降本增效是網際網路巨頭當前的共同主題，騰訊也不例外。
文｜李欣、黃豔陽、劉玥婷、黃繹達編輯｜鄭懷舟、黃繹達來源｜36氪財經（ID：krfinance）封面來源｜IC photo8月17日港股盤後，騰訊控股（以下簡稱：騰訊）公佈2022年二季度財報。財報顯示，二季度騰訊營收1340億元，同比下降3%，低於彭博一致預期的1355.98億元；Non-IFRS淨利潤281.39億元，同比下降17%，好於彭博一致預期的243.88億元。8月18日收盤，恆指跌0.8%，恆生科技指數跌1.09%，騰訊逆勢大漲超3%。總體而言，在宏觀經濟增長承壓，網際網路行業下行的背景下，騰訊多項業績指標出現下滑，雖令不少投資者感到失望，但也在市場意料之中。與此同時，財報中也有諸多看點值得關注，例如透過降本增效實現超預期的Non-IFRS淨利潤水平，影片號成為微信商業化的重要發力點，金融科技與企業服務收入佔比進一步提升，對業績的影響愈發重要。那麼，騰訊的這份成績單究竟質量如何？展望未來，我們又該如何看待這家巨頭的投資價值？
財務綜述：2022Q2收入承壓，利潤負增長超預期收窄
騰訊在2022年上半年實現營業收入2695.05億元，同比下降1%。騰訊在2022Q2単季實現收入1340.34億元，同比下降3%，環比下降1%。受監管、宏觀經濟、疫情等因素影響，騰訊在今年的收入明顯承壓。
騰訊控股收入及同比增速資料來源：公司財報，36氪收入結構方面，騰訊的收入主要來自增值服務、網路廣告、金融科技及企業服務這三大業務。其中，以遊戲、影片直播、數字內容訂閱等為核心內容的增值服務業務始終是騰訊的收入支柱，該業務在2022Q2實現收入717億元，收入佔比錄得53%。從趨勢上看，監管、疫情、宏觀經濟等因素對騰訊各業務都產生了不同程度的負面影響。增值服務、網路廣告的收入在報告期內同比下降；金融科技及企業服務收入雖同比上升，然而同比增速較上季度放緩。總的來看，騰訊的收入結構在近年來總體保持穩定，各個業務的收入佔比只發生了細微的調整。
騰訊控股收入結構資料來源：公司財報，36氪主營業務盈利能力方面，騰訊近年來的毛利率水平一直保持在40%以上，2019Q3~2022Q2間的単季毛利率中位數在44%。雖然今年以來騰訊收入增長承壓，但透過一定的降本增效措施，比如對廣告業務的內容成本最佳化、主動縮減虧損的金融與企服專案等，營業成本環比下降，毛利率則環比上升了1pct。
騰訊控股単季毛利率資料來源：公司財報，36氪費用方面，騰訊的期間費用支出總額（銷售及市場推廣開支+一般及行政開支，即SG&A）從2022Q1開始環比下行，但受到收入環比下降之影響，2022Q2的期間費用率錄得25.49%，僅環比微降0.14pct。期間費用率總體保持穩定的同時，結構上的此消彼長值得關注。其中，銷售及市場推廣開支在2022Q2同比下降21%至79億元，降本增效成果顯著；然而，由於研發、僱員成本、辦公成本等開支增加，導致一般及行政開支卻同比增長16%至262億元。
騰訊控股期間費用資料來源：公司財報，36氪利潤方面，騰訊在2022Q2的經營利潤為300.67億元，同比與環比分別下降43%和19%。同期Non-IFRS經調整的歸屬股東淨利潤錄得281.39億元，同比下滑17%，環比增長10%。從趨勢上看，騰訊的Non-IFRS經調整的歸屬股東淨利潤同比在2021Q4觸底反彈，截至今年6月底，同比負增長已連續收窄兩個季度。考慮到今年以來的經濟環境、監管等因素，2022Q2經調整的歸屬股東淨利潤同比負增長收窄超市場預期。
