鳳凰網財經《市值觀察》出品
文：鳳凰網財經 琢絮
核心提示：
1、面對近十年來第二次出現半年淨利明顯下降，通策醫療解釋稱是受疫情影響所致。然而鳳凰網財經《市值觀察》發現，很大程度上，通策醫療陷入增長瓶頸的原因是醫院擴張的不如意。
2、除業績失速外，通策醫療實控人還涉嫌佔用上市公司資金，遭到浙江證監局和上交所的關注。公司對此解釋稱“主要源於控股股東及公司對規則理解認識不夠”，但這一理由顯然難以服眾。
3、“集採”將至，令通策醫療股價連跌五天。實控人呂建明甚至一改往日“怒懟”投資者的火爆脾氣，公開請求股東幫助公司進行宣傳。
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“福無雙至，禍不單行”。想必這兩天，再也沒有誰會比“牙茅”通策醫療更能體會到這句話背後的苦楚了。
前有8月18日，國家醫保局釋出了有關種植牙集採的徵求檔案，給通策醫療長期業績增長蒙上烏雲；隨後8月22日晚間，通策醫療連發多份公告，其中就包括上半年利潤縮水的半年報和公司因多項違規而收到的監管措施以及上交所問詢函。
從去年6月股價超420元的勢如破竹，到如今只剩不到120元的骨感現實，僅一年光景，昔日風光無兩的“牙茅”早已褪去白馬光環，並仍舊受制於“新冠後遺症”的困境無法自救，獨留幾萬名股東來來走走，各自承受著賬戶資金越來越癟的壓力。
通策醫療2021年至今K線（圖源：Wind）
如今，集採當頭，對想打翻身仗的通策醫療股民來說，無疑更是夢碎於此。“還沒有集採，業績就已經雷了，後期再集採那就是一個死”、“拿了差不多一年，從250到現在，快堅持不住了”，股吧裡，通策醫療的股東們盡顯悲觀。
“口腔醫療第一股”的造富神話，難道真的到了曲終人散時？
1、業績增長難抵“新冠後遺症”：近十年第二次年中淨利失速
通策醫療2022年半年度報告顯示，上半年公司實現總營業收入13.18億元，與去年基本持平，同比微增0.05%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2.96億元，同比下降15.73%。
圖源：通策醫療2022年半年報
分季度來看，通策醫療第二季度實現營收6.64億元，同比減3.34%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤1.29億元，同比減少30.72%，二季度營收、淨利雙降。
對此，通策醫療解釋稱是受疫情影響所致，並給出三點原因。首先是公司旗下存量醫院上半年門診人次同比下降5%，營業收入同比下降6.8%；其次是蒲公英分院拉低了整體利潤率；第三是公司因儲備大量人才導致人力成本支出攀升，從而降低了當期利潤。
此外，半年報還顯示，今年1-6月，通策醫療經營活動產生的現金流量淨額同比降低21.68%，投資活動產生的現金流量淨額則同比大降568.74%。
圖源：通策醫療2022年半年報
對此，通策醫療解釋稱，經營活動產生的現金流量淨額變動主要系因蒲公英分院的投建和儲備人員導致人力支出增加，應收賬款增加以及本期支付稅費增加所致；而投資活動產生的現金流量淨額變動主要系本期支付未來科技城總院物業購置款、醫院 裝修投入增加及預付和仁科技股權轉讓款所致。
值得注意的是，這份半年報也是通策醫療近十年來第二次出現半年淨利明顯下降的現象，而上一次出現時間是2020年，也就是新冠疫情爆發當年，彼時因為疫情影響，半年淨利同比下滑超30%。
近十年半年報淨利增長率（圖源：Wind）
將週期拉長後可以發現，除了疫情影響的這兩次淨利下滑外，其他幾年裡通策醫療雖業績增速波動明顯但整體上都處於連年增長狀態。由此不難看出，儘管當前新冠疫情已趨於常態化，但通策醫療仍未擺脫“新冠後遺症”的困擾，公司抵禦疫情風險的能力仍不足。這不免令人擔憂下半年或更長的時間裡，通策醫療的業績復甦前景。
