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文 | 財健倒，作者 | 楊燕、張羽岐 吳妮，編輯 | 楊中旭，製圖 | 劉藝林
“這既不是陰謀論，也不應該被描述成政治和意識形態行為，而是針對所有在美股上市的中國公司真實資訊披露的規則完善。”中國WTO研究會理事、上海世界觀察研究院建立院長馬曉野如是表示。
美東時間3月8日，美國證監會（SEC）官網公佈了一份“臨時退市清單”，被列入名單的5家公司中有3家是創新藥企業，包括百濟神州（NASDAQ:BGNE）、再鼎醫藥(NASDAQ:ZLAB)以及和黃醫藥（NASDAQ:HCM）。
SEC表示，基於《外國公司問責法案》(HFCAA)，在美上市的外國公司連續三年未能提交美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）所要求的報告，SEC有權將其從交易所摘牌。
這並非針對三家中國藥企的行為，它們只是年報披露較早。之後，更多中概股將被納入這一臨時清單。如果它們能夠補充遞交審計底稿，也就是滿足美國證券監管機構真實資訊披露新規，將被移出“臨時退市清單”。換言之，濫竽充數的美股上市公司，中概股也好，其他國家的企業也罷，將不再有割美國乃至全球韭菜的機會。
多位深諳美國資本市場運作規則的專業人士在接受《財健道》採訪時表示，從目前來看，風險點更多來自於SEC對於上市（擬上市）公司的“審批制度”要求，中國企業出海業務並不受影響。
最重要的是，這次風波並非哪家企業單憑自身能力可以解決，取決於被動因素，也就是兩國監管之間能否達成共識。中國藥企目前能做的，或許就是出一份詳細的說明，然後等待。
插播一個小故事。
2011年，做空機構香櫞針對一家叫做東南融通的中國軟體公司釋出做空報告，質疑其相比同行高達60%的穩定毛利率，第一張多米諾骨牌被推倒。
隨後，東南融通表示無法按時出具當年財報，SEC要求負責東南融通的審計事務所上海德勤遞交審計底稿，配合調查。但根據中國相關法律，上海德勤表示無法遞交。2013年，東南融通被缺席判定賠償超過10億美元，然而公司早已解體，而德勤也被SEC告上了法庭（後雙方達成諒解）。
中概股、美國SEC、中國相關監管機構互相之間的博弈大多由此開始。
好了，接下來進入正題，我們來好好說說這次“退市清單”背後到底發生了什麼，百濟神州等優質中概股會作何選擇，濫竽充數者又將何以自處，中國創新藥企的全球化步伐是否會就此放緩？
01“退市清單”掃射，創新藥企擦傷清單一出，三家藥企中市值最高的百濟神州盤前股價很快就跌超10%。這也難怪，創新藥企近一年來幾乎是“驚弓之鳥”，行業風大浪急、暗礁湧動，細分賽道增長邏輯180°大轉彎，大洋彼岸更是時不時就出來個“黑名單”刷下存在感，出海和全球化的路上全是挑戰。
幾家公司的股價開始跟投資者的心跳同頻，百濟神州和黃醫藥開盤即跌，最大跌幅一度超過16%和14%。再鼎醫藥最大跌幅更是超過22%。不過，隨著市場情緒的緩和，三家股價呈現不同程度的回升。截至美東時間3月10日收盤，百濟神州、再鼎醫藥、和黃醫藥跌幅分別為5.87%、9.02%和6.53%。
股價從激烈到平緩，是投資者很快反應過來發生了什麼。
《外國公司問責法案》並不是一個突發事件，早在2019年3月28日，參議員Kennedy就提出了《外國公司問責法案》；2020年5月20日，《外國公司問責法案》獲得美國參議院透過；2021年12月2日，SEC透過修正細則，確立法案實施規則，嚴格要求在美上市的外國公司，“它們需遵守美國審計標準，否則將被退市”。美東時間3月8日，退市安排和時間表出爐，正式落地實施。
將近兩年的時間發酵，這是意料之中的事情。多位行業人士表示，百濟、再鼎、和黃等第一批被列入名單，只是因為他們“太努力”，財報出得早而已。這五家公司屬於第一批走程式的公司，名單在未來仍有修改的可能。後續還會有更多的中概股被列上名單。
通商律師事務所合夥人沈軍表示，美國監管機構認為檢查審計機構的審計工作底稿，可以評估審計機構是否遵守有關審計準則，有利於保護美國投資者的利益，而僅非針對中國某些企業個例。目前規則的主要目的之一是識別出那些PCAOB無法檢查其審計底稿的在美上市外國公司。
沈軍律師強調，目前這份清單還是“臨時性”的，企業如果能在15個工作日向SEC做出合理解釋並被接受，會被移除，否則會被納入正式清單。連續3年被納入正式清單，企業的證券會被禁止交易。
