重度依賴症命系大客戶 博雲塑業高毛利率屢遭問詢
原標題：博雲塑業：高毛利率屢遭問詢屢被質疑 重度依賴症命系大客戶
來源微信公眾號：天下公司
博雲塑業營業收入增速和淨利潤增速不匹配，毛利率逆勢高企合理性屢被問詢屢被質疑。博雲塑業客戶集中度較高，對史丹利百得及其上游加工廠商存在重大依賴，如果主要客戶史丹利百得及其上游加工廠商的經營狀況發生不利變動，將對公司業務造成不利影響。
燭影煌煌/文
2020年年底，江蘇博雲塑業股份有限公司（下稱“博雲塑業”）創業板成功過會。
博雲塑業主要從事改性塑膠產品的研發、生產和銷售，其主要產品包括高效能改性尼龍、高效能改性聚酯、工程化聚烯烴及色母粒和功能性母粒等，這些產品廣泛運用於電動工具、汽車零部件、家用電器、電子電氣、家居類製品、醫療器械、軌道交通（高鐵）等多個行業領域。
但研讀招股說明書發現，博雲塑業業績增長中潛藏的一些風險值得投資者保持警惕：營業收入增速和淨利潤增速不匹配，毛利率逆勢高企合理性屢被質疑；客戶集中度較高，尤其是對第一大客戶史丹利百得及其子公司，若綜合考慮史丹利百得及其上游加工廠商的整體影響，那麼博雲塑業七成左右的收入來自史丹利百得及其上游加工廠商。
毛利率逆勢高企合理性被質疑
招股說明書披露，2017-2019年及2020年1-6月，博雲塑業實現營業收入3.02億元、3.86億元、3.82億元及1.78億元，2018年營業收入同比增長27.74%，2019年營業收入增速卻由正轉負，同比下滑1.20%。
儘管營業收入增速已開始出現下滑，但博雲塑業的淨利潤增速卻是勁頭十足。2017-2019年及2020年1-6月，博雲塑業實現淨利潤3114.13萬元、4424.72萬元、7719.45萬元及4462.81萬元，2018年淨利潤同比增長42.09%，2019年淨利潤同比增長42.68%。
顯然，2017-2019年，博雲塑業營業收入增速和淨利潤增速並不一致。
從招股說明書披露的資訊來看，造成博雲塑業營業收入和淨利潤增速出現如此大反差的主要原因是報告期內博雲塑業毛利率的一路攀升。
2017-2019年及2020年1-6月，博雲塑業主營業務毛利率分別為25.69%、25.79%、34.48%和37.99%，尤其是2019年及2020年1-6月，博雲塑業主營業務毛利率出現大幅提升。
而同期，同業可比上市公司主營業務毛利率的平均值分別為18.35%、16.57%、17.79%和29.46%。顯然，報告期內，博雲塑業的主營業務毛利率顯著高於同業可比上市公司主營業務毛利率均值，且變化趨勢也與同業可比上市公司主營業務毛利率均值的變化趨勢不同。
對此，博雲塑業表示，毛利率大幅增長的原因主要與原材料價格下降、客戶調價機制、產品結構最佳化有關。
此外，稽核中心意見落實函中，創業板稽核委明確指出，2017-2019年2020年1-3月，博雲塑業主要產品中，高效能改性尼龍（PEMARON）產品的毛利率分別為32.54%、32.39%、39.84%和44.07%，該類產品毛利佔全部產品毛利的比重分別為59.74%、64.65%、67.55%和76.66%。但同期，同行業競爭對手廣東奇德新材料股份有限公司（下稱“奇德新材”）的改性尼龍複合材料的毛利率分別為34.66%、31.07%、35.87%和36.27%，要求博雲塑業進一步分析其高效能改性尼龍的毛利率最近一年一期大幅增長且高於同行業競爭對手同類產品的原因和合理性。
在隨後的回覆中，博雲塑業指出，奇德新材主要以嬰童出行用品的客戶為主，而其主要以電動工具領域客戶為主，同時，博雲塑業與奇德新材料的原材料購買價格也存在差異，這些或是造成兩家公司高效能改性尼龍毛利率差異的主要原因。
但博雲塑材的兩輪問詢回覆以及稽核中心意見落實函回覆似乎並沒有打消創業板上市委對其毛利率異於同業合理性的懷疑。發審會上，創業板上市委再次要求博雲塑材說明最近一年一期毛利率較高的原因及合理性，並請保薦人、申報會計師補充核查並發表明確意見。
在上市委落實函回覆中，博雲塑業透過對原材料價格下降、客戶調價機制、產品結構最佳化等方面的細化分析予以瞭解釋。
儘管博雲塑材也再次提供了看似合理的解釋，但毛利率異於同業問題屢遭問詢這一現象，卻不得不令市場對博雲塑業高毛利率的合理性、持續性保持一份警惕。
重度依賴大客戶暗藏風險
從招股說明書披露的資訊來看，博雲塑業經營業績的提升，大客戶起著舉足輕重的作用。
招股說明書顯示，2017-2019年2020年1-6月，博雲塑業對前五大客戶的銷售收入分別為2.03億元、2.64億元、2.69億元和1.3億元，佔當期營業收入的比例分別為67.03%、68.46%、70.39%和73.07%。其中，博雲塑業對第一大客戶史丹利百得及其子公司的銷售收入分別為1.07億元、1.51億元、1.52億元和0.8億元，佔當期營業收入比例分別為35.25%、39%、39.97%和44.65%。
由此看來，報告期內，博雲塑業的客戶集中度較高，且集中程度在不斷強化。
此外，招股說明書還披露，博雲塑業的產品主要為定製化的改性塑膠產品，不同的目標客戶所需產品的特性存在差異，不同牌號的產品分別對應具體目標客戶和具體用途，目標客戶的上游加工廠商採購的公司產品也對應於相應目標客戶的具體用途；因此，博雲塑業銷售給目標客戶上游加工廠商的不同牌號產品分別可以對應於具體目標客戶。
因此，若考慮上游加工廠商的因素，博雲塑業對第一大客戶史丹利百得及其子公司的依賴程度將更為嚴重。
招股說明書披露，報告期內，博雲塑業對包括江蘇乾湧及其子公司在內的史丹利百得上游加工廠商的銷售金額合計佔營業收入的比例分別為34.51%、35.34%、35.33%和32.79%；對史丹利百得及其上游加工廠商的合計銷售金額佔營業收入的比例分別為69.75%、74.34%、75.29%和77.44%。
對此，博雲塑業坦言，公司的主要客戶相對集中；而且，若綜合考慮史丹利百得及其上游加工廠商對博雲塑業經營狀況的整體影響，那麼，博雲塑業對史丹利百得及其上游加工廠商存在重大依賴。因此，如果主要客戶史丹利百得及其上游加工廠商的經營狀況發生不利變動，將對公司業務造成不利影響。
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