這門壟斷生意,越看越叫人喜愛

8月26日晚,出版業最靚的仔——中信出版公佈2020年中報。上半年,公司實現營業收入8億,同比下降10.61%;淨利潤1.02億,同比下降21.8%。表面上看,業績出現下滑,六年來將近41%的年化增速似乎有戛然而止的趨勢,但如果結合今年的客觀環境,仔細推敲一番,會發現這其實是一份不錯的成績單,資本市場也因此連續上漲予以積極回應。

今年一季度由於新冠疫情來襲,社會經濟被無奈的按下了暫停鍵,各行各業都受到了嚴重影響,圖書出版行業也莫能例外(大家應該可以想象得到,線下書店無法正常開門營業,線上銷售受困於物流中斷,唯有對數字閱讀是利好,但數字閱讀始終佔比較低,難以支撐全域性),慘遭斷崖式下滑,營業收入與淨利潤僅為3.22億、0.24億,分別同比-17.36%、-57.58%。因此,在如此低的業績基數之下,中報對比去年出現下滑自然在所難免,然而透過中報的紙面資料,我們看到的是二季度營業收入4.79億,接近去年同期水平;淨利潤0.78億,同比去年同期增長6%,基本已經做到滿血復活。事實上,在二季度社會經濟重啟之後,很長一段時間經濟活動仍然相當的蕭條,能夠做到與去年二季度持平,其實已經非常的難能可貴,比很多行業要強很多,完全有理由相信經濟更加活躍的三季度大機率會更好。

好生意必須要壟斷

很多投資書籍都會告訴我們,好生意必須遠離競爭,擁抱壟斷。當然,這裡的壟斷並不是傳統意義上粗暴簡單的壟斷,而是經濟領域逐漸形成的隱形壟斷。在我看來,中信出版就是一門壟斷生意:

其一、圖書出版是一個受國家管控的行業,有著嚴格的准入門檻,不大可能向社會資本全面放開,這就決定了市場玩家數量大體固定,並且都有各自傾斜的重點領域,即使有新的增量玩家,也是緩慢而有限的。

其二、公司深耕於出版行業多年,是社科經管類圖書的絕對龍頭,已經在市場形成了自己的品牌與口碑,懂消費行業的人應該能明白,這一點非常的重要,如果你無法從目錄和介紹中判斷一本書是否值得購買,當你看一下出版社,對這本書的檔次和質量會產生一個主觀的預判,這就是品牌和口碑對消費心智的侵佔,一旦形成很難顛覆。

2020上半年,公司圖書碼洋市場佔有率從去年同期的2.51%提升至2.94%。其中:經管類圖書市場佔有率從去年同期的14.41%提升到17.31%,持續領跑市場;社科類圖書市場佔有率提高了1.36%,繼續保持第一位;生活休閒類圖書的市場佔有率從去年同期的5.16%提升到7.86%,排名提升至市場第一位;科技類排名上升了5位,藝術類排名上升了7位。少兒類圖書繼續保持強勁勢頭,實銷碼洋同比增長29%,市場佔有率從去年同期的1.89%提升到2.56%,位居少兒圖書市場第六。顯然報告期內,在品牌與口碑的帶動下,市場競爭優勢進一步凸顯。

其三、圖書市場往往呈現強者恆強的局面,爆款書對銷售額的影響至關重要,中信出版恰恰經常扮演爆款書收割機的角色。這樣的情況當然絕非偶然,社科經管類圖書能出現爆款品的,作者大多是業內有一定水平和影響力的人物,這樣的人一定更願意與有檔次、有口碑的出版社合作,從而進一步保證自己作品的暢銷度。大家有沒有覺得,其實很有點類似於網路效應,互相在不斷強化中形成雙贏。

正因為可以做到別人做不到的事情,中信出版這些年展現出非常良好的生意屬性,2013-2019年ROE均值高達27.54%,在業績高速增長的同時(營收年化增速22.9%、淨利潤年化增速40.96%),累計資本支出只佔淨利潤的20.84%,具有典型的現金奶牛特徵。

