獸用生物製品龍頭中牧股份（600195.SH）擬分拆子公司乾元浩上市。
近日，乾元浩生物股份有限公司（以下簡稱“乾元浩”）更新了招股書。此次IPO乾元浩擬募資6.37億元，除了3億元將用於乾元浩南京獸用生物醫藥產業園建設專案（一期）外，剩餘資金分別用於鄭州中牧生物藥業有限公司生物疫苗產業基地專案、禽用亞單位疫苗平臺建設與新產品開發專案及補充流動資金。
事實上，在去年輔導階段乾元浩計劃衝刺科創板，不過因科創屬性並不完全滿足，公司故而改選了創業板。
雖然乾元浩背靠中牧股份這棵大樹，但是其營收增長還得靠提價，且公司對政府採購相當“依賴”。此外，面對未來政府採購強免疫苗逐漸全面轉向市場化採購情況下，公司在產能不飽和狀態下依然募資擴產，產能如何消化也成迷。
業績“仰仗”控股股東中牧股份，依賴的政府採購將逐步取消
資料顯示，乾元浩主營業務為禽用生物製品研發、生產、銷售及技術服務，主要產品為多品種的禽用疫苗及少量畜用疫苗。從產品上看，乾元浩主要擁有禽用滅活疫苗、禽用活疫苗和畜用疫苗等3大產品。報告期內，禽用滅活疫苗收入皆在7成以上，為乾元浩核心業務。
截至目前，中牧股份直接持有乾元浩27.21%股權，再加上與中國農發集團簽署了表決權委託協議，其擁有表決權的股份為52.65%，為乾元浩的控股股東。此外，持有4.03%股權的中牧公司系中牧股份的控股股東，同時也是中國農發集團的全資子公司，與中牧股份、中國農發集團構成一致行動關係。因此，中國農發集團合計持有56.68%股份，為乾元浩的實際控制人。
需要指出的是，中牧股份產品包括畜用疫苗、禽用疫苗、獸用化藥、飼料及飼料新增劑等，其中禽用疫苗全部由乾元浩獨立生產與銷售。本次分拆後，乾元浩以禽用疫苗為主業，中牧股份以畜用疫苗及其他原有業務為主業。
事實上，乾元浩的控股股東中牧股份對其業績上也做了不少“貢獻”。2018年至2021年上半年，乾元浩向中牧股份產生的銷售收入分別為1943.45萬元、1895.79萬元、3343.85萬元和1576.95萬元，且報告期內皆在公司前五大客戶中。
目前我國動物疫苗市場分強制免疫和非強制免疫兩大類。強制免疫疫苗以政府招標採購後免費發放給養殖場戶使用為主導，疫苗生產企業點對點銷售給養殖場為輔；非強制免疫疫苗則均為市場化採購。
針對不同的客戶型別，乾元浩的銷售模式也劃分為政府採購模式和市場化銷售模式。不過公司對政府採購較為依賴，2018年至2021年上半年，政府採購在公司主營業務收入的佔比分別為48.03%、56.21%、49.11%、39.69%，雖有所下滑，但仍處高位。
值得注意的是，2020年，農業農村部印發《關於深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知》：計劃2020-2021年在10個省份規模養殖場戶深入推進“先打後補”改革試點；2022年所有省份規模養殖場戶實現“先打後補”；2025年逐步全面取消政府招標採購強免疫苗。
財務資料與中牧股份“打架”，產能極度不飽和仍募資擴產
2018年至2021年上半年，乾元浩的營業收入分別4.25億元、4.96億元、5.67億元、2.61億元，淨利潤分別為396.49萬元、3667.57萬元、7468.84萬元、3964.45萬元，資產總額分別為6.48億元、7.75億元、8.83億元及9.93億元。
可以看出報告期內，乾元浩的營收規模呈現上升趨勢。不過貓妹卻發現，乾元浩公開的財務資料與控股股東中牧股份公佈的有關乾元浩財務資料存在“打架”的情況。
中牧股份年報顯示，2018年-2020年，乾元浩實現的營業收入分別為4.25億元、4.8億元、5.66億元和2.61億元，淨利潤分別為2359.22萬元、4618.74萬元、7421萬元和4010.15萬元，資產總額分別為4.91億元、5.46億元、8.82億元和9.93億元。可以看出，2019年的營收相差近1600萬元，而2018年淨利潤更是相差了近2000萬元。除此之外，2018年、2019年的資產總額分別相差1.57億元、2.29億元。
雖然近年乾元浩的營收規模不斷增長，然而細看卻發現公司“進步”靠得是提價。營收佔比超7成的禽用滅活疫苗，其單價從2018年的1527.52元增長至2021年上半年的2414.27元，報告期內漲幅58%，其中僅2019年的漲幅就過半。對此，乾元浩解釋稱，主要受禽流感H5N1新毒株傳播的影響，2019年政府強制免疫H5+H7亞型高致病性禽流感二價滅活疫苗變更為三價滅活疫苗，三價苗的工藝要求和生產成本高，致使2019年度禽用滅活疫苗平均價格有所提升。
此外，報告期內乾元浩的主營業務毛利率雖然還算穩定，然而卻低於行業平均值。2018年至2021年上半年，公司主營業務毛利率分別為42.75%、48.22%、47.89%和48.85%，而報告期內行業平均數皆超過60%。
不但營收規模要靠提價，乾元浩三個主要產品的產能利用率更是極度不飽和。公司核心產品禽用滅活疫苗，其報告期內產能利用率分別為71.35%、65.92%、71%、59.68%。此外，禽用活疫苗的產能利用率分別為68.31%、76.37%、78.14%、54.48%，畜用疫苗的產能利用率分別為87.83%、28.49%、41.18%、26.25%。
不難看出，除了畜用疫苗在2018年的產能利用率超過了80%以外，其餘時間段內，乾元浩其他主要產品的產能利用率均未超過80%。可即便如此，此次IPO乾元浩還是打算用近7成的募資去擴產。隨著逐步全面取消政府招標採購強免疫苗，後期乾元浩擴產的產能如何消化勢必也會成為公司的壓力。