“公司2021年上半年或將繼續發起1-2項收購。”
作者：寧泊為
編輯：tuya
4月14日，新乳業（002946.SZ）釋出了2020年年報。報告期內實現營收67.49億元，同比增長18.92%；歸母淨利潤錄得2.71億元，同比增長11.18%。第四季度實現營業收入20.91億元，同比增長43.91%；歸母淨利潤0.86億元，同比增長31.71%。
新乳業還公佈了2021年Q1的業績預告，預計第一季度的收入同比增速將超過90%，預計實現歸母淨利潤2700-3200萬元，相比去年同期虧損2644.24萬元，實現扭虧為盈。
新乳業的表現基本符合元氣資本在去年年底的《低溫奶之戰：新乳業併購勝負手》研究中得出的結論。我們認為，新乳業在2020年第四季度營收方面有一個顯著的提速，得益於內生增長加之外延併購都取得了不錯的成績，外延併購得益於寰美乳業的並表，內生增長來自低溫鮮奶、常溫白奶的需求增長。如果剔除並表的因素，那麼2020年營收同比增長4%，第四季度同比增長29%，仍然可以驗證來自內生的強勁增長。
產品層面，2020年液體乳、奶粉和其他業務分別同比增長了16%，9%和103%。我們認為，在一季度業績預告中的高增長或是來源於低溫奶的佔比結構提升，以及2021年3月並表“一隻酸奶牛”帶來的業績增長。
但是除了這些表面的利好表現外，年報中也暴露出一些問題。
首先是作為大本營的西南地區首次出現負增長（同比減少3%），在泛全國化的戰略指導下顯然新乳業將更多的精力放在了擴充市場區域上，華東、華北和西北區域分別實現營收16.87，7.12和6.97億元，同比增長20.67%，16.08%和2055.41%。西北地區的高增長主要受益於低基數和收購寰美乳業所致。
元氣資本曾指出新乳業擁有較強的併購整合能力，這一點倒是在此次年報中得以驗證，2020年新乳業旗下品牌天友、四川乳業、雪蘭、南山分別同比增長2%、-4%、-3%和10%，南山公司成功扭虧為盈。
另一個問題就是毛利率。2020年新乳業的毛利率表現為24.49%，同比走低了8.63個百分點，是一個比較顯著的下降幅度。
我們經過分析認為，毛利率的下降可以總結為產品結構調整、原奶價格波動和運費三個方面帶來的影響。當然，並表的寰美乳業由於定位低價常溫奶自然也拉低了些許毛利。
根據調研反饋，以上三個因素最主要對毛利造成影響的是運費方面，新乳業將運輸費用調整加入了營業成本，如果按照往常剔除運費，那麼2020年正確的毛利率應該是31.17%，降幅不再顯著。
我們瞭解到新乳業將在2021年對部分產品採取提價策略，一方面提升收入增量，另一方面去覆蓋原奶成本壓力。短期來看，2020全年電商渠道的營收佔比同比增長了54.49%與2020年的經銷商數淨增加752個至3817個兩個資料都可以看出新乳業在線上線下的營銷策略均有收穫，因此我們預判2021年上半年新乳業的營收應是很大機率延伸增長。
長期來看，我們維持過往的判斷，行業未來的趨勢是低溫奶逐步替代常溫奶，而選擇大力加碼低溫奶的新乳業憑藉併購整合+多品牌戰略+產品創新存在成為全國龍頭的潛質。
根據調研反饋，新乳業目前正處於第三輪併購的加速期，意味著公司2021年上半年或將繼續發起1-2項收購，我們判斷，由於原奶成本壓力，潛在的收購物件應該是具備優質奶源的品牌，並且考慮到資產負債率偏高，不排除透過股權融資的方式來解決併購資金的可能性。