國金策略：資源品漲價行情可能已經處在頂部區域
基本結論
一、不同型別的通脹下股票市場如何演繹：通脹無牛市？1)成本推動型的通脹環境往往對應經濟的滯漲，股票市場往往面臨戴維斯雙殺式的熊市。這就是2011年滯漲式通脹階段股票市場單邊下跌的原因。2)需求推升的通脹環境往往對應經濟過熱，儘管貨幣政策和財政政策均會邊際收縮以抑制高通脹，但這個階段經濟內生動力較強，政策的收縮對企業盈利的影響相對有限，但總體來說在這個階段不會出現戴維斯雙殺的熊市，市場行情演繹取決於盈利和政策的超預期程度。因此我們可以看到2004年下半年市場下跌，也同時可以看到2007年前三季度的牛市和2017年的結構性行情。
二、通脹前夕常伴隨著貨幣寬鬆和商品漲價，通脹上行往往引發政策收縮。每輪通脹前夕都伴隨貨幣政策寬鬆，M1同比增速往往提前於通脹上升。持續通脹壓力需要有相應的貨幣條件支撐，因為通脹畢竟是貨幣現象。每輪通脹前夕都伴隨大宗商品價格的上漲，油價和農產品價格對CPI影響明顯。油價和工業品價格往往對應的是PPI，油價和農產品價格對應CPI。在每一輪大宗商品漲價的階段，商品漲價3-4個月後通脹壓力(至少PPI)會有所升溫，這反映的是上游價格向中下游傳導的時滯。
三、在典型的通脹階段，股票市場表現取決流動性變化以及通脹對企業盈利的影響。一般來說，流動性領先股票市場見頂，股票市場領先通脹見頂。首先，在通脹上行階段股票市場的表現一方面取決於流動性的變化，並且流動性往往會領先股票市場見頂。具體來說，通脹上行疊加M1增速回升，股票市場仍有上行動力。而通脹上行疊加M1增速回落，股票市場基本呈現下跌行情。另一方面取決於通脹對盈利的影響，如果通脹對企業盈利有明顯的提振作用，特別是在總需求並不弱的背景下，股票市場往往仍存在結構性的行情。其次，通脹水平見頂相對股票市場見頂有所滯後，通脹見頂回落往往是貨幣政策收緊或經濟回落的結果，這時股市總體呈現下行趨勢。
四、通脹上行時期漲價是市場行情的核心主線，下行階段防守板塊相對佔優。在過去四次通脹階段(2004年、2007年、2011年和2017年)，鋼鐵、煤炭等上游資源品受益於漲價邏輯行業表現普遍排在前列。此外，半導體和電器漲價潮下，電子和家電等行業同樣表現較好。通脹下行時期，往往意味著政策收縮對實體經濟產生實際影響，這個階段市場往往呈現下行壓力，防守板塊表現相對佔優。比如，金融地產、食品飲料和醫藥等消費行業。在通脹下行階段，強週期類板塊表現相對靠後。
五、這次是滯漲式的通脹還是過熱式的通脹取決於對後續總需求的判斷，我們傾向於這次通脹是有需求支撐的全面通脹，但是持續時間或並不長。當前宏觀背景具備歷史上發生通脹的共性，也就是處在貨幣寬鬆疊加大宗商品漲價的宏觀背景之下。本輪通脹和2011年滯漲式通脹的區別在於全球經濟並沒有見頂，與2017年結構性通脹的區別在於這次農產品價格也呈現普漲趨勢，後續PPI和CPI或同步上行。但國內貨幣政策總體相對剋制，持續長時間的通脹也不具備貨幣條件。
六、投資建議：資源品漲價行情可能已經處在頂部區域，有需求支撐的通脹階段股票市場大機率呈現結構性行情。行業配置上聚焦價格傳導鏈條，也就是那些下游需求有支撐，價格轉嫁能力較強的行業。建議關注“鋰電裝置、半導體裝置、光伏裝置和自動化裝置”等下游需求有支撐且行業格局相對較好的裝置製造行業。
風險提示：拜登基建計劃落地受阻、疫情再度爆發、經濟復甦不及預期
正文：
一、通脹如何影響股票市場的簡單框架
1.1
通脹的型別：成本推動型與需求推動型
總需求和總供給決定了通脹水平，通脹產生的原因可能是來自供給端的變化，也可能是來自需求端的變化，或者兩者的混合變化。具體來說：1)供給端變化引發的通脹主要表現為成本推動型通脹，無論是核心原料的供給端衝擊導致的漲價(比如原油等)，還是海外大宗商品漲價引發輸入型通脹，都屬於成本推動型通脹。在這個過程中，實體經濟往往表現為類似滯漲特徵，比如1970年代的美國經濟和2011年的中國經濟；2)需求端變化引發的通脹在宏觀經濟上主要表現為經濟擴張伴隨著通脹上行，呈現出明顯的經濟過熱的特徵，比如2007年的中國。
