核心觀點：
1.或許是洞察到疫情衝擊與傳統危機的不同，或許是從“四萬億”刺激中學到了很多，或許是為了不蹈西方零利率覆轍，今年以來我國宏觀政策在逆週期調整過程中保持相對剋制，卻無礙經濟修復回升。在“不急轉彎”的政策基調下，未來貨幣利率究竟何去何從？
2.歷史上，面臨衝擊後的經濟下行壓力，貨幣執行似存在“三部曲”的節奏規律：首先，利率下行、信用擴張，經濟止跌回升，直至社融出現峰值；接著，社融開始回落，但經濟與利率仍呈上升趨勢；最後，隨著社融繼續收縮，經濟築頂並回落，利率再次步入下行。
3.鑑往知來。當前我國社融拐點特徵明顯，經濟正從快速修復的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而高企。不過史實表明，即使經濟環比增速有所下降，利率大機率也將跟隨經濟同比的趨勢。
4.展望明年，在前期政策的滯後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行仍將持續，這與基數干擾無必然關聯；下半年貨幣執行或進入“第三部曲”，即社融持續收斂，利率隨經濟而回落。週而復始，改變的是疫情，未改的或仍是貨幣經濟執行的內在規律。
正文：
或許是洞察到疫情衝擊與傳統危機的不同，或許是從“四萬億”刺激中學到了很多，或許是為了不蹈西方零利率覆轍，今年以來我國宏觀政策在逆週期調整過程中保持相對剋制，卻無礙經濟修復回升。在“不急轉彎”的政策基調下，未來貨幣利率究竟何去何從？
一、貨幣的節奏：史實說明什麼？
歷史上，面臨衝擊後的經濟下行壓力，銀行間利率往往率先下調，信用隨即開啟擴張。但經濟止跌回升後，貨幣執行似存在“三部曲”的節奏規律：
第一部曲：經濟快速修復
該階段的特徵是宏觀經濟呈現快速向上態勢，前期銀行間利率抬升還未對實體端產生影響，存在傳導“時滯”；財政政策仍在發力過程中，存在向上“剛性”。這些都使得社融增速保持擴張直至其峰值出現。
圖1. 經濟快速修復期：利率觸底抬升，但信用仍在擴張
來源：WIND，筆者整理
第二部曲：經濟平穩擴張
該階段刺激性政策逐步退出，但前期政策對經濟的滯後影響依然。投融資專案的持續性仍對後續形成支撐，儘管有些動能可能邊際減弱。整體經濟仍保持平穩擴張的慣性。此時，信用開始收縮，利率持續上升，直至經濟出現拐點。
圖2. 經濟平穩擴張期：利率持續上升，信用開始收縮
來源：WIND，筆者整理
第三部曲：經濟開始回落
隨著經濟築頂回落，利率再次步入下行通道，社融持續收縮。與前一階段政策主動約束資金供給不同，本階段的社融收縮主要緣於融資端需求的回落。
圖3. 經濟開始回落期：利率步入下行，信用收縮持續
來源：WIND，筆者整理
二、貨幣的節奏：未來如何演繹？
當前我國社融拐點特徵明顯，經濟正從快速修復的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而明顯高企，這未必代表實際經濟動能的急劇走強。不過史實表明，即使經濟環比增速有所下降，利率大機率也將跟隨經濟同比的方向。
圖4：利率大機率跟隨經濟同比趨勢，而非環比
來源：WIND，筆者整理
注：此處以製造業PMI表徵經濟環比指標。
展望明年，在前期政策的滯後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行或仍將持續，這與基數干擾無必然關聯。下半年貨幣執行或進入“第三部曲”，即社融持續收斂，利率隨經濟而回落。儘管如此，由於明年全年名義GDP增速高於今年，其利率中樞仍有望高於今年。
圖5：經濟正向“第二部曲”邁進：社融降，利率上
來源：WIND，筆者整理
三、基本結論
一是歷史上，面臨衝擊後的經濟下行壓力，貨幣執行似存在“三部曲”的節奏規律：首先，利率下行、信用擴張，經濟止跌回升，直至社融出現峰值；接著，社融開始回落，但經濟與利率仍呈上升趨勢；最後，隨著社融繼續收縮，經濟築頂並回落，利率再次步入下行。
二是鑑往知來。當前我國社融拐點特徵明顯，經濟正從快速修復的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而高企。不過史實表明，即使經濟環比增速有所下降，利率大機率也將跟隨經濟同比的方向。
三是展望明年，在前期政策的滯後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行仍將持續，這與基數干擾無必然關聯；下半年貨幣執行或進入“第三部曲”，即社融持續收斂，利率隨經濟而回落。週而復始，改變的是疫情，未改的或仍是貨幣經濟執行的內在規律。