"神藥"失神

編者按：本文來自微信公眾號 巨潮WAVE（ID:WAVE-BIZ），作者：老魚兒，編輯：楊旭然，創業邦經授權釋出。

明星中藥企業福建片仔癀流年不利。今年三季度其營業收入21.93億元，同比下降3.08%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤7.38億元，同比下降17.64%。

這對於這家以穩健增長著稱的中藥龍頭來說非常罕見。上一次其單季度淨利潤同比下滑還是2016年四季度，營收同比下滑則是2014年三季度。上一次營收淨利潤均同比下滑，是2014年第三季度。

片仔癀股價表現（2021年1月至今）

2022年以來，資本環境對片仔癀持續不太友好。至今其市值下降已超40%。

葛蘭管理的中歐醫療健康，今年第三季度割肉減持片仔癀約82萬股，相當於套現約2.44億元，引起投資者側目。

這和2021年資本市場對其的輪番“爆炒”大相徑庭。甚至已經有投資者開始討論，片仔癀何時跌破千億市值。

“神藥”片仔癀為何失神？

整體上看片仔癀的前三季度，公司其實仍然是保持了增長態勢，營業收入、淨利潤都有個位數的增長。

這樣的成績單在疫情反覆困擾，經濟執行嚴峻的大環境下不算很差。只是相對比過去幾年，片仔癀的上行的業績曲線太過耀眼，拉高了人們對這個曾經“藥茅”的預期。

根據東方財富資料顯示，過去將近十年間，片仔癀營收增速基本在20%以上，淨利潤增速也始終保持在20%左右，其中不乏40%、50%以上增速的亮點時刻。

不過2022年成了一個轉折。縱觀今年整年，片仔癀不僅是三季度業績乏力，而是業績持續承壓。從資料來看，前三季度，片仔癀各項經營資料持續走低，營收和利潤增速基本都在20%以下。

具體到各業務板塊，身為業務主機板塊的醫藥製造業務收入31.44億元，增速僅為0.22%，拖累了公司醫藥行業營收增速降至9.15%。兩項增速達到單獨統計以來的新低。

與收入增速下滑同在的，還有毛利率的降低。

醫藥製造毛利率下降1.87%，帶動整個醫藥方面毛利率減少約四個百分點。其餘業務板塊，僅毛利率最低的醫藥流通業微增。

片仔癀2021年半年報曾提出過“一核兩翼”，指出在“夯實醫藥製造業的基礎上，加強化妝品、日化產品及保健品、保健食品業兩翼。”

但目前，化妝品、日化產品及食品業這兩個板塊營收僅不足6個億，佔總業務體量中佔比不到十分之一，與兩翼太弱相比。

更重要的是，片仔癀的“一核”也出現了危機。

前三季度，片仔癀肝病用藥主營業務收入29.72億元，同比下降0.7%。而在此之前歷年的前三季度經營資料中，片仔癀的肝病用藥業務增速從來沒有低於過30%。這可能是一個會“傷筋動骨”的大問題。

片仔癀的肝病用藥都包括什麼？主要就是鼎鼎大名的片仔癀（錠劑）、片仔癀膠囊等產品。從名字就可以看出，這些產品就是片仔癀的基石。

米內網資料顯示，2021年，在中國城市實體藥店終端肝病用藥市場，片仔癀（錠劑）的銷售額已經高達9.9億元。另外“同質同效”的片仔癀膠囊銷售額也迎來了一波暴漲，首次突破1億元，增速為47%。

米內網中國網上藥店資料庫顯示，2021年片仔癀（錠劑）以1282％的增速衝破9億元銷售關口，片仔癀膠囊以327％的增速拿下1億元的銷售成績。

這樣的“瘋狂”，為什麼到了2022年戛然而止呢？

大機率是因為“燃料”已經逐漸用盡了。

根據歷年年報資料，片仔癀肝病用藥收入從2017年的13.61億元，到2021年已經增長至37.01億元，增幅為171.93%。

但在這期間，片仔癀並沒有推出新的重磅產品，甚至銷量也沒有增加。

相反，根據年報顯示，2015年，片仔癀內科用藥生產量為2,425.67萬盒，銷售量為2289.56萬盒。此後每年，片仔癀內科用藥的產銷量均不斷下降，到2021年，這個數字僅為482.94萬盒和571.30萬盒。

雖然其中沒有列出肝病用藥的具體銷量，但是如此大的總量降幅下，該板塊的銷量大機率不會突飛猛進。

那麼問題來了，片仔癀業績大幅提升的“燃料”何在呢？

漲價。2005年以來的17年裡，片仔癀一共釋出了16次主導產品片仔癀價格調整的公告，國內價格由最開始的125元/粒上漲至現在的590元/粒，價格幾乎一年調整一次。