未來發展趨勢

前不久,聽一個人說現在哪有人看書,出版行業是沒落的夕陽行業。對於這樣的觀點,我實在有些無語。我承認從古至今世界上大多數人是不怎麼讀書的,但這並不妨礙書籍成為人類進步的階梯,你不讀書並不代表別人也不讀書,正是這少部分讀書之人撐起了人類科學文化的傳承與發展,讀書的需求永遠都不會過時。同時,出版業並不天然等於紙媒,電子書也需要出版,並且電子書的推廣還可以起到降低成本、提升毛利的作用,未來隨著智慧財產權逐漸得到重視,以及相關法律法規的完善,版權觀念必然更加深入人心,白剽將會變得越來越困難。

這門壟斷生意,越看越叫人喜愛
由上圖,我們可以得知國內新聞出版產業營業收入年化複合增速10%以上,一直處於平穩增長態勢,並非有些人想當然的夕陽產業。如果看線上銷售和數字出版情況,完全可以稱得上是高速成長,其中:2010-2018年線上渠道銷售年化增速35.64%,2010-2017年數字出版營收復合增速31.28%。行業如此彪悍的增速背景下,中信出版近六年高達40.96%的業績增速也就不足為奇了。

這門壟斷生意,越看越叫人喜愛
這門壟斷生意,越看越叫人喜愛
有一種觀點認為數字化、網聯網會衝擊傳統出版行業,我想期刊報紙類出版受到的衝擊眾所周知,無需辯駁,但大眾圖書出版實際上是網際網路經濟的受益者。1、網際網路讓我們更容易獲得有關暢銷書籍的資訊,激發潛在的購書慾望。這個好理解,過去我們只能透過逛書店,或者偶爾在廣告上獲取一些有關書籍的資訊,資訊獲取面要狹窄很多,甚至很多人根本沒什麼時間逛書店,不知道也沒見過,購買自然無從談起。2、無論數字閱讀還是線上購買,都大大提高了購書的便利性,並降低了購書成本。這個和淘寶類似,選擇多、便利、價低刺激出更多的消費剁手黨。3、過去還存在一個圖書儲藏的問題,一旦買書過多,家裡很容易出現書滿為患的情況,讓人產生減負思想,數字閱讀完美的解決了這個問題。

可以預見未來線上渠道銷售、數字閱讀會越來越成為主流趨勢,傳統的線下書店將進一步被弱化。曾幾何時,我對公司營收佔比保持20%以上的中信出版頗有微詞,認為其處於虧損狀態,是不折不扣的累贅,但自從逛過一次中信書店,我的看法也開始有改變,適當保持一定的實體書店,其實可以起到品牌宣傳和文化薰染作用,並非毫無意義。

為股價估值把脈

我的中信出版是在5月份建的倉,成本價41.669,對應當時的市值79.18億。之所以按這個價格作出買入決定,主要基於兩點:

一是鑑於線上銷售、數字閱讀高速增長的狀況,以及中信出版本身的歷史增長資料和輕資產低資本支出屬性,我認為除非出現顛覆性利空,估值體系很難下降至低市盈率、低市淨率區間。

二是讀書其實是人類社會的一種剛性需求,沒有特殊原因的情況下,既不可能爆發性激增,也不可能斷崖式下滑,大機率將是一種長期平穩增長趨勢,過去的增速最有可能接近未來,因此我按照20%的增速,對未來十年的淨利潤做了一個預估。為什麼取20%呢,主要因為近七年ROE均值27.54%,行業銷售增速10%以上,線上銷售和數字閱讀增速均在30%以上,不想過激也不想過於保守,所以取了一個居中數字。

計算下來,在保持20%增速的情況下,未來十年累計可以創造78.17億的淨利潤,比較接近當時的市值。

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