保持增長趨勢。
時代商學院認為，一方面，房地產行業景氣度下行的負面影響或未全面反映到笛東設計的業績上(詳見《笛東設計部分客戶出現債務違約，業績變臉風險較大》https://www.time-weekly.com/post/292215)；另一方面，笛東設計存在提前確認收入的嫌疑。
笛東設計將奧雅設計、山水比德、杭州園林、漢嘉設計、築博設計這5家企業列為同行業可比公司。如圖表1所示，2018年至2021年上半年，上述企業的營業收入變動率平均分別為18.53%、14.31%、12.48%，呈逐年下降趨勢；而笛東設計同期收入變動率分別為16.87%、21.16%、84.36%，呈快速上升趨勢。
可見，笛東設計的營業收入變動趨勢與同行業可比公司相悖，自2020年起，笛東設計的營業收入增長幅度顯著高於同行業可比公司。
在行業整體下行的情況下，笛東設計的經營業績為何能夠實現逆勢增長？時代商學院認為，笛東設計存在提前確認收入的嫌疑。
分季度來看，如圖表2所示，2018年至2020年，同行業可比公司和笛東設計的主營業務收入均集中在第四季度。
令人疑惑的是，笛東設計第四季度主營業務收入佔比分別為40.11%、40.15%、51.15%，2020年第四季度主營業務收入佔比較2019年提高了11個百分點，而同行可比公司同期第四季度主營業務收入佔比均值分別為33.13%、36.18%、37.27%，其中2020年佔比僅提高了1個百分點，並無顯著變化。
時代商學院查閱笛東設計的收入確認政策發現，2020年1月1日起，笛東設計採用了新收入準則，但笛東設計表示，新收入準則下履約進度確認方法及產出確認依據基本一致，收入確認具體方法在收入準則變化前後不存在實質區別。
此外，笛東設計2020年1-9月淨利潤為730.21萬元，而2020年全年淨利潤為6039.36萬元，前三季度的淨利潤僅為全年的12%。
從採購金額上看，2018年至2021年上半年，笛東設計的採購金額分別為3278.43萬元、3187.81萬元、3198.54萬元和2123.02萬元。可見，笛東設計2020年採購金額並無顯著上升趨勢，與其收入變動趨勢不符。
除了營業收入變動趨勢與同行不一致，笛東設計的歸母淨利潤和銷售毛利率變動趨勢也與同行相悖。
在歸母淨利潤方面，2019年至2021年，笛東設計的歸母淨利潤變動率分別為17.26%、26.51%、2.02%，而同行業可比公司的歸母淨利潤變動率均值分別為35.20%、-5.01%、-8.79%。其中，2020年，多數可比公司歸母淨利潤增速由正轉負，而笛東設計卻不降反升，歸母淨利潤增速進一步提高。
在銷售毛利率方面，2019年至2021年，笛東設計的銷售毛利率分別為41.41%、42.42%、42.93%，呈逐年上升趨勢；同行業可比公司均值分別為35.23%、34.30%、31.37%，呈逐年下降趨勢。
競爭優勢不顯著，業績真實性存疑
那麼，笛東設計是否憑藉顯著競爭優勢在行業下行時實現“彎道超車”、“逆勢增長”？
時代商學院把笛東設計與奧雅設計等5家同行上市公司對比發現，笛東設計似乎並不具備顯著競爭優勢。
與同行業上市公司相比，笛東設計的成立時間較晚，屬於後進者，業務規模也較小。如圖表4所示，2018年至2021年上半年，笛東設計的可比設計業務收入規模低於奧雅設計、山水比德、漢嘉設計和築博設計，高於杭州園林，但杭州園林設計類業務佔該公司主營業務收入比重僅2成，杭州園林的主營業務收入更多來自EPC（Engineering Procurement Construction, 即“設計-採購-施工”）總承包。
此外，2018年至2021年上半年，笛東設計的人均產值在5家同行業可比上市公司中排名墊底。
笛東設計也表示，與奧雅設計、山水比德等園林景觀設計上市公司相比，公司整體業務規模、設計師團隊規模及高階設計人才隊伍規模相對較小，公司與主要大型房地產商的合作規模和被認可度仍需進一步提高。
上市委在稽核問詢函中也質疑笛東設計的市場地位，要求笛東設計說明 “公司已成為國內知名的綜合性景觀設計企業，在風景園林設計領域的競爭力較強”的具體依據，並論述相關說法是否客觀、準確。
值得注意的是，2018年10月31日，笛東設計取得由北京市科學技術委員會、北京市財政局、國家稅務總局北京市稅務局聯合頒發的《高新技術企業證書》，有效期為三年。2021年，笛東設計高新技術企業認證卻未獲透過，該公司的技術實力值得拷問。
那麼，這樣一家不具備顯著競爭優勢的企業，其經營業績“逆勢增長”真的符合商業邏輯嗎？
在笛東設計提交註冊階段，證監會仍對其營業收入增速異常繼續拷問，要求笛東設計結合業務構成、客戶特徵、下游房地產業的整體情況進一步量化說明報告期發行人營業收入增長率與同行業可比公司存在顯著差異的原因及合理性。
時代商學院認為，一個住宅地產專案從拿地到交房需要兩到三年時間，因此笛東設計住宅景觀設計業務的業務週期一般也為2—3年，其收入也在2—3年內根據履約進度和產出成果逐步確認。專案週期長，也給笛東設計提前確認收入留下了較大的操作空間。在行業下行趨勢明顯的背景下，笛東設計或透過提前確認收入的方式來粉飾業績，以順利上市。
【參考資料】
《笛東設計首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書（註冊稿）》.深交所
《關於笛東設計首次公開發行股票並在創業板上市申請檔案的稽核問詢函的回覆》.深交所
《關於笛東設計首次公開發行股票並在創業板上市申請檔案的第二輪稽核問詢函的回覆》.深交所
《關於笛東設計首次公開發行股票並在創業板上市申請檔案的稽核中心意見落實函的回覆報告》.深交所
《笛東設計註冊階段問詢問題》.證監會
（全文3570字）