本文來源：時代財經 作者：童潔
圖片來源：視覺中國
市場未能得到明顯改善的當下，國際評級機構繼續看空內資房企。3月14日，瑞銀髮布報告，宣佈將旭輝的股票“買入”評級降至“中性”。
上週開始，地產股遭受著猛烈的衝擊，市場一片哀聲，如今，這份報告再為旭輝澆上一盆冷水。瑞銀髮出評級報告後，旭輝股價下挫明顯，3月14日和3月15日兩個交易日，旭輝的股價分別跌去19.95%和23.35%，直到3月16日地產股集體反彈才得以翻紅。
瑞銀看空旭輝的原因在於其合作專案較多。瑞銀對旭輝2021年半年報中披露的400多個專案進行了股權分析，發現旭輝有80%的專案（按未售建築面積）是非全資擁有。瑞銀認為，若這些合作伙伴的財務狀況出現危機，將波及旭輝，例如需要動用鉅額資金收購合作專案股權等。
針對瑞銀的看空，旭輝在3月16日晚正式作出回應。旭輝稱，自去年已啟動風險合作方分類管理，會積極溝通化解專案風險，負債情況亦相對合理，不存在瑞銀所預期的風險。
實際上，這些年來，“合作”一直是旭輝發展過程中的一個關鍵詞。2015年，規模不足300億的旭輝定下500億目標，為了實現“彎道超車”，旭輝決定全面開啟合作模式，以此完成快速擴張。
東原、華宇、碧桂園、恆基、萬科、金地……無論對方規模大小，只要有合適的專案，旭輝就願意以合作伙伴的身份參與進去，因此，旭輝也有著“合作之王”的稱號。也是藉著合作模式，旭輝如願實現“彎道超車”，2017年銷售規模突破千億，2019年跨過2000億。
然而，合作模式是一把雙刃劍，規模數字增長的背後是權益佔比的下滑。瑞銀認為，這龐大的“朋友圈”已然成為懸在旭輝頭上的一把利劍，隨時可能為其帶來難題。
瑞銀在報告裡提到，旭輝旗下非全資專案中，旭輝、民營開發商、國企+香港開發商、金融機構的持股比例分別為44%、38%、12%、6%，在民營開發商38%的股份中，有5%的比例由違約和風險開發商持有，18%由有未償還債券的民營開發商持有，另外15%由無債券的民營開發商持有。
其認為，除非像2014-2015年那樣的翻盤行情再次重現樓市，否則，隨著到期債務數量集中增加，各方對房企失去信心，會有更多開發商的資產負債表和現金流將會惡化。如此一來，會對旭輝旗下合作專案的銷售和開發產生負面影響。
令瑞銀感到擔憂的是，一旦預期的危機成為事實，旭輝或將面臨不得不自掏腰包購買民企合作伙伴和金融機構的股份，這部分現金負擔預計可能高達570億，相當於旭輝2022年合同銷售額的25%。
不過，按照旭輝的回應，狀況或許沒有瑞銀想象中那樣惡劣。去年以來，旭輝對專案層面的現金流管控和股權層面的歸邊，對出險公司專案已基本完成談判，如北京花樣年專案，及時退出規避風險，盤活資金。
但風險確實存在，根據旭輝內部統計，目前有21個合作專案的合作方發生債務展期，這部分專案佔旭輝總專案的比例不到5%，佔旭輝的平均股比約30%。
其中，已交付、無融資的尾盤專案14個，其餘7個專案的銷售和回款工作均正常有序展開。至於個別出現危機的專案，旭輝表示正與合作方積極溝通，不排除未來採用併購形式化解專案風險。
但旭輝認為，瑞銀報告中預計旭輝化解合作方風險需要支付100-570億進行收購的說法是不切實際的假設。按照去年中期報告，旭輝對合作專案公司（聯合營公司）按照股權比例提供的擔保金額是170.1億，與570億存在巨大差距。
“合作方主體出現債券展期或違約，並不等於專案公司出現經營風險，實際操作中，合作專案都有嚴格的預售資金監管機制，監管資金足以支付未來開發支出，保障建設推進。旭輝並沒有義務去收購合作方的股權。”
除了合作方“爆雷”帶來的風險之外，瑞銀還提到，旭輝可能有630-880億的表外債務。並指出，雖然年初至今旭輝的股價表現明顯優於非國企同行，表明市場對旭輝的財務狀況仍有信心，只是市場對旭輝表外專案的風險水平缺乏明確認識。
對此，旭輝稱，在手專案的並表比例實際約56%。對於合作專案，旭輝只需要承擔對應自身股比的負債，而非所有負債，600-900億負債是基於所有專案負債推導得出，與現實情況不符。旭輝公告披露，旭輝非並表專案權益後負債為251.3億，且無超股比擔保。