編者按：本文來自微信公眾號“一千二百字”（ID:word1200），作者：keykey7，36氪經授權釋出。
在納斯達克上市剛滿三年的嗶哩嗶哩也隨“迴歸潮”在港交所二次掛牌，目前招股書已掛網可查。儘管距其二月份157美元的股價歷史高點已回落近三成，但比2018年3月的上市發行價11.5美元已漲了近十倍，別忘了IPO當天還經歷了破發。現在以股價歷史高位回港交所，無疑對這次的發行定價和融資額很有利。據騰訊《一線》駐港記者報道，多位在港大型機構投資人表達了下單意願。
但嗶哩嗶哩仍在經營虧損，這也是過去三年外界部分聲音一直質疑它的所在。大約在2019-2020年之交吹響“出圈”號角後，它的股價就一路飛昇，這似乎給人一種割裂的印象，為什麼經營虧損在擴大，股票卻愈發受到機構追捧，是因為看似激進的出圈戰略給資本市場講了一個新故事嗎？靠什麼來支撐其下一個三年的增長呢？
B站的現金流現金流是一家企業的經營基本盤。同是利潤虧損，一家的經營現金流為負，一家為正，兩者有很大差別，這決定了它能否僅靠經營活動所得滿足日常開銷。過去的文章似乎很少涉及B站的現金流情況。它到底缺錢嗎？
據20-F年報及本次招股書，B站2018-2020年的經營現金流分別為7.37億元、1.95億元和7.53億元。從正的經營現金流到負的淨利潤，B站主要由於一系列非現金專案的逐年增加所致，包括版權等無形資產攤銷、會員費等遞延收入、對供應商的應付賬款等。
特別是無形資產這塊，2020年攤銷了近14億元，2018年時僅攤銷5.4億元。我們看到了B站平臺上OGV專業長影片內容的增多，以及由此帶動的付費會員基數的擴大。對應投資現金流看，2018-2020年，B站用於影片版權等無形資產的投入分別約10億元、13億元和16億元，該投入在總的CapEx資本性開支中分別佔比78%、81%和73%。
為不斷擴充專業內容以及擴大市場影響力，B站這三年進行了積極的融資活動。這裡對照融資現金流量表做一個梳理：2018年的近50億元融資主要是IPO發行的4.43億美元（扣除手續佣金後的淨額），加上當年10月份騰訊追加的3.17億美元；2019年的51億元融資主要包括5億美元的可轉債（票面利率1.375%），以及公司增發、加上原有股東出售的總計2000多萬股ADR所得；2020年的83億元融資主要由6月份又發了一輪8億美元的可轉債（票面利率降至1.25%），此外還有索尼入股的4億美元現金所得。算上IPO，B站三年裡透過發債和發股已經融了183億元左右。除了利用全球低利率市場進行低成本的債券融資外，就是引入騰訊、索尼、阿里等戰略投資者，全部都有業務上的合作，比如影片版權、遊戲和廣告。
從這點看，B站算是在現金流層面保持了一個清醒的頭腦，即拿那些能給自身業務帶來提升的大公司戰略資金，增強自身信譽背書，同時依靠信用評級低成本地發債籌資，再將這些資金以一個比較溫和的遞增速度投入到版權、內容自制與品牌建設上，並在2018-2020年每年保持35億-50億元的現金及現金等價物儲備。
健康的現金流與持續融資能力證明了B站業務基本盤的穩定，這是資本市場對其虧損持寬容態度的重要原因之一。說白了是B站的高成長性和標的稀缺性讓資本看到了一個新YouTube誕生的可能性（但在社群氛圍與商業模式上，B站與主要依靠廣告分發和內容訂閱的YouTube還是不太一樣），在影片這個上升賽道，增長仍是第一任務和關注點，影片使用者的天花板還沒有看到。
說明：此處影片類統計包括了遊戲內容
