2021-10-28中國銀河證券股份有限公司甄唯萱對天虹股份進行研究併發布了研究報告《購百業態持續實現銷售額、營業收入的雙增恢復，獨立超市門店穩步擴張》，本報告對天虹股份給出買入評級，當前股價為6.05元。
天虹股份(002419)
事件
2021年第三季度公司實現營業收入30.02億元，同比增長1.36%；實現歸屬母公司淨利潤1.13億元，同比增長23.63%；實現歸屬母公司扣非淨利潤-0.75億元，同比下降279.52%。公司前三季度實現營業收入91.98億元，同比增長3.91%；實現歸屬母公司淨利潤2.57億元，同比增長101.44%；實現歸屬母公司扣非淨利潤-0.12億元，同比增長44.93%。經營現金流量淨額為18.87億元，較上年同期增加477.29%。
疫情擾動下公司業績承壓，但領先的數字化、供應鏈和服務積累支撐發展韌勁，購百業態持續實現銷售額、營業收入雙增
公司的主營業務為零售業務，且在報告期內呈現逐漸聚焦主業的勢態，2020年前三季度，公司實現營業收入91.98億元，同比增長3.91%，其中零售業務實現營業收入88.67億元，佔比96.41%，較上年同期佔比提升3.07個百分點。對於其他業務板塊，在地產方面，公司早前披露地產業務銷售款大部分已在2019年結轉完畢，目前公司也並無房地產開發業務。預計其他業務的收入主要來源於管理輸出和加盟店等專案帶來的營收，報告期內該項收入較上年同期出現43.98%的下滑，或與期間新開門店中獨立超市佔比提升、便利店數量的淨增速放緩有關。可以看到，零售業務貢獻了所有的規模增長，並部分抵消了其他業務規模縮減所帶來的影響，拉動總營業收入實現同比3.91%的增長。
整體來看，公司的各項指標受新收入準則的影響較大，資料的可比性受到影響。具體而言，公司前三季度財務費用較上年同期增加2.60億元，主要系執行新租賃準則下，確認的利息費用增加；而經營現金流量淨額較上年同期增加477.29%，既包含去年同期受新冠疫情影響銷售下降的影響，也包括本報告期將支付的房屋租金由經營活動現金流出劃分為籌資活動的現金流出這一因素。同時，第三季度的非流動資產處置損益達2.19億元，主要系僑香路網上天虹分揀中心城市更新專案產生收益，極大地增厚了Q3的歸母淨利潤。
分季度來看，一季度，隨著疫情形勢緩和以及疫苗接種面的擴大，國內經濟執行進一步好轉，公司積極抓住節假日促銷機會，促進了客流與銷售的大幅增長；二季度，公司主要經營區域華南區出現散點疫情，線下客流恢復受到阻礙，營收小幅下跌；三季度營收恢復增長，華南區、華中區增量貢獻大，購百業態銷售額、營業收入均呈現較高速的增長，且其門店數量與面積佔比持續提升，提檔升級；而超市可比店的營收降幅較二季度收窄明顯，毛利率有所提升。隨著公司數字化運營持續升級、門店提質增效、供應鏈最佳化及低效資產出讓等各個方面的逐步推進，期待未來業績表現。
本報告期內公司會計政策發生變更，在新租賃準則下新增加了對相應租賃負債按實際利率法計提的“利息支出”和對使用權資產計提的“折舊費用”，已確認使用權資產和租賃負債的承租合同支出不再計入“租賃費用”，同一租賃合同總支出將呈現“前高後低（即租賃前期較高，再逐年減少）”的特點，但租賃期內總支出與原準則下相等；根據公司的公告披露，新會計準則對公司2021年全年利潤影響約5.8億元。按照舊租賃口徑核算，公司2021前三季度實現歸母淨利5.10億元，同比增長300.73%，實現扣非歸母淨利2.42億元，故可以判斷前三季度會計準則對於歸母淨利及扣非歸母淨利的影響約為2.53億元。
綜合毛利率同比下降1.61pct，期間費用率降低1.00pct
由於本期會計準則發生變更，一方面會影響折舊攤銷的成本，因此可能會進一步直接影響營業成本、銷售費用以及管理費用專案，從而影響毛利率、銷售費用率、管理費用率等；同時也會計入財務費用（利息支出），對財務費用率造成影響。具體來看，2021年前三季度，公司期間費用率為38.51%，同比下降1.00pct，主要受到銷售費用率大幅收窄的影響；而財務費用率為2.68%，與去年同期舊租賃準則下的財務費用率產生了較大差異，主要系本報告期確認的利息費用增加。
持續調整業態結構，出清低效資產，門店提效升級打造優質購物體驗
面對消費市場低迷以及消費需求變化，公司持續調整業態結構與最佳化門店內容，以更好地適應消費者需求、提高消費者體驗。一方面，公司對重點門店進行最佳化、升級。購百重點門店提檔升級，例如，今年5月，原中航城天虹購物中心，完成店招更換全新亮相，正式更名為“中航城君尚購物中心”，躋身天虹旗下高階商業線，商業體量擴容至20萬方，成為深圳華強北商圈舉足輕重的商業巨擘，其黑科技體驗裝置也全面落地，給年輕消費者帶來更多元化、個性化的體驗和互動，領銜商圈繁榮；同時，公司繼續突破高階供應鏈，引進國際化妝品與輕奢品牌，其中國際一線化妝品實現全國線上平臺打通。且截至2021年半年度，南昌中山路天虹國際化妝品數量達到15個；此外，公司持續加碼“一店一議”的體驗業態配置，透過彈性定製中心型門店和社群型門店的內容組合，實現高顧客滿意度及高坪效，大力發展門店服務性消費業態，改善商品結構，加強戰略核心商品群的打造，商品汰換率達13%，各項措施合力提升門店體驗價值。
