本文來源：時代財經 作者：張婉瑩
起家於雲南，盤踞西南多時的健之佳（605266.SH）加速北上。
已擁有3000多家門店的健之佳擬以20.74億元收購河北唐人醫藥股份有限公司（下稱“唐人醫藥”）100%股權。這是健之佳上市後最大手筆股權收購，同時也重新整理了國內藥品零售連鎖領域已知的單筆併購交易紀錄。就在今年3月，老百姓大藥房剛以16.37億元收購湖南懷仁大健康產業發展有限公司71.9643%股權。
7月1日，健之佳釋出收購唐人醫藥股權事宜解讀。在6月29日晚舉行的機構投資者關係活動中，健之佳表示，此次唐人醫藥專案的收購，可以推進公司在以京津冀為核心的環渤海地區業務拓展，是公司向全國市場發展的重要一步。“2022年，公司初步計劃新增門店不低於2021年的900家，尤其加大收購門店的佔比，透過收購迅速進入空白地區、薄弱地區及政策受限地區，縮短培育期。”
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根據公告，本次收購唐人醫藥的資金來源於健之佳自有資金及銀行貸款。財報資料顯示，2022年一季度，健之佳實現營收14.50億元，同比上升24.28%，歸母淨利潤2936.54萬元，同比下降54.64%。截至一季度末，公司商譽為4.15億元，賬上貨幣資金為6.25億元，當期短期借款為3.38億元，環比大增1027.95%。
有投資者擔憂，此次健之佳高槓杆擴張的做法，幾乎掏空上市公司，會面臨較大的資金壓力。“如果資金鍊斷裂，健之佳可能會成為其他上市藥房的收購目標。”
就併購形成的商譽和未來併購計劃等問題，時代財經以投資者身份致電健之佳證券部，相關人士表示，目前公司主要的專案就是唐人醫藥的併購，“門店數比較多，主要會做這個。在未來併購方面，會關注中小型專案有沒有合適的”。
高溢價進軍北方，超20億吞下659家門店
早在今年3月1日，健之佳與唐人醫藥各股東簽署股權收購意向協議披露時，便在業內引發震動。
根據公告，健之佳擬支付定金1億元，收購唐人醫藥100%股權。
以雲南為大本營，向西南周邊地區擴張的健之佳，此前藥房門店佈局多集中於雲川渝貴地區，鮮有北上舉動。而此次收購的唐人醫藥位於以京津冀為核心的環渤海地區，是一家輻射華北、東北地區的藥房連鎖品牌。
唐人醫藥成立於2003年，曾於2016年10月登陸新三板，2017年10月終止掛牌。截至2021年12月31日，唐人醫藥在河北及遼寧擁有659家直營門店。其中，在河北的門店分佈於唐山和秦皇島，系兩個地區營業規模第一的連鎖藥店；在遼寧的門店則分佈在葫蘆島、本溪、錦州等地。
2020-2021年，唐人醫藥實現營收分別為14.84億元、14.69億元；歸母淨利潤分別為1.03億元、8550.55萬元；資產負債率分別為52.97%、52.32%。2022年1-5月，唐人醫藥實現營收5.94億元，淨利潤為2506.79萬元。根據中康資訊釋出的中國連鎖藥店直營力百強榜，唐人醫藥在2020-2021年度位列行業第34名。
根據公告，此次交易將透過支付現金方式分兩個階段進行，交易雙方參考評估價值協商確認的100%股權轉讓價格20.74億元。
具體來看，第一階段，健之佳擬以自有資金及自籌資金16.6億元購買唐人醫藥3位股東持有的80%股權。交易完成後，唐人醫藥將成為上市公司控股子公司；第二階段，若唐人醫藥承諾業績完成，上市公司應當或有權按照協議約定的條件以4.1億元的價格購買剩餘20%股權。
業績承諾具體為兩方面，合併報表口徑淨利潤上，2022年度、2023年度應實現扣非淨利潤分別為8576.30萬元、8629.78萬元。門店數量及營收上，2022年末門店數較上年末增長不低於5%，營業收入較上年同期增長不低於3%，2023年末門店數較上年末增長不低於 5%，營業收入較上年同期增長不低於8%。
今年5月，唐人醫藥改製為有限責任公司。唐山市永信資產評估有限公司以2021年7月31日為基準日，經資產基礎法評估得唐人醫藥淨資產為4.76億元。參照本次收購協商確定轉讓價20.74億元，則增值了15.98億元，增值率為335.71%。
本次交易市盈率（PE）為24.25，健之佳稱，公司聘請評估機構、以收益法評估結果為準，公司根據第三方中介機構的專業意見與交易對手協商確定，PE24倍低於市場可比交易案例平均值，作價較為公允。
