聲迅電子明天上會：持續性存疑 毛利競超過40%

持續性存疑！！這家系統整合公司明天上會，毛利競超過40%

來源：放牛塘

明天將由證監會發審委稽核、擬上深圳中小板的北京聲迅電子股份有限公司，在招股說明書中披露的主營業務為：

裡面有一個關鍵詞：整體解決方案。

凡是以“整體解決方案”定義自己主營業務的IPO企業，都會引起我們重點關注。

因為使用“整體解決方案”一詞，雖然能給人一種牛逼到什麼都會的感覺，但具體會什麼，聽眾往往還是一頭霧水，實際上，這種情況很多都是把別人的產品和服務打包在一起交給客戶，自己做的實質性事情並不多。

比如有的系統整合企業。

再比如，老闆們聘請的、號稱什麼都會、能提供整體解決方案的上市顧問，實際上往往只是在開會的時候耍耍嘴皮子，具體事情都是券商、會計師和律師等中介機構乾的。

聲迅電子“安防解決方案”的收入佔比過半，2016-2018年收入佔比分別為40.10%、64.15%和57.49%，2019年1-6月因為季節性因素導致這一業務規模較低，因此不作分析。

資料來源：聲迅電子招股說明書

“安防解決方案”的毛利佔比也過半，2016-2018年毛利佔比分別為35.57%、62.04%和51.62%。

“安防解決方案”的毛利率很高，2016-2018年分別為39.45%、45.31%和42.77%，特別是，2017年“安防解決方案-安檢系統”毛利率高達65.38%。

每每遇到遇到這種情況，我們都會產生強迫性反應，非得搞清楚“整體解決方案”究竟是解決了什麼？該不該有那麼高盈利？

發行人“安防解決方案”主要來自軌道交通領域。

我們回過頭看一下發行人的總體業績情況：

2016年發行人收入為19，267.67萬元、利潤（扣非歸母）為1，832.86萬元，2017年收入增長至37，638.67萬元、利潤增長至6，977.75萬元，2017年無論收入還是利潤都實現了爆發式增長，特別是利潤，可以說是站上了新臺階，從不到兩千萬元增至到了接近七千萬元。

聲迅電子2017年同比增加的18，371萬元收入之中，就有16，540.83萬元的增長額是由“安防解決方案-軌道交通”貢獻（相關收入由2016年的1，245.04萬元增至2017年的17，785.90萬元）。

由此可見，2017年“安防解決方案-軌道交通”業務的發力，是公司業績爆發式增長的最主要原因，因此更需要重點關注。

實際上，這一業務的構成專案非常有限。

2017年“安防解決方案-軌道交通”收入為17，785.90萬元，前兩大專案合計佔據12，928.25萬元，佔比達73%。

2018年更加誇張，“安防解決方案-軌道交通”收入為13，331.06萬元，第一大專案就達11，503.20萬元，佔比86%。

換個角度講，發行人業績爆發式增長主要是由3個專案助推，而且都是北京地區的地鐵專案。

這3個專案中，2個是“監控報警系統”，1個是“安檢系統”。

很多定義為“整體解決方案”的企業，自己往往都沒有製造能力，發行人也不列外，X光機、攝像機、硬碟、硬碟錄影機、路由器及伺服器等都是對外採購。

我們理解，“監控報警系統”是公司採購攝像機等零部件進行整合，主要供地鐵運營公司用於監控地鐵站點（地鐵車輛應該有自帶監控系統）。

“安檢系統”更好理解，就是我們乘地鐵過安檢時看到的安檢裝置。

讓我們十分不能理解的是，帶有一定系統整合性質的“安防解決方案”業務，發行人的毛利率會超過40%，特別是其中的“安檢系統”在2017年達到65.38%！

以下我們重點對“安檢系統”進行分析。

從發行人前五大供應商情況可以看出，“安檢系統”對應的裝置（X 射線安檢裝置）主要是從上海瑞示電子科技有限公司（簡稱“瑞示電子”）採購的。

讓我們非常不能理解的是，瑞示電子（發行人供應商）既然能生產出安檢裝置，難道不是可直接使用的安檢系統嗎？請再次看下安檢系統的圖片，似乎裝置本來就很接近一個整體。

資料來源：瑞示電子（發行人供應商）官網

發行人購買裝置後究竟還需要做何種程度的開發？憑什麼還能獲得65.38%的毛利率？

事實上，瑞示電子（發行人供應商）自身也非常頻繁地直接參與地鐵公司的招投標，根據天眼查，與瑞示電子相關的招投標資訊有150條，多數都是瑞示電子參與競標全國各地軌道交通安檢專案，不相信的可以去看。

