2021-10-22國海證券股份有限公司周小剛,周超澤,許睿對鍵凱科技進行研究併發布了研究報告《二十年磨一劍，PEG及其衍生物小龍頭》，本報告對鍵凱科技給出買入評級，當前股價為272.47元。
鍵凱科技(688356)
二十年磨一劍，PEG及其衍生物隱形龍頭。公司於2001年成立，2020年在科創板上市。公司主要為藥企和醫療器械企業提供PEG原料、PEG衍生物，以及相關技術服務等，近年來深入下游應用，參與peg修飾藥物和醫療器械的研發。公司財務狀況良好，2016-2021H1公司營收穩步增長，從2016年的0.74億元增長至2020年的1.87億元，4年CAGR=25.90%，2021H1同比增長137.48%，歸母淨利潤從2016年的0.21億元增長至2020年的0.83億元，4年CAGR=41.30%，2021H1同比增長205.63%。利潤端增速高於收入端。同時四項費用率管控良好，每年保證約14%的研發支出，近年來管理費用率有顯著下降
PEG應用範圍廣闊，潛力有待充分挖掘。存量空間：應用於蛋白質/多肽藥物長效化。全球範圍內：根據MarketsandMarkets，2017年全球PEG修飾藥物市場規模為103.88億美元，預計到2025年將達到178.13億美元，增長速度較為顯著。截至2019年底，有26個PEG化藥物經FDA或歐盟批准的上市，除2款小分子藥物和1款脂質體藥物外，其餘23款均為聚乙二醇化蛋白/多肽類藥物。國內：經測算，2020年實際PEG修飾蛋白藥物銷售額約為74億元，預計未來5年PEG修飾藥物市場規模將保持30%的年複合增速，2025年將達到約274億元。截至2021年9月底，7款PEG修飾藥物（均屬於重組蛋白/多肽類）獲NMPA批准，公司已支援其中4個的研發和生產。增量空間：PEG修飾小分子藥物/LNP/ADClinker/凝膠類醫療器械。
公司為國內PEG市場龍頭，技術可達國際先進水平。1）PEG原料：掌握Know-How關鍵技術，原料純度高、分散度低，產品效能優於全球同類競品；2）PEG衍生物：豐富的衍生物儲備和優異的產品效能有效提升競爭力，並能針對下游不同的應用場景開發不能的PEG衍生物；3）PEG醫藥應用：積極研發醫藥和三類醫療器械，多條產品管線齊頭並進，並準備擇機對外授權。
終端客戶修飾藥物陸續放量，公司有望獲得持久受益。1）金賽增獲批新適應症，產品持續放量。我們保守預測2021-2023年，公司可分別從長春高新確認收入為0.34億元、0.43億元和0.51億元。2）與特寶生物持續深度合作，派格賓營收逐年上升。我們保守預測2021-2023年，公司可分別從特寶生物確認收入為0.38億元、0.57億元和0.55億元。3）艾多憑藉平臺優勢，處於迅速放量期。我們保守預測2021-2023年，公司可分別從恆瑞醫藥確認收入為0.59億元、0.83億元和1.08億元。4）孚來美為國內首個用於糖尿病患者的長效GLP-1藥物，放量在即。我們合理預測2021-2023年，公司可分別從豪森藥業確認收入為0.04億元、0.17億元和0.34億元。
他山之石：Nektar，從PEG衍生物銷售轉型為藥物研發型企業，未來發展可期。Nektar從醫用藥用PEG衍生物的生產和銷售，戰略轉型為聚乙二醇化藥物的研發型企業（僅針對原有客戶仍然提供PEG衍生物，不再開發新客戶）。2011-2021H1期間，公司營收和淨利潤水平波動較大。
盈利預測：近年來，PEG原料和衍生物行業市場規模迅速擴容，公司作為細分領域龍頭，憑藉先發優勢和豐富的產品管線優勢，有望獲得持續受益，我們預測2021-2023年的營收分別為3.22億、4.77億、6.28億，同比增長分別為72%、48%和32%；歸母淨利潤分別為1.60億、2.40億、3.15億，同比增速分別為86%、50%和32%。
風險提示：產品研發不及預期；客戶較為單一，單個客戶的流失會給公司營收帶來較大影響；國內外公司並不具備完全可比性，對標的相關資料和資料僅供參考
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為263.0；證券之星估值分析工具顯示，鍵凱科技（688356）好公司評級為3.5星，好價格評級為0.5星，估值綜合評級為2星。