騰訊控股Non-IFRS經調整歸屬股東淨利潤及同比增速資料來源：公司財報，36氪
展望下半年，騰訊的諸多降本增效措施預計還將持續，構成了業績持續改善的基礎。而出於穩增長的政策需要，對網際網路企業的監管預計還將邊際放鬆，疊加疫情衝擊的明顯弱化，在Q2業績超預期的基礎上，今年下半年騰訊業績改善的確定性因此而加強。
財報要點解讀流量生態：社交基本盤穩固，影片號成商業化重點社交網路為騰訊提供流量基本盤，微信方面，截至2022年6月末，微信及WeChat合併月活達12.99億，同比增長3.8%，環比增長0.8%。在傳統流量淡季的二季度，微信MAU在Q2單季環比淨增1100萬。
微信MAU淨增數（億）資料來源：公司財報，36氪值得關注的是，影片號已成為微信生態商業化的發力重點。目前，影片號的總使用者使用時長已超過朋友圈總使用者使用時長的80%，影片號總影片播放量同比增長超過200%，基於人工智慧推薦的影片播放量同比增長超過400%，日活躍創作者數和日均影片上傳量同比增長超過100%，豐富的流量資源意味著較大的變現價值。QQ方面，自2019Q2開始，QQ移動（智慧）終端月活已連續13個季度同比負增長。截至2022年6月末，QQ移動終端月活錄得5.687億，同比下降3.8%，環比上升0.9%。作為一個存續超過20年的老產品，在微信的長期替代下，QQ的活躍度下降很好理解。
QQ移動（智慧）終端月活使用者數（億）資料來源：公司財報，36氪騰訊收費增值服務付費會員數在2022Q2同比增長2%至2.35億，騰訊影片付費會員數在6月末達到了1.22億，同期騰訊音樂付費會員數同比增長至8300萬。根據QuestMobile資料，騰訊影片6月移動端日活躍賬戶數比最接近的同行領先20%以上，主要得益於爆款自制劇《夢華錄》的較高播放量。增值服務：增速創新低，遊戲難成增長動能騰訊的增值服務業務主要分為網路遊戲和社交網路兩大板塊，網路遊戲收入主要包括遊戲虛擬道具銷售收入；社交網路收入主要來自網路直播、數字內容訂閱收入，具體的平臺與渠道包括虎牙直播、騰訊影片會員、騰訊音樂會員等等。無論是遊戲還是社交網路，展業創收對流量高度依賴，增長的邏輯可分為兩個層次，即流量的增長和滲透率的提升。從騰訊目前的運營資料可知，流量增長對業績的貢獻在逐步減弱，所以做高付費使用者的滲透率的節奏是當下騰訊業績增長的關鍵。
騰訊增值服務營收及同比資料來源：公司財報、36氪騰訊增值服務業務在2022Q2實現收入716.8億元，同比下滑0.5%，其中，遊戲業務實現收入425億元，同比下滑1%，佔總收入的38.5%；社交網路業務實現收入291.8億元，同比增長1%，佔總收入的21.8%。國內遊戲業務方面，受大型遊戲釋出數量下降、使用者消費減少以及未成年人保護措施等因素的影響，騰訊國內遊戲業務在今年出現下滑。財務資料上，國內遊戲業務於2022Q2實現收入318億元，同比下降1%。從單個遊戲來看，《王者榮耀》、《英雄聯盟》、《天涯明月刀手遊》等重磅遊戲收入的同比下降是國內遊戲業務疲軟的核心原因。而近期推出的《英雄聯盟手遊》、《重返帝國》、《金剷剷之戰》等新遊戲的收入增長，部分對沖了國內遊戲業務收入的下滑。海外遊戲業務方面，受疫情限制措施放鬆、消費者減少遊戲支出等因素影響，在全球遊戲市場收入下滑的大背景下，騰訊亦未能倖免。