曹和平: 不必過於擔心通縮或通脹

日前，國家統計局公佈5月CPI漲幅（2.4%）低於先前預期的2.7%；5月PPI同比下滑3.7%，也低於先前下滑3.3%的預期。據此趨勢，不少觀點認為CPI在今年下半年還會下滑到1%時代，出現新一輪的通縮，經濟良性恢復不會很快到來。

會不會出現通縮的情況？尤其是剛剛恢復經濟正常運轉、疫情尚未解除復發風險的情況下，不少人都有這樣的擔心。通貨緊縮不是簡單的物價下跌。要談通貨緊縮，物價必須下行到某個給定的門檻線以下，明示貨幣供應總量偏緊，廠商流動性短缺，中間品市場進貨出貨因貨幣流動性短缺無法按時交易，庫存累積，經濟減速；同時，貨幣供應緊缺還將導致投資商成熟專案因為流動性不足難以啟動，中長期經濟因投資減緩下行。

現在看來，我國CPI指數5月份為2.4%，去年5月為2.7%，在經濟年度之間差不多，這不是通貨緊縮的門檻線讀數。如果考慮到疫情帶來的存貨增加，以及進入夏季的季節供應上升，物價下跌是非常可期的。多年來，國家宏觀經濟管理的目標是保持物價在3%，2.4%尚處在合理的目標區間。誠然，今年初物價從5.4%一路下行到2.4%，考慮到國際貿易不暢，國內市場還要消化國外方向經濟庫存，啟動消費到滿負荷有一個過程，物價有可能下向到1%時代，但擔心通貨緊縮還不是時候。

雖然5月份CPI和PPI指數聯合起來反映的宏觀經濟畫面比預期指數要低，但二者聯合起來的畫面卻基本上排除了人們在疫情控制前的悲觀預測。價格指數低於預期表明人們盼望經濟恢復得更快，而不是經濟還處在非良性的恢復過程中。從中國的實際情況看，武漢1月23日封城到3月11日晚清理方艙醫院，週期為50天，大大低於一個季度90天之內為短期衝擊的劃分。中國新冠疫情對經濟的外部衝擊是短期效應，需求側一維的消費支出意願受衝擊有限。當消費者的預期基本保持時，貨幣發行合理適度條件下，宏觀恢復是可持續的，經濟內在的動力學機制韌性不支援關於通貨緊縮的擔心。

同樣，部分觀點還擔心，今年幾十萬億的新型基礎設施建設專案投放，會不會在下半年出現通貨膨脹？這和擔心通貨緊縮的超前預期心理一樣，屬於宏觀指標過度敏感病症：偏離某個宏觀經濟觀察的心理預期數左一點不行，右一點也不行。這是個點管理思維，區間管理的預期心理更為合理。實際上，近年來數字技術支援下的智慧終端廣泛應用之後，個人消費支出和理財賬戶繫結獲得收益二合一，資產管理行為進入“尋常百姓家”，早年菲利普斯曲線（刺激經濟必定帶來快速通貨膨脹）賴以存在的宏觀經濟微觀行為基礎消失，再用貨幣投放和CPI上升的蹺蹺板關係來討論通縮或者通脹已不適宜。當然，這也並不意味著可以毫無顧忌地過度發放貨幣，金融資產的錯配會帶來更大的問題。

按照過去3年宏觀貨幣投放的反應趨勢來看，今年的物價還會是一個圍繞往年波動趨勢的走勢，可能會高一點低一點，但不會有大的波動，很可能在3.5%附近。不過，從疫情後拉動經濟需要較大的貨幣財政組合支援來看，筆者認為CPI指數超過3.5%向4%甚至更高的區間，比如說向5%逼近，甚至有個短暫的超過5%的區間也不必擔心太多。因為，在管理目標3.5%附近波動，加上統計誤差，不太能確定宏觀啟動經濟的政策工具到底起到作用了沒有，至多是個微有啟動作用的觀察數字支援。過去數年收緊的資產管理政策，流動性過於偏緊已經持續了一段時間，加上此次疫情衝擊，工商企業存貨增加太多，需要比往常更多的流動性和更高的消費傾向增加，再加上現在處於幫助經濟跨越疫情危機後恢復的關節點，重一點的處方社會也可以理解。

近一段時間，疫情基本控制後，國家鼓勵地方投放消費券，減免小微企業房租、減免及緩交社保，培訓小微及微微企業學習線下業務線上“驚險一躍”並落實轉型措施，最佳化營商環境，以及更為根本的數字技術支援下的“新基建”等。加上兩會安排的財政資金接近四萬億，商業和社會配套，數十萬億的專案在合適的時間付諸實施。中國經濟的整體恢復已經進入第三個月，第二季度尚未出現加速成長的趨勢，更加積極的、配合宏觀財政政策的貨幣政策變得非常必要了。（作者是北京大學經濟學院教授）