漲價的背後，是片仔癀把“物以稀為貴”的市場規律運用得淋漓盡致。

首先就是把功效和價值故事講得盡善盡美。

根據片仔癀官網記載，片仔癀頗具傳奇色彩：

其次，是經過權威認證的稀缺性。

片仔癀是最早獲得國家一級保護的中藥品種之一，也是唯二被國家中醫藥管理局和國家保密局列為國家絕密的中藥配方，另一家是雲南白藥。

第三，是原料來源的稀缺性。

片仔癀的核心原料來源於國家一級保護動物——野生麝。麝香的採購需獲得國家林業部門的行政許可。片仔癀則是第一批被允許使用天然麝香投料的中成藥企業，也是唯一一傢俱有林麝養殖資格的企業。

這些稀缺性，讓片仔癀在功效上同時具備了一些事實和一些傳說。也構成了其業績高速增長的“燃料”，甚至是助推了關於片仔癀的無序炒作。

2021年，市面上片仔癀“一粒難求”，在黃牛手中甚至瘋漲超3000元一粒，貴過黃金。去年，片仔癀的股價也一口氣衝到了490元，市值曾一度高達2966億元，成為“中藥第一股”。

彼時，片仔癀市盈率最高超過160倍，風光無限。

但這時的片仔癀，已經用光了所有的“燃料”。故事就那麼多，該講的已經講完，該信的也都信了，該囤的也都囤了。銷量無法增長的前提下，繼續漲價的空間和動力一旦失去，增長的勢頭也必然結束。

新“燃料”在哪裡，尚未可知。

2021-2022年，醫藥行業在資本市場中遭遇了歷史級的重大挫敗。

多少行業白馬、資本大佬，在這兩年紛紛折戟。千億俱樂部裡的代表企業恆瑞醫藥、藥明康德、智飛生物等等。

頂流基金經理葛蘭的中歐醫療健康基金一度跌超40%，被千夫所指。

今年，最大的“殺器”仍然是來自於國家政策。集中採購、醫保目錄等一系列重錘仍在不斷考驗著醫藥行業的總成色。在這種大環境下，即便是相對樂觀的中藥行業也難以獨善其身。

國家統計局資料顯示，2022年1-8月，全國規模以上醫藥製造業實現營業收入18316.7億元，同比下降2.5%（按可比口徑計算，下同），降幅較前7個月擴大0.7個百分點；發生營業成本10708.3億元，同比增長8.7%，增速較前7個月回落0.9個百分點；實現利潤總額2793.1億元，同比下降31.4%，降幅較前7個月擴大0.7個百分點。

有券商機構觀察發現，隨著政策與業績雙重壓力的共同影響，醫療行業收入增速下滑，醫藥行業的估值已經創下近10年來的新低。這其中也包括中藥企業。

潮水退去，資本市場會對公司和產品的實際價值進行重新估量。而片仔癀就是被重新估量的企業之一，甚至成了退潮時期的先頭部隊。

即便我們假設民間對於片仔癀的療效傳說都是真的，然後拋開片仔癀產品的金融屬性，迴歸到藥品的本質來看的話，其業績、成長性也不可能撐起百倍市盈率的高期望。

根據藥品說明書，片仔癀是一種“清熱解毒、涼血化瘀，消腫止痛”的藥物。從字面來看，這樣的四字詞語，幾乎是許多中藥產品的標配，是否存在治療方面的稀缺性成疑。

片仔癀官網稱，2015年11月份國家藥監局印發的《中藥新藥治療惡性腫瘤臨床研究技術指導原則》的概述中將片仔癀列為治療腫瘤的經典方藥。但在以現代醫藥體系為主的癌症治療中，中藥的用武之地有限。

片仔癀對此似乎也有明確判斷。我們也可以看到，在癌症治療甚至是肝病治療上，片仔癀也是不斷向西藥拋去橄欖枝：

在這樣的過程中，我們可以看到片仔癀想努力延展自身更多的可能性。只是這樣的努力也許還不夠。

2021年，片仔癀的研發投入為1.99億元。2021年以來，研發投入比在2%以上。但是作為一個醫藥企業而言，對比其他頭部企業。恆瑞醫藥收入是片仔癀的3倍，年將近60億的研發投入是其近30倍，超過20%的研發佔比是其近20倍，市值也僅為其2倍。

復星醫藥將近20億的研發，目前市值僅約為片仔癀的一半。

而像港股的中國生物製藥、石藥集團年研發投入超過30億，普遍市值不足千億人民幣，均低於片仔癀。

我們知道資本市場的價值不是簡單的數字堆砌後的公式計算。不過，市場的指揮棒總會不斷拉扯著真實的價值迴歸。

今年以來，片仔癀的市值已經下跌超過40%，較去年最高點下跌近50%。近日有媒體報道，黃牛回收片仔癀最低僅400元，這與去年形成了天壤之別。

如今的片仔癀，滿眼望去，都是東阿阿膠的影子。關於療效、配方、原料的那些傳說，最終敗給了價值規律和人民需求的現實。

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