公牛具備成長屬性和品牌護城河，短期面臨估值迴歸壓力。
涪陵的榨菜、海天的醬油、公牛的插座，這是資本市場三大靚麗的風景，他們把看似不起眼的生意不斷延長拓寬，今天《每日財報》就來盤點一下其中一家——公牛集團。
1995年，阮立平就和弟弟阮學平東拼西湊了2萬塊錢，創辦了電器公司，並借用了自己喜歡的籃球隊——芝加哥公牛隊的名字，給公司命名“公牛電器”。
今年2月，公牛集團在上交所主機板上市。近日，公司公佈了上市後的首份半年報，上半年的營收為41.09億元，較去年同期下降17.35%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為8.04億元，較去年同期下降24.62%。面對下滑的業績，很多人普遍提出了質疑：公牛還“牛”嗎？
不只是“插座一哥”
提到公牛大家都會想到“插座一哥”的頭銜，但實際上卻並非如此。公牛集團成立於1995年，是國內領先的高檔開關插座、轉換器的專業供應商，並於2014年正式進軍LED產業。在LED照明領域，公牛集團主要專注於家居照明市場，不斷拓展照明產品線。
經歷25年的發展，公牛集團已經成為國內民用電工龍頭企業，業務涵蓋轉換器、牆壁開關插座、LED 照明和數碼配件等民用電工產品。展開來看，公司轉換器產品還是處於絕對壟斷地位，2019年公司轉換器在天貓的市佔率為65%；牆壁開關插座市佔率第一，天貓市佔率為28.06%；LED照明2019年排全國第35名左右。
回顧公司的發展歷程，1995-2006年，公司專注於轉換器，基於“用不壞的質量”和安全，從作坊式企業發展成為全國轉換器絕對龍頭。2007年，公司進入牆壁開關插座領域。2014年，公司涉足LED照明器件產業。2016年，公司覆蓋數碼配件產品。
透過分析公牛拓品類的路徑，《每日財報》發現，公司多品類的戰略穩紮穩打，很明顯的一點是，新拓展品類延續了原有強勢品類轉換器的優勢，尤其是渠道優勢，給新品類良好的成長土壤。
根據《每日財報》的統計，轉換器是公牛集團起步核心品類，該業務在公司收入和毛利潤體量中佔比最高，比重在50%左右，對業績的影響舉足輕重。目前轉換器市場的產值規模約90億元，從發展邏輯上來看，家用電器保有量的提升及小家電的快速成長是驅動電源連線性產品市場增長的根源。
公牛集團進入行業的契機在於抓住了消費者對轉換器產品品質、安全的根本訴求，定位高階產品，持續透過產品迭代奠定品牌市場地位，達到市佔率第一的水平。當公牛的產品面世時，儘管定價比別家明顯地貴，溢價在50%—60%左右，但消費者還是覺得值，因為產品的質量和安全屬性確實高。自此，公牛就在消費者心中奠定了高階的形象和地位。時至今日，公牛產品的售價都是市場上的高價位。
牆壁開關是上世紀八十年代由外國品牌奇勝、松下引入中國，由於生產門檻不高且外國品牌定價較高。國內湧入大量製造者，產品形象也是單一的白色開關，國內生產牆壁開關插座的工廠仍然數量眾多，全國有超過2000家供應商，產品體系完善，競爭激烈。
進入牆壁開關市場，公牛原有渠道深耕的優勢立刻體現了出來。公司透過轉換器的渠道和經銷商佈局，按照配送訪銷發展新品類。同時，牆壁開關品類與轉換器有一定共通性，都是家用電器相關產品。公牛品牌有一定的遷移能力，這些都為牆壁開關市場開啟奠定基礎。目前中國牆壁開關插座產品需求規模在200億元左右，公牛的市佔率約 16%，已經成為市佔率第一的公司。
LED照明市場遠大於轉換器和牆壁開關，這也是公牛切入這一領域的原因，就是希望進一步擴大公司的經營規模。根據高工LED的資料，通用照明市場規模大約2550億元，但目前LED行業集中度較低，行業競爭較激烈根據 Euromonitor 資料，歐普照明和飛利浦市佔率領先，其他公司市佔率基本都在 2%以下，公牛市佔率約1%。