而在8月22日的投資者調研中，通策醫療也對三季度經營進行了展望，回覆中也充滿不確定意味。公司承認，“Q2在4月、5月的時候疫情比較嚴重，公司也受到了影響，門診量營收都出現了明顯下滑”，同時透露“Q3目前看來恢復的很好，高年資醫生工作都處於飽和的狀態，專家醫生對於分院的支援也是一個重點，整體工作量都比較大”，並直言“但是具體的情況還是要看疫情發展，希望不會影響Q3的正常運營。”
事實上，早在疫情出現前，通策醫療的業績增長就已經顯現出頹勢。2017-2020年，通策醫療營收增長率分別為34.25%、31.05%、22.52%和8.12%；而同期淨利增長率則分別為59.05%、53.34%、39.44%和5.69%，增長率曲線跌落得格外“絲滑”。
近十年年報營收增長率（圖源：Wind）
近十年年報淨利增長率（圖源：Wind）
為何會出現這種局面？
鳳凰網財經《市值觀察》梳理發現，很大程度上，通策醫療陷入增長瓶頸的原因是“蒲公英計劃”的不如意。
2018年6月，通策醫療正式開啟“蒲公英計劃”，宣佈將於3至5年內在浙江省內規劃建設100家口腔分院，同時透過品牌打造擴張至全國。對此，通策醫療曾在2018年年報中表示，“全面推進蒲公英計劃是杭口集團未來3-5年的最重要的任務。”
然而2022年中報顯示，截至2022年6月，該計劃已實施四年，而開業的蒲公英醫院僅26家，這一擴張速度與預期相差懸殊。
盈利方面，在8月22日的投資者調研中，有投資者對蒲公英醫院的盈利情況提出質疑，對此，通策醫療回應顯示，目前盈利的醫院數量為17家，即意味著還有9家仍未盈利。
回應同時指出，“粗略計算3-5年內每家蒲公英醫院每年至少能夠貢獻4000W的營收”。然而鳳凰網財經《市值觀察》按照中報披露的相關資料倒推發現，26家蒲公英醫院今年上半年共計貢獻營收1.71億元，其中口腔醫療服務收入1.67億元，平均一家醫院半年創收657.70萬元，與“4000萬元”的年度目標相距甚遠。
圖源：通策醫療2022年半年報
由於醫院籌建或培育的週期較長，且往往需要投入大量資金，因此可以說，目前該計劃給通策醫療帶來的擴張效果並不明顯，甚至可以說在一定程度上拖累了公司業績。
對此，通策醫療也在半年報中承認，“蒲公英分院目前處於籌建或培育期，報告期內貢獻 1.71 億營業收入，同比增長 105%，但淨利潤率僅為5.5%，拉低了整體利潤率。”
疊加在新冠疫情不可控的背景下，通策醫療存量醫院的門診人次已經出現一定程度的下滑，因此不免擔憂：這一情況或更令新開醫院的接診前景更為不樂觀。
但似乎通策醫療並沒有擴張暫緩的跡象。在面對投資者拋問時，公司明確表示，“今年沒有調整，截至7月已經有11家蒲公英醫院交付開業，下半年還有8-10家醫院，到年底將會達到38-40家蒲公英醫院，明年大概開業10家左右。”
2、辱罵投資者未滿一年 實控人呂建明收罰單：涉嫌佔用上市公司資金
與半年報同夜披露的，還有兩份來自監管層的檔案。
其中，浙江證監局行政監管措施決定書顯示，通策醫療存在三大違規事實。鳳凰網財經《市值觀察》在查閱後發現，三大違規行為均指向了公司實控人呂建明所控制的關聯企業。
首先是關聯交易未披露。 決定書顯示，2021 年 10 月 19 日至 12 月 30 日期間，公司與實際控制人控制的企業存在非經營性資金往來，涉及金額 1.43億元，但公司未按規定履行相應的決策程式，且未履行資訊披露義務。
其二是財務資助及投資出資情況披露不準確。決定書稱， 根據 2017 年 12 月 9 日公司披露的《關於向銀行融資並簽署〈浙江通策眼科醫院投資管理有限公司融資方案協議〉暨關聯交易的公告》，相關方將按照持股比例提供財務資助。經查，實際控制人控制的關聯方在 2018-2020 年期間未同比例提供財務資助，其他股東截至檢查日未提供財務資助。財務資助實際情況與公告披露不符。 此外，公司投資壹號基金的公告中稱“貨幣形式逐期同比例出資”。公司 2021 年 10 月 19 日向壹號基金出資 14,326.79 萬元，呂建明 2021 年 12 月 30 日出資 1.5 億元；其他方截至 2022 年 7 月 1 日累計出資 1.5 億元，尚有 5,000 萬元出資款未到位。其他方出資的實際情況與公告披露不符。