1.2
通脹對股票市場的影響：理論模型
(可以跳過下圖公式推導直接看結論)
在上述貼現模型當中，理論上通脹對公司股價沒有影響，也就是說通脹是中性的。當然，這裡有一個很強的假設是：名義盈利、名義利率和名義增速都會一對一的充分反映通脹的變化，或者說通脹不會對實際盈利、實際貼現率和實際增速產生任何影響。
實際上這個假設在現實中往往是不滿足的，原因在於名義變數並不會一對一充分反映通脹的變化，通脹變化會影響實際變數的變化。比如：通脹(或者貨幣當局應對通脹的措施)會抑制實際經濟增長進而影響企業實際盈利能力。通脹可能會降低了股票投資者的風險偏好，較高的風險溢價會提高實際貼現率。此外，通脹可能會對投資者帶來貨幣幻覺，投資者對未來的預期收益率隨著通脹提高，而忽視了通脹對企業盈利的影響。
1.3
不同型別的通脹下股票市場如何演繹：通脹無牛市？
成本推動型的通脹環境往往對應經濟的滯漲，滯漲階段股票市場往往面臨戴維斯雙殺式的熊市。一方面企業盈利下行，另一方面高通脹階段利率上行疊加貨幣政策收縮對貼現因子和風險偏好均會產生一定負面衝擊。這就是2011年滯漲式通脹階段股票市場單邊下跌的原因。
需求推升的通脹環境往往對應經濟過熱，經濟過熱階段儘管貨幣政策和財政政策均會邊際收縮以抑制高通脹，但這個階段經濟內生動力較強，政策的收縮對企業盈利的影響相對有限，儘管政策對通脹的打壓不利於市場風險偏好，但總體來說在這個階段不會出現戴維斯雙殺的熊市，市場行情演繹取決於盈利和政策的超預期程度。因此我們可以看到2004年下半年市場下跌，也同時可以看到2007年前三季度的牛市和2017年的結構性行情。
二、2000年以來我國四次通脹時期的特徵
2.1
21世紀以來我國典型的四次通脹時期
2013年之前通脹主要關注CPI，此時經濟增長與通脹表現出穩定的聯動關係，CPI與PPI的走勢也一致。控通脹是我國央行的主要目標，CPI是貨幣政策的目標錨。如果將CPI達3%以上界定為通脹階段。2013年之前有3輪明顯的通脹時期，分別是2003.11-2005.02、2007.03-2008.10、2010.05-2012.05。
2013年之後CPI和PPI的聯動關係趨弱，PPI的波動更為明顯。PPI與貨幣政策表現出聯動性，體現央行操作的DR007或R007更加貼合PPI走勢，本質上是因為央行在關注PPI背後的經濟基本面。如果將PPI達3%以上界定為通脹。2013年之後有1輪明顯的通脹時期，為2016.11-2018.10，期間CPI在1%-3%之間窄幅波動。當然2019年CPI也突破了3%，但是當時主要是由於非洲豬瘟引發的豬肉價格上漲，這反映CPI權重的結構性問題，剔除食品和能源的核心CPI持續下行，疊加PPI持續下行，所以我們並不認為2019年是典型的通脹階段。
第一輪通脹發生在2003.11-2005.02，是典型的需求驅動的通脹。期間CPI同比增速從2003.11的3.0%，上行到2004.07的5.30%，又下滑至2005.02的3.9%。當時通脹的核心原因是經濟高速增長之下投資熱情高漲。2001年底中國加入WTO後，出口高增長及外資的集中大量流入，刺激了我國工業和投資的增長，固定資產投資隨信貸大增。但隨著2004年政府遏制經濟過熱，貨幣政策明顯收緊，通脹水平在2004年7月見頂。
第二輪通脹發生在2007.03-2008.10，是典型的經濟過熱型通脹。期間CPI同比增速從2007.03的3.3%，上行到2008.04的8.50%，又下滑至2008.10的4.0%。2007年通脹高企，儘管貨幣和財政政策明顯收緊，但經濟過熱的內生動力較強，本輪通脹於2008年一季度開始見頂，而後隨著金融危機的爆發通脹明顯下行。