競爭激烈的原因是壁壘降低，光源製造難度由照明環節向上遊 LED晶片轉移，降低了行業生產門檻，同時上游LED晶片產能擴張較快，帶來下游產能充裕。在這樣的背景下，渠道和品牌就成為公司重要的競爭力，而這正是公牛的優勢，有希望實現彎道超車。
透過經營狀況如何？
回溯過去三年的財務資料，2017年~2019年，歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為12.85億元、16.77 億元和23.04億元，同比增速分別為-8.67%、30.45%和37.38%，公司盈利維持高增長。
其中2017年因為銅材和pp價格上漲，新國標插線板單位原材料用量上升，插線板毛利率等原因，導致綜合毛利率處於較低的37.74%。2018年公司牆壁開關插座毛利率小幅下滑，導致綜合毛利率微跌至36.63%。進入2019年，受益於原材料價格下降，插線板主要工序自制率和成品自制率持續提高，插線板毛利率增加，公司綜合毛利率隨之回升至41.41%，但今年上半年再度下滑至37.64%，儘管如此，依然高於可比公司。
插線板類三大上市公司毛利率水準比較
從利潤率的變化中可以看到，原材料價格的變動對於公司的盈利會產生較大的影響。公司生產所需要的原材料主要為銅材、塑膠、元件、五金件、包材、電子件等，原材料採購價格與銅材、塑膠等大宗商品價格存在一定相關性，後期可以跟蹤這些大宗商品的價格波動來預判公司的利潤率變化。
2020年上半年，公司實現營業收入41.09億元，同比下降 17.35%，歸母淨利潤8.04 億元，同比下降24.62%。下滑主要原因是一季度新冠疫情影響，公司線下渠道五金門店關閉。伴隨國內疫情的穩定和經濟、消費的復甦，公司二季度業績改善明顯，營收27.29億元，環比增長97.78%，同比下降0.67%；歸母淨利潤6.33億元，環比增長 271.67%，同比下降4.55%。
從環比變化來看，公牛的業績恢復速度還是比較快的，三季度大機率實現同比正增長。在業績下滑的背景下，公牛上半年的ROE還達到9.46%。隨著下半年2020年全年的淨資產收益率大機率在20%以上，成長性還是挺強的，起碼遠高於同行業可比公司，上市之前公司的ROE達到50%以上，上市之後被攤薄。
插線板類三大上市公司ROE水平
《每日財報》還發現，公牛集團的資金非常充裕。截至2020年6月30日，公司的貨幣資金為24.36億元，其中包括23.35億元的銀行存款，而這筆資金的來源正是公司IPO所募集資金的大部分。
《公牛集團2020年半年度募集資金存放與實際使用情況的專項報告》顯示，截至2020年6月30日，公司累計使用募集資金4.49億元，含置換預先投入金額3.43億元。尚未使用的募集資金餘額為30.75億元，儲存於理財賬戶21億元，用於暫時補充流動資金的金額為6.13億元，也就是說公司募集的資金並沒有充分利用。因此外界有聲音質疑公司上市的動機並不是為了募資擴產。事實上的確是這樣，公牛根本不缺錢，選擇上市的最重要原因就是提高知名度和品牌價值。
最後重點說一下公牛的渠道建設，公牛在行業內首創了一個“配送訪銷”的線下銷售模式。這個線下銷售模式不僅給經銷商培訓，提供支援和深度服務，又組織全國經銷商在其經銷區域內配置專用車輛，配備專業的銷售服務人員按照網點佈局以及既定路線。還定期開展配貨、送貨、拜訪服務及上門銷售等。
總之，全方位地幫助經銷商將公司的銷售政策執行，完成業績，而且終端渠道發生變化可以隨時向公司反饋，公司也可快速地採取應對措施，管理極其精細化。
從估值的角度來看，歐普照明目前市值220億，PE值為29.88、正泰電器目前市值734億，PE值為20.60，平均PE為25.24，公牛集團目前市值973億，PE為48，遠超可比公司的平均值。
在《每日財報》看來，儘管公牛具備成長屬性和品牌護城河，但也面臨一定的估值迴歸壓力，股價從三月份以來始終橫盤也說明了這一問題。