來源：中信證券(27.870, -0.12, -0.43%)研究
文｜秦培景 裘翔 楊靈脩 楊帆 李世豪
國內基金新發規模依然較高，海外資金風險偏好提升，待入市資金規模龐大，充裕的市場流動性將推動A股慢漲延續；隨著基金新發規模邊際降低，市場極致的分化將持續緩解，建議關注被錯殺的中等市值細分領域龍頭，堅持配置“五大安全”主線中的高性價比品種，並繼續增配港股。首先，基金新發規模依然較高，市場流動性“新舊置換”導致了前期的極致分化；預計節後至季末新發基金規模在2000億元以下時，市場風格會從分化轉向均衡。其次，財政刺激落地漸近和疫苗接種提速改善了美國基本面預期，而通脹預期上行暫不影響美聯儲的寬鬆，預計其今年四季度之前都不會討論縮減購債規模；海外資金風險偏好提升，外資將持續流入。最後，市場對國內貨幣政策的預期已充分修正，對宏觀流動性的敏感度降低；同時，政策處於真空期，國內經濟執行平穩，且長假期間消費資料有亮點。配置上，建議關注極端分化行情下被錯殺的中等市值細分行業龍頭；堅持配置“五大安全”領域中高性價比品種，包括國防安全（軍工）、科技安全（消費電子、半導體裝置、信安），糧食安全（種植鏈、種子），同時關注重點受益於通脹預期上升的有色、化工、農業板塊；另外，建議繼續強化對港股的戰略增配，包括網際網路龍頭、電信運營商、教育。
充裕的市場流動性
依然是A股輪動慢漲的主驅動
1）散戶“賣股買基”和基民“贖舊買新”下，市場流動性“新舊置換”特徵導致了前期的極致分化。首先，基金新發依然活躍，今年春節前公募主動權益產品累計新發4871億元，節後計劃募集規模依然不小。其次，今年以來個股收益率中位數-10.2%，而主動權益基金收益中位數為10.5%，散戶“賣股買基”的行為使得結構進一步分化。再次，去年排名靠前的基金管理人募資時更受青睞，這強化了其重倉股的表現和基金內部的結構分化：去年排名前10%的主動產品中倉位最重的食品飲料、醫藥和新能源今年來表現強勢。
2）預計節後至季末新發基金規模在2000億元以下時，資金置換效應減弱。活躍的基金新發支撐下，即使考慮資金南下港股分流，預計上半年公募資金淨流入A股仍將達到5700億元。但基民的申贖行為並未發生變化，2019年之後新發的產品季均贖回率在16.6%；要維持淨流入的狀態，2021Q1新發基金規模至少要為6922億元，這意味著在一季度剩餘時間裡，新發基金至少要達到2000億元左右才能保持此前的資金流入速度，維繫新舊資金置換。當前發行計劃資料顯示，節後至季末新發基金有望達到3000億元。
3）隨著基金新發規模邊際降低，市場極致分化將繼續緩解。A股節前3個交易日上漲的背後，市場風格已從極端分化下修復。無論以動態P/E分位還是PEG排位來衡量，公募重倉的強勢品種估值都已處於較高水平，如食品飲料/醫藥的PEG已經達到2.7/1.8（全市場1.02），動態P/E估值也處於99%/88%的高分位。只要增量資金依然主要透過機構產品入市，核心資產估值還將維持高位。但是，隨著新發基金規模邊際放緩，市場風格將從分化轉向均衡。
基本面預期修復提高資金風險偏好
長假期間海外市場整體向好
1）財政刺激落地漸近和疫苗接種提速改善美國基本面預期。美國新一輪財政刺激最快有望在3月落地，只是規模是否能達到1.9萬億美元仍依賴兩黨博弈結果。另外，疫苗接種提速，英美快於歐陸國家，而歐陸國家快於其它經濟體。過去7天英國/美國接種人數佔全國人口達4.7%/3.5%。美國每日新確診已由1月底的15萬左右降至當前的10萬左右，按照當前的接種速度，保守估計美國在6月份即可實現60%的抗體覆蓋率。