此次掛牌港交所，B站的融資額在30億美元左右，將會略超過過去三年183億元人民幣的總融資額。這在中概股裡比較罕見，第一個迴歸的阿里巴巴當時在港上市的融資額大約是它2014年250億美元IPO的一半。不過考慮到B站美股股價正處歷史高位，且剛剛制定發行價上限為988港元每股，因此市場對B站的認購可能無法掀起像快手這類首次IPO的股票那麼瘋狂的景象，快手當時發行價區間上限是115港元。
從Z世代到Z+世代目前，谷歌旗下影片流媒體YouTube的MAU是20億左右，音樂流媒體Spotify的MAU是3.45億（截至2020年底的年報資料），這些應用都是全球市場覆蓋。而B站2018年上市時給美國投資人講的故事是中國“Z世代”，定義為1990-2009年間出生的年輕人，因為當時它的7000萬MAU中超過八成比例是這些人。這種以年齡段劃分使用者群的方式與YouTube和Spotify迥異。再加上二次元在歐美文化中相對弱勢的地位，B站上市後經歷了一段股價平淡期。
到了4Q20季度，B站MAU已經超過2億，並提出三年內達到4億的目標。據統計，中國Z世代大約有3.3億人。B站現在的核心目標使用者群已擴大到35歲以下人群（站內35歲以下MAU佔比86%），即1985-2009年出生的“Z+世代”。招股書顯示，2019年Z+世代的人口總數已超過4.5億，他們當年貢獻了65%以上的影片市場收入。這基本上是中短期內B站的總使用者池。
據最新市場資料，單看美國市場，每月在音樂軟體Spotify上聽播客(podcast)的人數馬上要超過蘋果自身獨立應用Podcast的MAU使用者（2800萬），這是一個奇特現象。背後是Spotify在2019-2020年間多達5-6次收購播客與音訊類公司，以獲取內容、聽眾以及實現貨幣化的技術。據20-F年報資料，在Spotify上聽音樂的人裡有25%同時收聽它的播客內容，2020年該平臺給800萬獨立音樂人和播客主播支付了約50億美元分成，如果從2006年誕生算起，Spotify已累計為音樂版權和創作者支付了210億歐元。Spotify目前仍虧損，它的目標使用者是10億。
類似地，為實現使用者增長目標，B站眼下的任務也是透過“擴品類”來增強社群生態，採用的是PUGV和OGV雙管齊下戰略（PUGV即UP主生產內容的播放佔比保持在九成左右）。據招股書，2018-2020年，它的月均活躍UP主人數分別為60萬、90萬和180萬人，對應月均投稿的影片作品數量分別為150萬（根據4Q18的170萬估算）、260萬和560萬件。隨著UP主數量增多，平均更新頻率基本沒變。生活類、遊戲類、娛樂類內容佔據前三。自2018年提出的創作者激勵計劃現已覆蓋34萬UP主，多為中腰部核心生產力；同時，平臺以花火系統對接UP主與品牌商，撮合內容變現。
目前，遊戲仍是B站的主要貨幣化手段，遊戲是PUGC內容中的第二大類目，也是直播業務的第一大類目。2018-2020年，《命運/冠位指定》《公主連結Re:Dive》《碧藍航線》三款Top3動漫類手遊合計在B站總收入中佔比依次為61%、36%、24%，依賴度下降明顯。類似於YouTube和Spotify，B站遲早會顯著提升廣告在營收結構中的權重，但目前管理層把效果廣告的Ad-load控制在5%，對貨幣化有所剋制，可能是給演算法提升和使用者基數擴大留出一個時間窗。在廣告上急於求成會適得其反。
B站仍處於貨幣化的早期階段，但其社群生態的成長性已足夠讓投資者興奮。在短影片內容的旺盛消費需求之外，國內使用者也需要一個消費中等長度的優質影片、且有一定情感紐帶因素的社群場景，這恰恰不是一個可以由資本快速堆起來的場景，需要沉澱更多“人”的因素去培養。
迴歸港股，B站仍是少年，有朝氣、有變數，也受寵。