截至2022年一季度末，健之佳擁有門店3134家，其中醫藥零售門店2834家；本次交易完成後，其門店數將增至3800家左右。
健之佳在上述投資者活動中透露，除公司已進入的成渝地區外，公司將以京津冀為核心的環渤海灣地區、以大灣區為核心的華南地區、以江浙滬為核心的華東地區，以及長江沿岸城市為核心的華中地區，作為公司從西南區域向全國拓展的重點目標區域。
過去一年收購不斷，有標的淨利下滑超20%
近些年，6大上市連鎖藥店都紛紛丟擲“萬店計劃”，加速跑馬圈地。6月26日，老百姓（603883.SH）第10000家門店正式開業，醫藥零售連鎖藥店進入“萬店時代”。對於落後已不止一個身位的健之佳而言，擴張似乎更為緊迫。
在2020年12月登陸上交所後，健之佳擴張明顯提速。上市前，公司年均門店擴張速度為 15%～16%；上市後，公司以“自建+收購”方式加速規模的擴張，門店擴張速度提升至2020年的21%、2021年的約40%。
在併購唐人醫藥之前，健之佳在外延式發展中主要以併購中小連鎖為主。據時代財經不完全統計，2021年6月至2022年6月近一年間，健之佳共進行了11次股權收購，以及2宗資產收購案，涉及總金額達4.14億元。
其中，收購金額超過5000萬元的專案有兩筆。一筆是2021年11月以9633萬元收購普洱佰草堂優選醫藥有限公司（下稱“普洱佰草堂”）100%的股權，涉及門店81家；另一筆則是2022年4月以7148萬元收購重慶佰瑞大藥房有限公司（下稱“佰瑞大藥房”）100%的股權。
外延式擴張在做大公司規模的同時，也帶來了高負債和商譽減值風險，對於高溢價的收購，通常會以業績對賭作為公司權益的保障。但時代財經梳理發現，健之佳在近幾筆大額收購中均未簽署對賭協議，其中除了佰瑞大藥房100%股權這筆收購外，還包括2021年4月收購玉溪江川區星雲大藥房連鎖經營有限公司（下稱“星雲大藥房”）100%股權、2021年6月收購平果譽佳醫藥連鎖有限公司（下稱“平果譽佳”）100%股權，以及對普洱佰草堂100%股權的收購。
根據公告，上述三家標的公司的收購價分別為4425萬元、4183萬元、9633萬元，對應的淨資產分別為78.73萬元、299.35萬元、160.52萬元，以淨資產為基礎，分別溢價55.20倍、12.97倍、59.01倍，平均高出42.39倍。
上述三家標的的資產負債率也極高。普洱佰草堂、平果譽佳和星雲大藥房在收購前的資產負債率，分別為96.41%、89.44%和96.41%。而健之佳近4個季度的負債率，則均在60%以上。
“健之佳大額收購不籤對賭，雖合規但不符合常理。”有資本市場人士向時代財經表示，“對賭協議為雙方自願簽署，但秉承對股東負責的態度，一般都會籤對賭。如果最終沒有落地，可能是受對方股權結構、技術專利或市場內幕等影響。”
對此，上述證券部相關人士對時代財經解釋稱，和本次收購唐人醫藥不同，收購佰瑞大藥房等專案沒簽對賭協議的原因，是因為已整合進健之佳在當地的子公司，由公司自己的團隊做管理運營。“重慶的收購對我們來說只是一箇中小專案，而收購唐人醫藥後，會由對方團隊協助我們在前期做經營。”
針對星雲大藥房負債率高的問題，上述人士回應稱，當時的收購涉及星雲大藥房28家藥店資產及其經營權益，很多門店租賃期都是5年以上，受新租賃準則的影響，報表上顯示的負債率大。
需要注意的是，佰瑞大藥房與平果譽佳在健之佳完成收購前都有利潤下降的趨勢。佰瑞大藥房在2021年未經審計的淨利潤為705.94萬元，較同期下降33.48%；平果譽佳2020年未經審計的淨利潤為239.11萬元，較同期下降24.79%。
有不願具名的券商人士對時代財經稱，收購主要看其售後目的，“即便健之佳收購的佰瑞大藥房與平果譽佳都有利潤下降的趨勢，但健之佳可以藉此進入重慶與廣西百色的市場，達到其擴張與產業整合的目的”。
中國銀河證券研報分析，截至2022年3月，健之佳新店、次新店佔比達 34.52%，新開門店在2-3年培育期滿實現盈虧平衡前，前期投入各項費用較高且剛性。同時，在疫情背景下，人工及租賃成本的投入增幅超過營業收入24.28%的增幅，對淨利潤產生負面影響。
但該研報同時指出，健之佳作為連鎖藥店區域龍頭，有望持續受益於行業集中度提升。“隨著新店成熟放量，公司門店擴張效果即將體現，業績增速有望超預期提升。”