另一方面，公司剝離低效資產，聚焦主業，資源配置不斷最佳化。2014年12月，公司收購了天虹微喔100%股權，以實現規模效應，完善公司在便利店市場的佈局，達到公司線上線下一體化的目的。公司接手後，天虹微喔的淨利潤和淨資產逐漸轉正。但近期，公司便利店業務顯現疲態，2020年，公司便利店業務可比店營收同比下滑0.64%，利潤總額同比下滑18.69%，拖累整體營收增速，到今年6月末，天虹微喔的淨資產已由期初的693.06萬元縮減為7.8萬元，淨利潤虧損614.33萬元。公司及時止損，9月與中國羅森簽署了《股權轉讓意向協議》，擬轉讓標的資產，聚焦重點戰略的發展。隨著便利店股權轉讓的逐步完成，預計公司將更加集中於超市、百貨、購物中心等主營業務，強化優勢，提高管理效率，輕裝上陣並不斷改善報表質量，帶來更好、更快的發展。
數字化賦能供應鏈，堅持線上線下一體化模式，門店擴張有序推進
報告期內，公司不斷建設數字化運營體系，賦能供應鏈智慧升級，其中，超市業務在形成極速達+次日達+全國配業務矩陣的基礎上，進一步最佳化超市線上網路覆蓋全城的數字化能力，提高門店效能，超市到家銷售同比增長15%；持續發展源頭直採和自有品牌，加強與上游供應商的合作，透過建設全球採購網、生鮮直採基地、著力打造戰略核心商品群及3R商品（即食即烹即煮商品）等為顧客嚴選國內外優質商品、滿足顧客健康快速便利的生活需求，並透過ISO22000質量管控體系確保商品的品質與食品安全，重點品類提檔提效，前三季度國際直採實現銷售同比增長7.2%，生鮮基地銷售同比增長1.5%，自有品牌銷售同比增長7.2%，3R商品銷售同比增長12.6%；而部分購百門店透過線上化共享供應鏈，實現門店閉店時段和跨省的純增量銷售，購物中心商戶整體上線率達81.5%。
公司還進一步發力線上銷售與服務，擴大專櫃商品上線，最佳化“到家”業務，擴大超市到家配送範圍、提升超市到家配送速度，創新線上營銷服務方式，提升線上、線下融合度。並堅持區域聚集式發展的原則和線上線下一體化的模式，圍繞華南地區，新開3家購物中心與9家超市，其中第三季度新開購物中心2家，超市4家，與去年同期保持一致，購物中心門店數量與面積佔比持續提升，規模進一步擴張。隨著10月長沙、上饒兩家購物中心的開業，天虹大店總數超100家，在發展歷程中立下一塊嶄新的里程碑。
投資建議
我們認為公司在百貨、購物中心、超市和便利店多種業態中以服務領先、質量領先為特徵優勢，在行業獨樹一幟。公司以顧客需求為導向，透過數字化技術深耕線上服務，透過業態升級打造優質服務，透過供應鏈轉型提供高效服務，提升商品品類管理效率。結合2020年公司的業績表現來看，2021年公司的業績增長主要具有以下三個方面的支撐：①疫情的衝擊影響同比減少，由此帶來上半年購百的恢復性增長預期明確，支援存量門店營收穩健發展；②2020年新開店多集中在下半年，疊加2021年春節自1月末後置至2月初，對應新店以及節假日帶來的客流、銷售額增量會直接體現在上半年尤其是一季度中；③下半年同店基數效應可能缺位，但利潤水平料仍能在數字化的帶動下為公司注入積極預期。長期來看，公司擴張步伐穩健，外延方面門店儲備專案充足；購百以及獨立超市的可比店面積高速增長可以繼續支撐公司可比店規模改善。在更新後的會計準則之下，我們預測公司2021/2022/2023年將分別實現營收142.69/179.70/226.39億元，根據新公佈的會計準則核算將歸母淨利潤調整為3.65/4.48/5.50億元，對應PS為0.49/0.39/0.31倍,對應EPS為0.30/0.37/0.46元/股，PE為19/16/13倍，維持“推薦評級”。
風險提示
消費市場競爭分流的風險，零售行業競爭加劇的風險，創新業務培育期較長的風險，快速開店帶來的開店質量的風險。
該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級10家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為8.84；證券之星估值分析工具顯示，天虹股份（002419）好公司評級為2.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。