本文來源：時代商學院 作者：黃銳
來源 | 時代商學院
作者 | 黃銳
編輯 | 孫一鳴
2022年4月21日，中國證券監督管理委員會第十八屆發行稽核委員會第46次發審委會議召開，會議對五家擬IPO企業進行稽核，審議結果為5過3。上會企業中的浙江珊溪水利水電開發股份有限公司、唐山曹妃甸木業股份有限公司（以下簡稱“木業股份”）未獲透過。
證監會關於木業股份的IPO申請給出三大被否理由，分別為經常性關聯交易佔比較高、地政府給予木業股份的補貼金額較大、為其產業園內木材加工企業提供代理採購服務且應收代理業務代墊款賬面價值較大。
其中，關聯交易是被否的主要原因，合計質疑5個問題，數量為最多。
上會前夕，4月20日，時代商學院對木業股份釋出了兩篇IPO診斷系列報告《木業股份主業萎縮，淨利潤下滑超3成，持續經營能力待考》、《木業股份實控人父母為第一大客戶，表兄弟公司體外代付職工費用，信披瑕疵多涉嫌粉飾報表》，文章多處質疑點準確地與木業股份被否理由保持一致。
時代商學院在診斷報告中開頭處就鮮明旗幟地指出“木業股份報告期內的主營業務收入萎縮，淨利潤持續惡化，且外部貿易環境仍存在重大不確定性，其持續經營和持續盈利能力都將打上問號”、“大量關聯交易發生的背後，是該公司主業萎縮，利潤連續兩年下滑。這不由讓人懷疑，該公司是否透過關聯交易粉飾報表來衝刺IPO？”，報告正文並從多個維度來分析木業股份存在粉飾報表的嫌疑。
在釋出的第二篇診斷報告中，時代商學院明確指出，木業股份關聯交易佔比較高的背後是主業萎縮，透過關聯交易進行利益輸送來扮靚報表的貓膩大。
2018-2021年上半年，該公司關聯銷售收入分別為8521.54萬元、7454.15萬元、8885.54萬元、5747.21萬元，佔同期營業收入的比例分別為21.65%、20.37%、24.14%和28.30%。關聯交易金額和佔比較大，且呈增長趨勢。
在運輸服務業務中，2018-2021年上半年，唐山文豐機械裝置有限公司（以下簡稱“文豐機械”）、唐山文豐特鋼有限公司（以下簡稱“文豐特鋼”）和唐山曹妃甸區金茂物流有限公司（以下簡稱“金茂物流”）三家關聯方几乎以一己之力撐起木業股份的運輸服務業務，該業務關聯收入佔比分別為87.38%、88.19%、84.90%、81.82%，佔比均超80%。
2018年-2021年上半年，木業股份8項子業務中，木材運輸服務與非木材運輸服務是僅有的兩項毛利率都上漲的業務。……木業股份的木材運輸服務毛利率由31.94%增長到69.18%，增幅超過一倍；非木材運輸服務毛利率由39.72%增長到50.83%，增長了11.11個百分點。
運輸服務業務毛利率大增，說明市場需求較大，但前文計算得到報告期內該項業務關聯交易佔比例均超80%。也就是說，木業股份面對如此突出的市場需求，其主要客戶是實控人父母的公司。那麼，在主業萎縮的背景下，木業股份是無心拓展客戶？還是無力拓展客戶，只能靠父母來輸血以避免業績過於難看？
陸明榮代付高管工資的原因是什麼？其豁免近150萬元的獎勵款退還義務，是否表明其與這兩位高管存在共同利益，或者其能透過高管對木業股份施加重大影響？陸明榮控制的企業與木業股份是否存在人員、業務經營不獨立？
針對關聯交易問題，時代商學院在文中提出的質疑點，與發審委給出的第一大被否理由的第2、3、4、5點基本一致，詳見如下：
請發行人代表說明……(2)關聯交易的必要性和合理性,關聯交易佔比逐年升高的原因及合理性,相關業務未來是否具有穩定性與可持續性,發行人是否對關聯方構成重大依賴;(3)2020年以前發行人以文豐機械和文豐特鋼為最終客戶的大量運輸業務透過金茂物流承接的原因及商業合理性,是否存在透過此類安排規避關聯交易的情形;(4)關聯交易的價格是否公允,是否存在透過關聯交易操縱利潤的情況,是否存在關聯方利益輸送、損害發行人利益的情形或其他利益安排;(5)發行人是否與文豐特鋼及其關聯方存在非交易性資金往來,發行人關聯方的認定及關聯交易披露是否真實、完整、準確。請保薦代表人說明核查依據、過程,並發表明確核查意見。
關於木業股份的持續經營能力，時代商學院在報告中指出木業股份存在收入下滑、淨利潤與毛利潤釋放不利訊號的情況，持續經營和持續盈利能力存疑。詳見以下報告內容：
報告期內，木業股份的營業收入整體呈下滑趨勢。2020年，不管是木材加工配套服務，還是非木材物流服務的銷售收入，都難達2018年的水平。木材業務作為該公司的主營業務，但近年受出口國及國內政策影響，木業股份來自北美、澳大利亞、俄羅斯的木材進口吞吐量明顯減少。若未來相關政策進一步收緊，恐將加劇木業股份營收下滑的窘境。……除營收規模縮減外，木業股份近年的淨利潤、毛利率等指標亦釋放著不利訊號。報告期內，該公司的淨利潤在兩年內縮水超3成，期間費用大幅上漲，盈利能力備受挑戰。
診斷報告提出關於持續經營能力的質疑點，思路基本與發審委提出的質疑相契合，詳見如下：
請發行人代表說明:(1)報告期內木材加工配套服務收入佔比整體呈下降趨勢的原因及合理性,與發行人的產業定位是否相匹配,木材加工配套服務業務是否存在萎縮風險並充分披露。
請發行人代表說明:(1)報告期內補貼收入波動較大的原因,相關補貼政策是否可持續；(2)相關補貼收入計入主營業務收入並歸類為經常性損益的依據是否充分,是否符合企業會計準則及相關規定;(3)是否存在對補貼收入的重大依賴,是否對發行人經營產生重大影響。
時代商學院認為，木業股份在經營情況逐步惡化、主業萎縮的同時，關聯交易逐年增多，粉飾報表、財務舞弊的嫌疑較大。上述問題涉及企業經營持續穩定性與業績真實性，且招股書中並未對這些問題進行充分的解釋，信披存在瑕疵。此次企業上會被否也是情理之中。
洞悉本質為清源，明察毫微見端倪。隨著註冊制全面推廣，試圖渾水摸魚的IPO企業不在少數。儘管企業有組織、有預謀的財務舞弊行為較難發現，當也並非無跡可尋。
自2020年以來，在包括海和藥物、九州風神等54家IPO失敗企業中，時代商學院對企業的風險診斷思路與監管層、發審委保持高度一致。時代商學院以此自勉，將繼續積極地履行媒體對資本市場的監督責任，一如既往地參與和大力支援資本市場改革健康發展，共同助推優秀企業成長壯大。
（全文3170字）
參考資料
《第十八屆發審委2022年第46次會議稽核結果公告》.中國證券監督管理委員會, 2022-4-21
《木業股份主業萎縮，淨利潤下滑超3成，持續經營能力待考》.時代商學院. 2022-04-20
《木業股份實控人父母為第一大客戶，表兄弟公司體外代付職工費用，信披瑕疵多涉嫌粉飾報表》.時代商學院. 2022-04-20