第三是上市公司獨立性欠缺。 浙江證監局指出，在印章管理上，公司存在與實際控制人控制的關聯方印章管理使用同一個 0A 系統進行審批的情形。在人員管理上， 存在公司財務人員同時申請使用上市公司印章和關聯方印章的情況。在資金管理上， 存在關聯方資金支付由上市公司財務人員審批的情況。
事實上，早在今年 5 月 6 日，交易所監管部門就曾向通策發出自查工作函，要求公司全面核實向聯營企業提供的財務資助情況。彼時，公司反饋稱“程式合規且不存在資金佔用問題”。
並且，就在浙江證監局釋出行政監管措施前一週，8月18日，才有投資者在某投資者互動平臺上向通策醫療發問有關“上市公司給實控人體外專案輸血”的內容，彼時公司依舊“嘴硬”回應稱“不存在任何不合理不合規之情形”，但僅一週之後就遭“打臉”。
根據今年年初證監會、公安部、國資委和銀保監會四部委聯合釋出的《上市公司監管指引第8號——上市公司資金往來、對外擔保的監管要求》規定，“上市公司不得有償或者無償地拆借公司的資金（含委託貸款）給控股股東、實際控制人及其他關聯方使用，但上市公司參股公司的其他股東同比例提供資金的除外。”
然而事實證明，除了通策醫療上市公司主體如期出資外，其他股東均未出資，顯然違反上述監管要求。因此，實控人呂建明也被外界質疑涉嫌佔用上市公司資金，侵害股東利益。為此，上交所也於同日緊急追發了一份問詢函，要求通策醫療說明相關情況。
值得注意的是，面對上述違規事實，通策醫療也不得不改口，稱壹號基金的問題“主要源於控股股東及公司對規則理解認識不夠”，而對眼科醫院的出資“存在單筆出資由於各方資金安排問題存在一定的時間差”。然而這種藉口在眾多承受虧損的投資者眼中顯然很難服眾。
事實上，早在去年，處在下跌通道中的通策醫療，就曾出現過投資者和實控人之間的一場“罵戰”。
2021年10月17日，通策醫療三季報披露後，有投資者因不滿公司業績不及預期，在某平臺上發文表示，通策醫療股價今年以來漲跌波動很大，“是股市殺豬的最好教材”，“什麼時候，幕後資金覺得豬夠了，可以殺了，股價就開始崩了”，並稱“這樣的情況會反覆迴圈”。
此言一出，隨即引發呂建明下場“手撕”。他回懟投資者，並爆出粗鄙之語，言語間不乏“排洩器官”、“壯陽藥”、“臭不可聞的嘴巴”、“拿馬桶刷好好疏通”等字眼，並稱“不是我們歡迎的股東，他們買我們的股票是我們的恥辱。”
當有投資者問及公司股價為何跌停時，呂建明又“炮轟”稱：“問你，我怎麼知道？”“（股價大跌）因為像你一樣的人太多了”。
更有甚者，這位“暴脾氣”的董事長還曾公開質疑過媒體，屢屢語出驚人。“通策醫療的故事不夠長，用我的一生是講不完的，阿里101年，通策醫療起碼1001年吧？”、 “我向來很不屑回應網上的各種言論”均出自其口。
2021年年報中，呂建明還曾釋出過一封《致通策醫療全體股東的公開信》。信中他大談“複利”，稱自己“以能夠追求這偉大的複利作為此生目標”，並表示“心被囿限在身體裡，生命被囿限在地球上，複利之為宇宙間最大的能量，終不為大，能成其大”、“醫院是最仁慈的複利機器，非營利醫療機構尤其如此，它們用每年的結餘發展到今天這樣的規模，在醫療領域形成一座一座高峰。”
圖源：通策醫療2021年年報
在談到公司此前被詬病的“分紅少”問題時，他則稱，“我們正在利用我們的複利形成高峰。也僅僅因為這一點，我們的股東和別的上市公司的股東是不一樣的，我們不願意打破複利的規跡，極少分紅。我們不僅追求財產價值，還追求生命的終極價值。”
3、集採或擠壓“高階市場”利潤 呂建明呼籲股東助力宣傳
