特約 | 黃湘源
資本市場將巴菲特的投資理念視為聖經，但在公司治理上，卻總有人無視“護城河”的概念，近期發生在華晨汽車等一系列上市公司的案例，必須引起人們的深思。
債務違約是“護城河”消失的必然表現
巴菲特曾在一封致伯克希爾股東的信中指出：“一家真正稱得上偉大的企業，必須擁有一條能夠持久不衰的‘護城河’，從而保護企業享有很高的投入資本收益率”。“我們一直在尋找那些擁有堅固‘護城河’的城堡”。雖然巴菲特並沒有提出多麼高深和奧妙的理論體系，但“護城河”三個字已明確說明，企業享有高投資收益，能夠起到保護作用的一定是基於產品特性、銷售能力的品牌優勢以及保障企業能夠長期穩定執行的經營機制和基礎管理。很多企業就像轉瞬即逝的煙火，最終在市場競爭中煙消雲散，華晨即是如此。華晨自家經營的品牌一直處於虧損狀態，在長期舉債度日而沒有一項根本性改革措施可以實施的情況下，單純依靠與寶馬合作的“華晨寶馬”相關產品賺的微薄的利潤。曾經以2020年前成為第一個進入世界500強的卓越汽車集團為階段性目標的華晨，最終以積累高達65億元的債務違約無力償還而宣告了破產。
華晨汽車等債券的相繼違約，一方面正如金融委第四十三次會議所指出的那樣是“週期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果”，另一方面，也是相關企業“護城河”消失的必然表現。永煤控股債券違約之前一直在向資本市場和投資者釋放公司資質良好的訊號，同時相關資信機構也給出了AAA的評級，認為其違約風險極低，直到債務爆雷那一刻，人們才知道看上去一點也不差的財報，實際竟然佈滿了地雷。永煤控股的業務構成中煤炭約佔50%，所貢獻的利潤接近90%，約40%的毛利率在行業中也屬中上等水平。但除此之外的非煤業務則不僅佔比較高，盈利能力也弱不堪言，其中化工業務的毛利率自2018年的約20%已跌至僅2%的水平。受此拖累，公司歸母利潤在2018年便出現了虧損，2019年虧損擴大到13.17億元，今年一季度又虧損了4.04億元。此外，除下屬虧損的化工子公司佔用資金外，永煤控股相當一部分資金還被母公司豫能化內部關聯方所佔用，但對於這些被佔用資金的去向和用處，豫能化和永煤控股卻均未能作出具體的說明。
註冊制推進步伐加快，可以更好地發揮資本市場最佳化資源配置的功能，這與巴菲特在“護城河”理論中作為衡量投資終極目標所提出的“投入資本收益率”概念也是一致的。但令人遺憾的是，不少像華晨和永煤控股一樣的企業，無論是發行和增發新股還是不斷髮行債券，無不是為了圈錢而為。當前，黨中央和國務院在下決心全面推進註冊制改革的同時，之所以將提高上市公司質量當成當前的一項重中之重的中心任務來抓，就是因為上市公司如果沒有靠得住的“護城河”，直接融資所得非但有可能因用非其所而達不到支援創新發展做大做強企業的目標，相反，如果融得越多，反而越是有可能被用到盲目擴張、違規理財，甚至大股東侵吞佔用或者減持套現上去，如此一來造成資金嚴重浪費的同時，也增加了企業從一時的輝煌走向破產沒落的可能性。類似華晨、永煤控股的雷，與其說是在他們為了盲目擴張而擴大融資的時候所埋下的，不如說早在企業的“護城河”建設跟不上企業發展和融資擴張慾望膨脹速度的時候就已經給埋下了。資不抵債不過只是引爆地雷信管的導火索罷了。
無論從更好地發揮直接融資支援和服務實體經濟的積極作用，還是從消除企業資不抵債的風險隱患出發，巴菲特的“護城河”理論都沒有過時，也不可能過時。在當前貫徹落實金融委提出的提高上市公司質量戰略部署的過程中，結合對華晨和永煤控股所發生債券違約事件的反思，對巴菲特“護城河”理論作出符合中國國情和上市公司治理實踐的領悟，無疑比什麼都重要。資本市場發展根本的出路在改革，而改革最重要的核心，就是從支援和服務實體經濟出發，全面推進註冊制，促進IPO常態化和退市制度落實，並在提高上市公司質量和加強上市公司“護城河”建設的過程中，更好地實現“投入資本收益率”的不斷提高。這並不是空話，也不是套話，而是對於上市公司無比重要且迫切的現實需求。
（文章僅代表作者個人觀點。）