第三輪通脹發生在2010.05-2012.05，呈現出類似滯漲式的通脹。期間CPI同比增速從2010.05的3.1%，上行到2011.07的6.45%，又下滑至2012.05的3.0%。為應對全球金融危機，各國紛紛採取經濟刺激計劃，2009年國內的四萬億刺激計劃疊加天量信貸釋放，隨著2009年和2010年的復甦，2010年四季度開始通脹明顯抬頭，2011年整體經濟處於類似“滯漲”階段，增速下行疊加通脹高企。
第四輪通脹發生在2016.11-2018.10，典型的結構性通脹，PPI明顯提升，CPI維持相對穩定，其中PPI上行由供給和需求因素兩方面驅動。供給端方面，2016年以來隨著供給側改革的推進和環保限產等政策的實施，上游部分行業去產能，驅動上游資源品價格上漲。需求端方面，2016年下半年以來全球經濟逐步進入弱復甦階段，供給收縮和需求支撐驅動PPI持續上行。
2.2 通脹前夕常伴隨著貨幣寬鬆和商品漲價，通脹上行往往引發政策收縮
每輪通脹前期均伴隨著貨幣政策寬鬆和大宗商品漲價：1)每輪通脹前夕都伴隨貨幣政策寬鬆，M1同比增速往往提前於通脹上升。持續通脹壓力需要有相應的貨幣條件支撐，因為通脹畢竟是貨幣現象。2)每輪通脹前夕都伴隨大宗商品價格的上漲，油價和農產品價格對CPI影響明顯。油價和工業品價格往往對應的是PPI，油價和農產品價格對應CPI。在每一輪大宗商品漲價的階段，商品漲價3-4個月後通脹壓力(至少PPI)會有所升溫，這反映的是上游價格向中下游傳導的時滯。
三、在通脹時期，流動性-股價-通脹依次見頂
3.1
通脹階段股票市場表現取決流動性變化以及通脹對企業盈利的影響
在典型的通脹階段，股票市場表現取決流動性變化以及通脹對企業盈利的影響。一般來說，流動性(M1增速)領先股票市場見頂，股票市場領先通脹見頂。首先，在通脹上行階段股票市場的表現一方面取決於流動性的變化，並且流動性往往會領先股票市場見頂。具體來說，通脹上行疊加M1增速回升，股票市場仍有上行動力。而通脹上行疊加M1增速回落，股票市場基本呈現下跌行情。另一方面取決於通脹對盈利的影響，如果通脹對企業盈利有明顯的提振作用，特別是在總需求並不弱的背景下，股票市場往往仍存在結構性的行情。其次，通脹水平見頂相對股票市場見頂有所滯後，通脹見頂回落往往是貨幣政策收緊或是經濟回落的結果，這個階段股票市場總體呈現下行趨勢。
在通脹階段出現單邊熊市情況發生在2004年下半年和2011年。其中2011年式滯漲式通脹，市場呈現戴維斯雙殺行情。而2004年主要式估值下行驅動的市場下跌，其中業績增速仍保持較高增長，估值下行的核心因素來自貨幣政策收緊，M1增速明顯回落，市場流動明顯趨緊。
但是在2007年高通脹階段，前三季度市場呈現牛市行情。儘管政策也明顯收縮，但經濟過熱內生動力較強，M1仍呈現上行態勢，宏觀流動性仍相對充足，2007年前三季度市場呈現牛市行情。
此外，2017年結構性通脹之下，股票市場呈現結構性行情。儘管宏觀政策邊際上同樣有所收縮，上調了逆回購、SLF和MLF利率，M1增速也逐步回落，但是2017年PPI大幅上行階段上游行業業績普遍超預期高增長，企業盈利成為主導結構性行情的核心因素。
3.2
歷史覆盤：流動性(M1增速)-股價-通脹依次見頂
流動性見頂一般領先於股價高點，股價高點一般領先於通脹高點。平均而言，股價見頂一般領先通脹高點半年左右，這實際上表明在通脹上行階段股票市場隱含了對未來半年通脹見頂預期的定價。而對於流動性拐點對股票市場的領先性，不同通脹階段 M1增速高點領先股市高點的時間長短不一，但整體來說從貨幣供應的數量增速和銀行間市場資金價格來看，金融資料對股票市場的領先性趨勢還是存在的，這背後反映的邏輯可能是貨幣政策的變化最後體現到實體經濟變化上存在一定的時滯。
3.3
高通脹對高估值板塊的影響更大
從風格來看，高通脹階段，高估值板塊下跌幅度相對更大。每一輪通脹階段，伴隨著政策收縮以及利率的上行，對利率更為敏感的高估值板塊受影響更大，估值下行的幅度也相對更大，因此從高低估值板塊的相對錶現來看，高通脹階段高估值板塊往往跑輸安全邊際較高的低估值板塊。
