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負極是鋰電四大關鍵材料之一，佔據動力電池15%成本。目前組成負極材料的，主要是石墨類，佔據了負極材料95%市場份額，其中人造石墨比重最高，2019年顯示的資料是79%。
2019 年全球負極需求 19.6 萬噸，市場空間 104 億。根據賣方測算，考慮消費類電子鋰電池、動力電池及儲能用鋰電池，預計 2025 年全球需求 99.5 萬噸，市場空間近 390 億。2019年整個負極行業的產能是在28萬噸這裡，成長方面還是有的。在進入門檻方面，負極材料生產跟電解液一樣，技術含金量不高。
人造石墨產能最大是在中國，我們還出口不少到國外，所以主要看中國就好了。最新披露的資料顯示，璞泰來旗下的江西紫宸產能最高，行業佔比22%，整個行業前五大廠商總佔比79%，屬於頭部集中特徵。但是如果說這個人造石墨用於動力電池負極出貨量最多的，是貝特瑞佔比最高，為23%，前五大做動力負極企業的累計79%，也是頭部集中特徵。所以，負極原材料人造石墨是璞泰來，做動力負極的龍頭是貝特瑞（PS：若杉杉股份能如期在包頭擴建6萬噸，那麼杉杉將是做負極材料企業第一的存在）。
貝特瑞：主營電池負極材料、正極材料、天然鱗片石墨以石墨製品加工等，其中，電池負極材料佔比69%，正極材料19%（市佔率第三名，10%），天然鱗片石墨以石墨製品加工佔比7%。所以，公司主要是生產負極材料，具體產品如下表所示：
貝特瑞是在新三板上市的，流動性不好，市場給的估值也不高，現在市值是180億元。2019年收入43.9億元，淨利潤6.66億元。看看A股、美股整個新能源鏈，市場都給予了不低的估值，很多都是提前給到了未來三年的水平。看看A股純粹做負極材料的企業翔豐華，當前市值52億元，2019年收入6.46億元，淨利潤0.62億元。在收入端，貝特瑞是翔豐華的6.8倍，淨利潤是10.7倍，市值不管怎麼說，理論上市值至少是翔豐華的6.8倍，即354億元。2020年7月貝特瑞晉級新三板精選層，後面有望轉板到A股，到時可以高度重視下，畢竟人家是負極材料的行業龍頭，市場會給出溢價空間。
值得一提的是，貝特瑞是中國寶安控股集團旗下的公司，沒錯，就是A股那家上市公司中國寶安，而且已經並表。持有貝特瑞48.5%的股份。如果將來貝特瑞在A股上市，那麼中國寶安的整個估值體系會發生轉變，目前中國寶安的市值僅僅只有190億，堪堪等於一個新三板貝特瑞的市值。
再來看看以後擴產後有望成為負極材料產能最大的企業杉杉股份。
杉杉股份：公司主營正極材料、負極材料、服裝、光伏、電解液和其他，總比分別為43：30：9：8：7：3，正極材料+負極材料+服裝+光伏+電解液佔營收97%。鋰電材料相關業務主要產品及應用如下表所示：
服裝業務：杉杉品牌主要透過一級分銷商及其子分銷商經營的零售店銷售FIRS品牌產品、透過加盟商合作安排銷售SHANSHAN品牌產品、透過加盟商營運的零售店銷售 LUBIAM 品牌產品。此外，杉杉品牌公司還透過自營零售店、第三方電子商務平臺銷售這些品牌產品。這塊服裝其實想像空間是缺乏的，這塊暫時給零估值，忽略不計比較好算一些。
光伏業務：參考2019年的情況，光伏這塊6.64億的收入，毛利率24.15%，即毛利潤為1.6億元，光伏行業龍頭隆基、通威目前市場給的估值水平48、38倍，杉杉是小弟，給個30倍，也就是說這塊理論市值大概可以給48億元。
電解液業務：參考2019年的情況，電解液5.73億的收入，毛利率14.4%，即毛利潤為0.83億元。電解液行業龍頭天賜材料（第一，市佔率31%）、新宙邦（第二，市佔率17%）目前市場給的估值水平83、69倍。杉杉電解液在行業位於第四10%的份額，給個50倍應該不過分，即這塊理論市值大概可以給42億元。
正極材料業務：參考2019年的情況，收入36.74億元，毛利率12.84%，即毛利潤4.7億元。正極材料行業龍頭容百科技（第一，市佔率13.3%）、當升科技（第三，市佔率8.4%）目前市場給的估值水平199、80倍。杉杉正極材料排名第五位8.3%，第七位的廈門鎢業（6.9%）市場給的估值水平是48倍。所以，這塊給杉杉50倍的估值水平，應該問題也不大，那麼正極材料這塊理論上市值為235億元。
負極材料業務：參考2019年的情況，負極材料25.44億，毛利率25.8%，即毛利潤6.56億元。A股純粹做負極材料的企業是翔豐華（市佔率5%），當前市場給的估值水平是99倍；負極材料佔比64%的璞泰來（市佔率18%）是93倍。這塊杉杉市佔率17%，估值取50倍算很謙虛了吧，那麼理論上這塊市值有328億。
綜上撰述，杉杉股份理論上的毛市值=光伏業務+電解液業務+正極材料業務+負極材料業務=48+42+235+328=653億元。而當前杉杉股份總市值300億元。
當然，這是我們從市場的角度來思考這個杉杉。賣方在顧慮什麼，以及明、後年的真實產能、淨利潤對應多少，需要後面做進一步的跟蹤。
璞泰來：公司主營負極材料、基膜及塗覆隔膜、鋰電裝置、石墨化加工、其他等。收入佔比分別為64：15：14：5：2。其中，塗覆隔膜指的是在幹法隔膜和溼法隔膜的基礎上，進行塗覆工序，經塗覆加工處理的鋰離子電池隔膜能顯著提升熱穩定性、改善其機械強度，提高其耐刺穿能力，利於增強隔膜的保液性和浸潤性等，從而提升電池的安全效能。公司塗覆隔膜是國內最大的加工商，市場佔有率28.6%，像寧德時代向恩捷、中鋰等隔膜廠商採購溼法基膜後，就委託璞泰來塗覆加工。鋰電裝置主要指的是子公司新嘉拓生產的塗布機裝置，目前做這塊的有科恆股份的浩能、贏合科技的雅康精密、先導智慧、大族鐳射。塗布機主要的作用是將攪拌後的漿料均勻塗覆在金屬箔片上並烘乾製成正、負極片。
商業模式：公司負極材料、塗覆隔膜均採用以銷定產+預判性積累點庫存的模式，鋰電裝置基本是與客戶簽完單才弄。所以理論上基本不會出現比較大的庫存積壓。公司人造石墨是第一大生產商，且產能利用率最高，成本比其他人有優勢，其次，做出來的負極材料定價高於同行業水平，所以導致的結果是單噸盈利水平是其他競爭對手像杉杉、星城石墨這些的一倍。
根據wind一致性預測，2021年公司能做到淨利潤9-12億的水平，當下市值對應的PE為43-57倍，相比整個鋰電池產業鏈細分領域的龍頭給的估值水平，處於偏低的位置。