這也是情理之外的一個結果，因為SEC對中概股提出的要求，幾乎可以算是無解，甚至可以說是中概股、SEC、中國相關監管方長期以來的一個模糊地帶。
任何公司上市過程中都少不了一個常被忽略了的重要角色——審計單位。
11年前，德勤向SEC解釋，“根據中國法律及中國監管機構的具體規定，未經中國政府許可，中國會計師事務所不得直接向任何外國監管機構提供檔案。”
當問題牽涉到“退市清單”背後的具體要求，即提交審計底稿時，矛盾其實就從公司轉移到了臺前的審計單位的配合，以及幕後不同市場的監管差異，這是任何一家公司都無法去調和解決的。
11日下午，據財聯社報道，接近監管部門的人士透露，“中美雙方監管機構就審計監管合作的對話和磋商進展比較順利，雙方都展示願意解決問題的誠意，有望達成共識”。
問題看起來並沒有一開始表現的那麼糟糕。
02不能交出去的“審計底稿”？符合PCAOB的審計標準是進入美國甚至全球市場的第一道防線。
環球律師事務所合夥人湛晶心律師講到，2020年12月8日生效的《外國公司問責法》規定PCAOB負責認定是否可以對審計機構進行檢查。如果PCAOB認為其無法對相關海外審計機構進行檢查，那麼SEC需要標識由這些審計機構審計的上市公司。去年（美東時間2021年12月2日）《外國公司問責法》細則正式出臺，除了制定相關披露細則之外，SEC還細化了《外國公司問責法》下需要標識的外國上市公司的程式，包括SEC將在相關上市公司釋出年報後儘快並持續公佈相關名單等。
2021年12月16日，PCAOB釋出了一版詳細的《HFCAA認定報告》，認定PCAOB目前無法完全檢查和調查總部設在中國內地或香港的審計機構，並首次將超過60家中國內地和香港的會計師事務所列入“無法完全檢查”審計機構名單。至此，這也是《外國公司問責法案》被提出後的一個重要程式性事件，PCAOB 作出了SEC認定相關發行人所必須的前置決定，“SEC認定發行人”制度正式邁入實踐階段。
湛晶心指出，前述認定報告的審計機構名單基本覆蓋了PCAOB註冊的在中國內地執業會計師事務所，由這些會計師事務所審計的在美上市公司在釋出年報後基本都會陸續進入SEC的認定名單。
她解釋到，資本市場的“長臂管轄”其實需要“本土”的主管機關和會計師事務所的認可和配合。如果各方不能達成共識並建立相關制度安排，PCAOB也無法實際在國內進行審計底稿調閱或開展任何檢查活動。而相關審計機構在PCAOB註冊（根據薩班斯法案，在美上市的公司必須聘請在PCAOB註冊的審計機構進行審計），也無可避免的要受到PCAOB的監管和約束，進而影響到相關在美上市公司。因此，中國企業赴美上市不僅是企業自身的事，還涉及兩地主管部門的長期溝通、合作和博弈。
《外國公司問責法案》到底卡住了哪一道關口？
首先來說要求。根據這份法案要求，在美上市公司必須證明三點，一是不受政府擁有或掌控，二是遵守美國上市公司會計師監督委員會（PCAOB）的審計標準（即交出底稿），三是要求相關發行人在其年度報告中為自己及其任何合併的外國經營實體提供某些額外的披露。
對於民營企業來說，最核心問題的就是是否要交出審計底稿。
什麼是審計底稿，它並不是一份檔案，而是一大堆檔案的總稱。有行業人士表示，如果說財報是以頁數來計算，那麼審計底稿則是以多少G來計算，包含和公司經營相關的所有檔案，例如客戶清單，銀行流水，銷售合同，甚至是你的資料庫等等。
一家公司的審計底稿，堪比最核心的情報和七寸，攸關生死且幾乎無法進行脫敏處理。
在這種情況下，跨境監管必然有很多敏感之處。在中國新證券法（2019）中，明確禁止在中國內地和香港運營的審計公司在未經中國當局批准的情況下提供審計檔案。
對此，再鼎醫藥、百濟神州接連作出回應表示，“正在評估符合《外國公司問責法案》（HFCA）的需求的辦法”。11日中午，再鼎醫藥再次回應，公司運營不會受到實質性影響。
事實上，業內律師表示，是否交審計底稿，決定權不在企業，而在監管機構，中美監管機構能否達成共識，是解決問題的關鍵所在。
不過，湛律師強調，在資本市場再多的長臂管轄，也需要“本土”會計師事務所配合，如果無法達到共識，其實很難在國內進行檔案調閱，無法在當地開展活動。相反既然在美國註冊，也要受到美國監管，赴美上市後，不僅是企業與監管部門的博弈，而是兩個監管部門的長期博弈。