2）美聯儲寬鬆暫不受通脹預期提升影響，預計今年四季度之前都不會討論縮減購債規模。經濟復甦預期強化下，美國10年期國債收益率由去年年底的0.93%快速上行至1.3%，TIPS隱含的通脹預期也由2.0%上升至政策目標以上的2.2%。但美聯儲多次強調，對通脹暫時性上行保持耐心，且經濟實質復甦的不確定性仍大，缺乏政策收緊的必要性，預計其今年四季度之前都不會討論縮減購債規模。另外，實際利率對美股估值的影響比名義利率更強，通脹和國債收益率雙升下，美國長端實際利率仍穩定在-0.3%~-0.2%的區間，並沒有明顯上行，美股估值受到的壓制有限。
3）長假期間海外風險偏好提升，全球股市、原油、比特幣均出現明顯上漲。春節長假期間，海外並無明顯風險事件，美國對中國在科技領域摩擦的表態略有緩和，針對WeChat和TikTok的禁令或迎來轉機。資產價格方面，全球風險資產均出現較大漲幅，其中比特幣、富時100、ICE布油、日經225春節期間（2.11~2.16）漲幅均超過3%，美國三大股指漲幅靠後，但也陸續創歷史新高。行業結構上，由於經濟復甦預期增強，美股及港股中的能源、材料、金融等順週期板塊漲幅靠前。
宏觀流動性預期已充分修正，政策
處於真空期，長假消費資料有亮點
1）貨幣政策“急轉彎”風險明顯降低，市場對宏觀流動性敏感度也明顯降低。去年11月以來央行流動性超額投放緣於國企信用風險事件帶來的防風險需求，2月以來央行公開市場操作以量控價特徵明顯。實際上，央行在四季度貨政報告“堅持穩字當頭，不急轉彎”的基調下，也提示了“不應過度關注公開市場運算元量”，財政及現金等臨時性因素也會對投放量產生影響。預計未來一段時期DR007仍將圍繞7天逆回購利率波動。國內貨幣政策“急轉彎”風險基本消除，市場對於宏觀流動性的敏感度也已經明顯降低。
2）政策處於真空期，長假消費資料有亮點。從已公佈的1月PMI和金融、物價資料來看，當前經濟恢復、政策常態化程序仍在穩步推進。“就地過年”背景下，高頻資料顯示春節期間外賣、景區、電影、免稅等消費領域有諸多亮點。而春節後為政策真空期，“兩會”人口政策和資本市場改革將會成為下一階段的關注重點。
充裕的市場流動性推動A股慢漲延續
A股依然處於輪動慢漲的下半場，主要驅動已從基本面切換至流動性。國內外貨幣政策都暫不具備全面轉向的條件，且市場對宏觀流動性的敏感度降低。國內基金新發規模依然較高，海外資金風險偏好提升，待入市資金規模龐大，充裕的市場流動性將推動A股慢漲延續。
極致的分化繼續緩解，堅持配置
高性價比品種，並繼續增配港股
1）關注極端分化行情下被錯殺的中等市值細分行業龍頭。隨著基金新發規模邊際降低，市場極致的分化將持續緩解，市場風格將更趨均衡，滯漲和短期錯殺的高性價比品種更值得關注。前期極致分化的市場下，大量優質標的出現系統性回撥，其中，中長期具備明確的成長空間的超跌細分龍頭值得重點關注。
2）堅持配置高性價比品種，並繼續增配港股。首先，建議繼續從“五大安全”主線出發，重點關注近期超跌、中長期成長空間和政策支援方向明確的品種，包括國防安全（軍工）、科技安全（消費電子、半導體裝置、信安），糧食安全（種植鏈、種子）。其次，重點關注受益於通脹和近期商品漲價、但股票估值相對偏低的有色、化工、農業板塊。最後，我們持續強化對港股的戰略增配建議，重點關注網際網路龍頭、電信運營商、教育。
風險因素
全球疫情蔓延速度和持續時間超預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；國內流動性加速收緊。
來源：中信證券