2022-04-18國海證券股份有限公司劉虹辰,王琭對拓普集團進行研究併發布了研究報告《事件點評：高速成長的特斯拉核心供應商，零部件中的新勢力》，本報告對拓普集團給出買入評級，當前股價為50.14元。
拓普集團(601689)
事件:
拓普集團釋出 2021 年年報：2021 年，公司實現營業收入 114.63 億元，同比+76.05%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 10.17 億元，同比+61.93%；實現扣非後歸屬於上市公司股東的淨利潤 9.71 億元，同比+68.89%。
投資要點：
Q4 收入同比+66%，全年控費效果良好。2021Q4，公司實現營業收入36.40 億元，同比+66.01%；實現歸母淨利潤 2.64 億元，同比+9.62%；毛利率 17.55%，同比+1.46pct；淨利率 7.05%，同比-3.95pct。全年來看，公司毛利率 19.88%，同比-2.81pc；淨利率8.47%，同比-1.21pct；期間費用率 8.64%，同比-2.97pct,控費效果良好。
各業務保持高成長。2021 年，公司實現 1）減震器收入 33.47 億元，同比+30.73%，毛利率 23.82%，同比-2.66pct；2）內飾功能件收入 35.78 億元，同比+60.89%，毛利率 17.25%，同比-0.73pct；3）底盤系統收入 26.24 億元，同比+97.21%，毛利率 17.68%，同比+2.41pct；4）汽車電子 1.82 億元，同比+2.21%，毛利率 26.30%，同比-2.23pct；5）新業務熱管理系統12.85億元，毛利率17.83%。
業務協同優勢漸顯，持續探索 Tier0.5 合作模式。公司積極佈局新能源汽車相關業務，是汽車輕量化底盤領域的重要供應商，在熱管理系統方面實現突破。公司 2021 年熱管理系統銷量 51.39 萬套，產品包括整合式熱泵總成、多通閥、電子水泵、電子膨脹閥等。此外，依託在 IBS、橡膠方面、真空泵方面的經驗積累，公司迅速開發空氣懸架系統專案，單車配套 5000-10000 元，具備很大的市場空間。至此，公司已完成八大業務板塊佈局，即 NVH 減震系統、內外飾系統、輕量化車身、智慧座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智慧駕駛系統，目前最高單車配套金額約 3 萬元，推進大客戶戰略，持續探索 Tier0.5 級合作模式。公司業務的完善佈局離不開研發創新的持續投入，2021年公司研發費用5.02億元，同比+41.41%。
我們認為，公司基於 NVH 減震系統優勢切入汽車懸架賽道，後募投電子真空泵EVP和智慧剎車系統IBS發力汽車電子業務，並基於IBS研發優勢佈局汽車熱管理，再進一步透過完善的業務佈局拓展至滑板底盤產品，至此公司的業務協同優勢已經逐漸凸顯，未來有望在現有業務中持續深入佈局，不斷提升單車配套價值量。
作為特斯拉核心供應商，2022 年 Q1 業績出色。公司大客戶特斯拉2021 年全球交付量 93.6 萬輛，同比+87%，2022 年 1-3 月特斯拉國產銷售 182174 輛，同比大增 162.86%。受上海疫情影響，特斯拉上海工廠 3 月 16 和 17 日停產，之後 3 月 28 日起再次停產，至今仍未復工，因此我們下調 2022 年特斯拉全球銷量的預期為 165 萬輛，其中國產特斯拉銷量75萬輛。公司受益大客戶特斯拉銷量高增，Q1業績實現開門紅，一季度業績預告中，預計實現營業收入 36.30-37.30億元，同比+50%-54%；預計實現歸母淨利潤3.46-3.86億元，同比+41%-57%。
客戶結構優秀，收入突破傳統體系天花板。公司客戶主要包括特斯拉、吉利、通用等，並在蔚來、理想、小鵬供應體系快速增長，同時也進入了 Rivian、Lucid 等新勢力，其中配套 Rivian 的單車價值量高達 11000 元。我們看好特斯拉成為第一大客戶，新勢力進入前五大客戶的特斯拉產業鏈國產供應商，這種客戶結構也驅動供應商突破傳統配套體系收入天花板。
拓普集團，零部件的新勢力。公司全面佈局一體化壓鑄、線控制動、空氣懸架、電動調節方向盤、電動車門、滑動底盤等新業務。近期，公司在杭州灣製造基地量產下線 7200T 一體化壓鑄後艙，配套高合汽車，成為首個量產超大型一體化鋁合金結構件的零部件供應商；公司空氣懸架計劃 2022 年 6 月正式投產，新工廠投產後可實現年產量 200 萬隻空氣懸架，滿足每年 50 萬輛車的配套；公司最新一代智慧剎車系統 IBS-PRO 預計今年量產，滿足 50 萬輛車的配套，採用整合度更高的 One-Box 線控制動解決方案；公司也佈局了電動調節方向盤和電動車門，同時公司還可以提供從熱管理、智慧剎車、線控轉向、電動助力轉向、空氣懸架等系統級整合的滑板底盤解決方案。我們認為，拓普集團就是零部件的新勢力，有望成為智慧電動時代汽車零部件國際級供應商。
盈利預測和投資評級 我們看好公司在一體化壓鑄、空氣懸架、智慧剎車系統IBS、熱管理系統的專案擴張。預計公司2022-2024年實現主營業務收入 167、224、288 億元，同比增速為 46%、34%、28%；實現歸母淨利潤 17、23、32 億元，同比增速為 67%、38%、35%；EPS 為 1.54、2.13、2.87 元，對應 PE 為 32、23、17 倍，估值合理，維持公司“買入”評級。
風險提示 1）原材料價格持續上漲；2）國際海運價格持續上漲；3）新能源汽車銷量增長不及預期；4）公司新客戶拓展不及預計；5）公司大客戶銷量不及預期；6）公司新業務產能不及預期。
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，中金公司陳楨皓研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達95.52%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利17億，根據現價換算的預測PE為32.56。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有20家機構給出評級，買入評級16家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為66.37。證券之星估值分析工具顯示，拓普集團（601689）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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