沈軍律師也提到，企業在國內上市時，證監會同樣可以核查審計機構的工作底稿，單就SEC提出的審計工作底稿這個來說，似乎並沒有提出額外監管要求。那麼不能提交的原因是什麼呢？
敏感資訊究竟敏感在哪裡？
03中概股傷疤往事必要釐清的一個事實是，關於“退市清單”這件事，並不僅僅是發生在這兩年之間的事，而是中美兩方關於“要不要交審計底稿”拉鋸了十年左右之後的一個階段性結果。
如果說一般人對於審計底稿的敏感性沒有什麼直觀的感受的話，那麼2021年年中執意赴美上市的某出行公司就用自身給大眾舉了個通俗易懂的例子。
作為全球最開放也是流動性最高的金融市場，在美上市的公司並非只有中國企業，英國、法國、德國的同樣不少見。他們之間關於“要不要交審計底稿”是怎麼規定的？
《財健道》梳理公開資訊發現，目前法美、德美之間關於“審計底稿”的歸屬都有一定的協議，按照強勢程度不同略有差異，但基本要從國家層面繞一圈，而非像SEC這次要求的這樣，直接從公司層面要“審計底稿”。（因規則較為複雜，感興趣的讀者可在後臺回覆“開門”檢視）
如前文所述，當時德勤向SEC就為何無法提供審計底稿做出解釋：自2010年以來，德勤華永一直在配合中國證券監督管理委員會和美國證監會的相關要求，但中國證監會和美國證監會一直未能就使美國證監會取得檔案達成協議。
2013年5月，中美兩國的監管層（中國財政部、中國證監會和美國PCAOB）同樣曾簽署類似的執法合作備忘錄，要求雙方提供和交換各自管轄範圍內調查相關審計檔案的框架性協議。
2014版證券法規定，“中國內地企業境外上市涉及法律訴訟等事項需由境外司法部門或監管機構調閱審計工作底稿的，或境外監管機構履行監管職能需調閱審計工作底稿的，按照境內外監管機構達成的監管協議執行。”
2019版新證券法延續了類似表述：“國務院證券監督管理機構可以和其他國家或者地區的證券監督管理機構建立監督管理合作機制，實施跨境監督管理。”
但從此後一系列的博弈過程來看，恐怕實際落地過程中並沒有那麼順利。在中國WTO研究會理事、上海世界觀察研究院建立院長馬曉野看來，僅從資本市場監管的角度來看，當前局面並非一日之功，而是滴水成冰。
2018年美國的一部紀錄片《China Hustle》，講述了當時在美國上市的400多家中國公司中，部分公司虛構業績，甚至還有“紙上企業”利用資訊不對稱，詐欺上市，使得一些老年投資人在美國中介公司的誘導下，虧空了養老資金的煽情故事。專業人士表示，這個影片播出對美國監管機構構成壓力，有後續針對性的監管動作也是必然的。
不能否認的是，在SEC提出要對中概股加強監管背後，就是有某些中概股公司曾經的歷史汙點。近一點的瑞幸咖啡，某教育公司，遠一點的中國綠色農業、艾瑞泰克、中國高速頻道等等。業績造假，財報造假，比那些虛構上市公司要好一些，但是也被認為是因為旅途遙遠，公司監管和法律救濟方式，異地審查困難所致。對一類公司加強監管比較好理解，專門要求中國公司就讓人感覺不好，但是考慮到過往案例，這也是必須面對的情況。
瑞幸當初被曝出造假時，國內不乏有大量聲音為“割美國韭菜”鼓掌，殊不知這是中概股在全球金融市場的一次信用危機，可以說遺禍無窮。
截圖來自前魅藍總裁微博
馬曉野指出，中國很多企業歷來的潛規則是準備“三個賬本”，一個給自己看，一個交稅，一個公開，有的企業並不是真的需要在美國資本市場融資，而是要用在美國上市的身份回國內割韭菜，他們對美國監管要求並不認真等待。這次的“退市清單”事件很簡單，就是美國資本市場跟你打交道久了，要求看你最真實的那本帳。
如果中國企業自身硬，那麼“交審計底稿”有很多途徑可以斡旋，最怕的是有些三流企業自身怕被查，叫囂著陰謀論，要回頭來割自己人的“韭菜”，這就是純粹的投機行為。具體到醫藥行業來看，沒有一家搞硬核研發的企業會只蜷縮在一個角落裡，從原料到技術，從銷售到市場，產業鏈必然佈局全球，這次的事情是個試金石，會試煉出各家企業的成色。
馬曉野同樣提到，一流的企業不懼翻賬本，三流的企業在打退堂鼓，背後指向的還是企業自身的長期經營情況。當然，監管部門行政指導時也不能“護犢子”，如果中美之間能借助此次契機重新建立完善的、可落地的資本市場溝通細則，也是一大收穫。
地球運轉幾億年來，各大板塊之間的碰撞和融合在彼此之間形成了裂谷和海洋，既可以割裂共識，也可以孕育新生，這次在醫療行業首先颳起的小小風波，但願是後者。（作者系《財經》研究員）