有意思的是，在外界看來一向“懟天懟地”的呂建明，也有“好脾氣”的時候。8 月 23 日下午，通策醫療2022半年度業績說明會上，董事長呂建明在談及近期備受關注的種植牙集採時，一改此前和投資者“battle”的風格。
“請各位股東多幫我們做宣傳，我們也有在 3000、3500（一顆）的種植牙，希望更多的客戶能到我們這裡來享受這個價位的服務。”
儘管對於此前國家醫保局正式釋出《關於開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知（徵求意見稿）》（以下簡稱《通知》）表示歡迎，但呂建明的這一席話還是不免令人擔憂通策醫療或將在“集採”正式落地後經歷陣痛。
8月18日晚間，國家醫保局正式發文，按照九部委聯合印發《2022年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點》的要求，開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理。而隨著《通知》的公示，市場普遍認為，未來，公立醫療機構口腔種植醫療服務價格偏高、民營醫療機構口腔種植價格體系混亂的現象或將很快得到遏制。
據紅星資本局報道，有來自三甲口腔醫院的醫生透露，其所在醫院將牙冠做成模型後找工廠代加工，原本約600元的出廠價格，售賣給患者時，價格早已翻上七八倍達4000元及以上，種植牙的暴利可見一斑。
為何成本價與最終患者的買單價格差了這麼多？
首先需要明確，完成一顆牙的種植，在成本上共包括幾個方面：以種植體為代表的核心耗材，約佔總費用的51.5%；其餘依次是技術人員成本（約佔19.5%）、裝置成本（約佔11.5%）和手術成本（約佔10-15%）。不難發現，核心耗材作為最重要的部分，所需成本最高。
但事實上，目前國內大部分醫療機構的服務費價格都不透明，而將耗材價格與醫療服務專案費用繫結在一起報價，又是市面上大部分患者面對的情況。一言以蔽之，患者既不知道自己高昂的費用究竟花在了哪些地方，又不知道醫療機構的報價是否合理，在“種植牙”這件事上，完全是“賣方市場”。這也正是《通知》中首要提出的“有序推進口腔種植醫療服務‘技耗分離’”的原因。
因此，集採一旦落地，種植牙市場將極大程度地走向價格透明，這無疑會在一定程度上壓縮醫療機構的利潤空間。
而對於通策醫療來說，一直以來公司都是走“高階路線”，因此可以想見，集採帶來的“殺傷力”或相較於收費相對較低的公立醫院更大。
對此，通策醫療也在半年報中側面承認了這點：“當前口腔市場存在多樣化的診療需求，其中低端市場競爭最為激烈，公司在中高階市場優勢明顯，但低端市場進入較晚，目前佔有率仍不高，且公司對於低端市場的戰略仍處於探索深入階段，因此，在該領域的增長存在一定的不確定性。”
圖源：通策醫療2022年半年報
而在面對投資者提問時，通策醫療也回應稱，“公司始終把集採當作是一個機遇，我們要面對的是如何消化將來快速發展的低價種植牙市場的問題”、“《通知》中對於耗材以及服務費規定的比較明確，因此我們認為還是會存在高中低分層的市場，對我們來說最重要的就是既要做好即將到來的低價口腔市場，又要做好原有的高階業務。”
“我們也在等待，也做好了準備”，通策醫療實控人呂建明如是說。
公司究竟是否真的做好了準備，我們不得而知。但對於股民們來說，顯然二級市場還沒做好準備——自8月18日《通知》公佈至今，通策醫療已連續五個交易日下跌，累計跌幅超10%。
而據通策醫療半年報，截至上半年末，通策醫療仍有83723名股東堅守，相較於去年末超10萬的股東數量已減少近20%，而同期的股價跌幅已累計高達42.12%。
針對通策醫療相關情況，鳳凰網財經《市值觀察》曾嘗試聯絡公司，但截至發稿並未收到回覆。公司下半年業績走向如何？集採後續落地進展將怎樣？鳳凰網財經《市值觀察》將持續關注。