我們還發現了多條有發行人、瑞示電子都參與的招投標專案，比如下圖（序號5和序號8），我們理解，這是競爭而非聯合關係。

而且，瑞示電子（發行人供應商）官網披露了多條承接軌道交通安檢系統專案的新聞，我們列舉2條。

第1條：

第2條：

綜合以上資訊，我們認為，瑞示電子（發行人供應商）具備獨立面向終端（軌道交通公司）提供安檢系統的能力。

瑞示電子直接面向終端的和提供給發行人的產品，有多大程度的區別？

發行人從瑞示電子採購裝置後銷售，還能獲得65.38%的毛利率，合理嗎？

還有一個小插曲，發行人列示的安檢領域競爭對手，竟然沒有瑞示電子，跟別人有業務往來、一起參與了招投標，難道不知道別人是競爭對手嗎？還是擔心如果將瑞示電子這家第一大供應商（2016年）披露為競爭對手，會有不良影響？

上圖中有一句很有意思的話，“公司已形成安檢系統整體解決方案，而公司競爭對手目前仍處於安檢裝置製造階段”，意思是競爭對手們都有裝置製造能力？究竟是誰的模式不符合行業慣例？

異常之處還遠非如此！

發行人的銷售並非面對軌道交通公司，前面提到的3個最主要專案，都是面對建設公司進行銷售。

這意味著，相比裝置商直接向軌道交通公司銷售的模式（裝置商-->軌道交通公司），發行人的模式（裝置商-->發行人-->建設公司-->軌道交通公司），要多出兩個層級，從常理看，層級越多各自分攤的利潤就越少，在這麼個情況下，發行人還能有如此之高的毛利率，合理嗎？

超出我們認知的是，包括安檢系統在內3個主要專案的獲取方式，2個是採用商業談判，1個披露得不明確、可能主要也是採用商業談判。

這3個專案對應的客戶都是大型國有企業，在我們印象中，向大型國有企業銷售產品不應該走招投標程式嗎？不走招投標程式合法嗎？

關於問題在於，發行人所用裝置是外購的情況下還有如此之高的毛利率，此情此景，如果未走招投標程式，難免不讓人想入非非。

彙總一下本文的核心邏輯和疑問：

1．發行人2017年業績實現了爆發式增長，利潤從不到兩千萬元增長至接近七千萬元；

2.2017年收入爆發式增長由“安防解決方案-軌道交通”業務貢獻了絕大部分；

3．帶有一定整合性質的“安防解決方案-軌道交通”毛利率超過40%，其中“安防解決方案-軌道交通-安檢系統”業務的毛利率特別高，達到65.38%；

3．“安防解決方案-軌道交通-安檢系統”業務的供應商自身具備向終端客戶提供產品的能力，發行人向其採購裝置後究竟還需要做何種程度的開發？為何還能獲得如此之高的毛利率？

4．相比裝置商直接向終端客戶銷售，發行人的業務模式要多出兩個層級，為何還能獲得如此之高的毛利率？

5．“安防解決方案-軌道交通-安檢系統”業務的供應商是其競爭對手，招股說明書為何不披露？

6．“安防解決方案-軌道交通”收入主要由3個專案貢獻，3個專案的客戶都是大型國有企業，發行人向其銷售未履行招投標程式，是否合法？

7．發行人供應商具備直接面向終端的能力，發行人業務模式多兩個層級，面對大型國有企業銷售未履行招投標程式，並取得了如此之高的毛利率，是否符合商業邏輯？是否可持續？

放牛塘投資者保護研究院認為，發行人在上市之前有必要補充解釋上述疑問！

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責任編輯：陳志傑