2022Q2，騰訊在國際市場遊戲實現收入107億元，同比下降1%，主要系《PUBG Mobile》、《荒野亂門》等遊戲收入減少的拖累。社交網路業務中，由於影片號直播服務的收入增加，與音樂直播及遊戲直播的收入減少實現了對沖，該業務在今年上半年表現平穩。經營資料上，騰訊的收費增值服務付費會員數達2.35億，同比增長2%。其中，騰訊影片付費會員數達1.22億，騰訊音樂付費會員數同比增長至8300萬。從盈利能力來看，增值服務業務實現毛利率50.6%，同比下降2.34pct，主要系影片號直播服務相關的收入分成、《VALORANT》電子競技賽事製作、伺服器與頻寬等成本項的增加對毛利率造成拖累。目前來看，增值服務作為騰訊的核心業務，在諸多內外因素的作用下，遊戲業務正處於瓶頸期；影片號相關業務雖有所增長，但還要面對目前宏觀環境下，付費使用者付費意願降低導致的訂閱收入下降。網路廣告：需求短期承壓，收入明顯下滑騰訊的網路廣告收入，其核心是社交及其他廣告業務，主要來自於微信、QQ、應用寶等社交應用端的廣告，和移動廣告聯盟的廣告。除此以外，還有一部分廣告收入來自於騰訊影片、騰訊新聞等媒體終端的媒體廣告。在2022Q2，網路廣告業務實現營業收入186.38億元，同比下滑18.37%。收入增速之所以出現明顯下滑，主要由於4、5月間一線城市受疫情影響，網際網路服務、教育、金融等傳統強廣告需求領域卻需求疲軟，導致騰訊廣告業務受到較大沖擊。
騰訊控股網路廣告業務收入及增速資料來源：公司財報，36氪具體來看，社交及其他廣告在2022Q2的收入為161億元，同比下滑17%，主要系疫情衝擊下客戶的廣告投放意願降低，廣告需求疲軟、廣告競投量低迷，使得eCPM下滑；同期媒體廣告收入為25億元，同比下滑25%，主要由於騰訊影片、騰訊新聞的廣告收入下滑所致。節奏上的變化值得關注，雖然4、5月間疫情的衝擊影響甚大，但隨著大型電商平臺“618”大促活動的到來，各大品牌商增加了廣告開支，網路廣告需求得到了一定釋放，騰訊網路廣告業務收入在6月出現環比回升。利潤方面，2022Q2網路廣告業務實現毛利潤75.66億元，同比下滑32.06%，利潤增速的下滑相比收入更為明顯，主要系伺服器與頻寬成本（包括與影片號相關的成本）有所增加。騰訊的廣告業務受經濟環境、疫情等因素影響而收入承壓，透過對廣告渠道、內容成本的嚴格控制，驅動了廣告業務的毛利率在2022Q2環比上升4pct。同時，拓展新的廣告形式與新的變現渠道，將為廣告業務的增長注入新動能。比如，微信廣告全新推出的朋友圈出框式廣告，大膽突破邊界，透過驚豔視覺衝擊，讓品牌及產品雙雙破圈，總互動點選率高出大盤均值1倍多。新渠道方面，微信於7月推出影片號資訊流廣告，騰訊廣告收入承壓的現狀有望隨影片號商業化而得到改善。金融科技及企業服務：增速明顯放緩，收入比重再提升騰訊的金融科技業務是依託於微信和QQ兩大平臺，提供的移動支付、財富管理和證券投資等服務，其中支付業務佔大頭。企業服務則是為各行各業客戶提供領先的雲計算、大資料、人工智慧等技術產品與服務。金融科技及企業服務業務在2022Q2的收入錄得422.08億元，同比增長0.75%，收入同比增速較一季度（9.58%）明顯放緩。主要系今年Q2內的新冠疫情短暫抑制了商業支付活動，商業支付金額同比增速於4月放緩至個位數，導致金融科技服務收入下降；同時，得益於主動縮減虧損專案，企業服務收入同比僅略有下降。