四、行業表現沿著價格傳導方向演繹
4.1
通脹上行時市場行情沿著漲價主線展開
通脹上行時期，漲價是市場行情的核心主線。按各時期漲幅排名對行業採用打分法。漲幅第一的行業計1，以此類推，得分最小的行業表現最靠前。在過去四次通脹階段，鋼鐵、煤炭等上游資源品表現普遍排在前列。正如前文所述，每輪通脹均伴隨大宗商品漲價。第一、二輪通脹採掘行業的漲幅均排名行業第一。第四輪通脹階段供給側改革政策推動鋼鐵價格大漲。此外，半導體和電器漲價潮下，電子和家電等行業同樣表現較好。
4.2
通脹下行時防守板塊佔優
通脹下行時期，往往意味著政策收縮對實體經濟產生實際影響，這個階段市場往往呈現下行壓力，防守板塊表現相對佔優。比如，金融地產表現出極好的抗跌能力，其次食品飲料和醫藥等消費行業市場表現也相對穩定。在通脹下行階段，強週期類板塊表現相對靠後。
五、如何看待當前通脹的性質和趨勢
5.1
當前宏觀背景具備歷史上發生通脹的共性
正如前文所述，每一輪通脹前夕往往都伴隨著貨幣的寬鬆以及大宗商品的漲價，這一次也不例外，自去年疫情以來，美聯儲進行無限量量化寬鬆，美元流動性異常充裕，儘管我國貨幣政策保持相對剋制，但輸入性通脹壓力仍較為顯著。此外，大宗商品價格屢創新高，原油和農產品價格也在明顯回升，這都意味著後續通脹壓力不小。
從資料來看，當前PPI以明顯從底部快速回升，反映了大宗商品漲價正向PPI傳導。而PPI向CPI的傳導過程有所阻滯，一方面是因為CPI中權重較大的豬肉價格明顯下跌，另一方面是因為居民消費仍相對較弱，後續PPI向CPI傳導是否順暢取決於終端需求的復甦強度。
5.2
這次是哪種型別的通脹？
這次是滯漲式的通脹還是過熱式的通脹取決於對後續總需求的判斷，我們傾向於這次通脹是有需求支撐的全面通脹，但是持續時間或並不長。本輪通脹和2011年滯漲式通脹的區別在於全球經濟並沒有見頂，與2017年結構性通脹的區別在於這次農產品價格也呈現普漲趨勢，後續PPI和CPI或同步上行。
首先，這次通脹背後的核心原因是需求復甦之下供給端恢復滯後。如果沒有需求支撐，僅僅是供給收縮導致的通脹，我們不會看到全球主要經濟體工業產能利用率的明顯回升。全球需求從疫情衝擊中逐步復甦，微觀資料表明非金融企業正處在資本開支擴張的早期階段，疊加後續美國兩萬億美元的基建刺激計劃，後續全球需求仍有一定的支撐。
其次，後續供給端將加速擴張，隨著供需矛盾的緩和通脹壓力將逐步見頂，通脹持續時間或並不長。當前全球正處在新一輪資本開支擴張階段，以中國為例，非金融上市公司資本開支增速已經連續3個季度持續上行，後續在建工程和固定資產增速將同步擴張，隨著新增產能的投放，供需錯配壓力將有所緩和，特別是那些產能週期比較短的品種。此外，貨幣政策方面，儘管去年美聯儲重啟最大規模量化寬鬆，但國內貨幣和信用政策總體相對剋制，持續長時間的通脹也不具備貨幣條件。
5.3
投資建議：關注價格傳導鏈條
資源品漲價行情可能已經處在頂部區域，有需求支撐的通脹階段股票市場大機率呈現結構性行情。行業配置上聚焦價格傳導鏈條，也就是那些下游需求有支撐，價格轉嫁能力較強的行業。
當前市場對上游資源品漲價對中下游行業利潤擠壓的問題較為擔心，但是我們認為儘管中下游行業整體確實存在一定的毛利率壓力，但是結構上來看，上游漲價對兩類行業影響相對不大：一類是下游有明確的需求支撐的行業，這類行業價格轉嫁能力相對較強。另一類是行業格局呈現類似壟斷的行業，行業本身議價能力比較強，價格傳導同樣相對順暢。行業配置上建議關注“鋰電裝置、半導體裝置、光伏裝置和自動化裝置”等下游需求有支撐且行業格局相對較好的裝置製造行業。
風險提示：拜登基建計劃落地受阻、疫情再度爆發、疫苗接種覆蓋不及預期、經濟復甦不及預期、OPEC+大幅增產、海外黑天鵝事件(地緣政治風險等)
（文章來源：艾熊峰策略隨筆）