騰訊控股金融科技及企業服務業務收入及增速資料來源：公司財報，36氪盈利能力方面，2022Q2金融科技及企業服務實現毛利潤140.75億元，同比增長4.88%，利潤增速略有增長，主要系企業服務業務戰略調整，從關注收入規模轉向提升收入增長質量，主動縮減虧損專案。因此，金融科技及企業服務板塊的毛利率在2022Q2環比上升1.8pct。
值得強調的是，近幾年金融科技與企業服務板塊收入佔比一路提升，2022Q2單季度佔比達到32%，同比提升了2pct。表現了騰訊產業網際網路與消費網際網路實現並趨發展，“雙引擎”驅動業務結構愈發穩固。
小結與展望騰訊坐擁微信和QQ這兩大國民級的社交app，尤其是微信，2022年六月末的月活已高達12.99億，具備如此的體量，騰訊的業績亦在一定程度上反映了宏觀經濟的景氣度。再根據騰訊自身業務的特點，特別是遊戲、金融等核心業務都直接受到了今年疫情的衝擊，所以整體收入在Q2承壓是在預期之內，而淨利潤同比的持續收窄則超出市場預期。短期來看，對經濟穩增長的政策取向已十分確定，對網際網路的相關監管預計將繼續邊際放鬆，這將對受政策壓制明顯的遊戲業務構成利好。隨著疫情影響的弱化，很多金融相關的業務場景將得到修復，尤其是大量支付場景的恢復，金融業務的短期增長也具有較高的確定性。再看廣告業務，穩增長的政策基調疊加疫情影響的弱化，為經濟的修復打下了基礎，有望驅動廣告需求的釋放，從而帶動廣告業務的業績修復。然而，經濟如水，升溫需要時間，廣告業務修復的節奏存在一定的不確定性。在收入承壓的當下，降本增效是騰訊業績修復的重要手段。透過關閉一部分非核心業務、縮減虧損專案數量、控制內容製作成本、控制營銷費用支出等諸多手段，以實現控成本、控費用，這一點體現在了騰訊2022Q2的業績上。長期來看，騰訊目前的遊戲業務依然是以《王者榮耀》、《英雄聯盟》等老的國民級IP為支撐，雖然遊戲本體免費、訂閱道具收費的模式符合國人的消費習慣，但是遊戲內容創新所提供的業績增長動能不可忽視，新IP本身的價值，以及對老IP的替代，是判斷遊戲業務預期的關鍵，從2022Q2財報中所釋放出的相關資訊亦證明了這一觀點。對於金融與廣告業務，當本身流量增長已經觸及天花板，做高滲透率就成為了關鍵。廣告業務方面，出框式廣告、影片號資訊流廣告等新形式都是做高滲透率的抓手，新形式、新渠道的效果還需要進一步驗證。金融業務中的支付交易，目前已經是全市場第二，與支付寶合計佔據了超過94%的市場份額（易觀，2020年）。所以穩住支付交易基本盤的同時，向金融機構提供金融科技產品是騰訊金融展業的另一大方向。目前，這一塊的收入佔比雖然相對不高，但在先發優勢與技術優勢下，讓B端的金融科技業務在未來釋放業績成為了可能。總的來看，隨著疫情影響的弱化、經濟水平的持續修復，騰訊在今年下半年業績修復的確定性相對較高，尤其是在2022Q2利潤負增長還出現了超預期的收窄，這即說明騰訊本身仍具備一定的內生增長動能。估值方面，從目前騰訊的基本面及行業地位出發，來看其目前的估值水平，可以說正處在歷史級的低位，所以在下半年存在估值修復的機會，關注的重點依然是政策邊際放鬆的程度與節奏。同時，騰訊的基本面也使其具備長期的投資價值。
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