2022年5月金股推薦
▼開源金股，5月推薦
資料來源：Wind、開源證券研究所
【策略】
策略：再論反彈，簡析成長“切換”價值的時點與邏輯
4月市場為何顯著調整？3月15日我們撰寫《A股何以開啟“進攻”？流動性剩餘回升所至》報告，看好A股或有一輪趨勢性反彈。然而，不幸四月遭遇“打斷”，究其原因：期間新增關鍵性變數：“疫情”，其核心影響主要有三：（1）疫情進一步全面削弱了經濟的復甦動力，包括：製造業停工停產、基建開工推遲、房產銷售的“小陽春”被耽擱、居民消費能力下滑及居民消費抑制等。（2）疫情或導致人民幣匯率貶值，從而形成潛在的資本外流及國內貨幣政策喪失“自主性”等風險。當前我們需要思考：為何2022Q1在美債收益率上行背景下，而人民幣匯率依舊堅挺；但4月人民幣匯率就出現了明顯貶值？參考2020Q1國內CPI在疫情影響下曾出現過脈衝式上行，主要因供給短缺及物流限制等問題，令食品及服務業CPI價格較快上漲。這意味著本輪疫情或亦將推升短期國內通脹水平，疊加海外“縮表”預期上升，中美實際利差將可能出現明顯收窄。基於我們對人民幣匯率的框架：當前中美的經濟預期差、兩國的名義收益率利差及兩國通脹水平均有邊際收窄的勢頭，故期間人民幣匯率存在較強的貶值壓力。一旦人民幣走貶，將不僅導致資本外流風險，甚至可能制約國內貨幣政策的“自主性”。例如，2018年國內經濟本已不容樂觀，再加上中美實際利差明顯收窄，國內貨幣政策選擇“跟隨”美國加息。最終因政策無法逆週期調節而導致國內經濟築底週期被拉長，分子端盈利或被市場進一步下調。（3）疫情或導致更多活期資金流向服務業，從而擠壓金融市場的流動性剩餘。基於報告《3月社融與中美利差“倒掛”剖析：難改A股反彈趨勢》的核心結論，服務業短期借貸需求旺盛，令1~3月新增短融規模累計增速升至320％，創新2018年以來新高。從而導致我們衡量流動性剩餘的核心指標：“M1％-短融％”再次收窄。
展望5月我們判斷：反彈可期。期間相信美國“縮表”疊加俄烏局勢反覆，依然會令市場情緒面波動，但“疫情緩解”才是關鍵。一旦疫情如期5月緩解，經濟與居民活動恢復至常態，將帶來以下邏輯質的轉變：（1）製造業、服務業復產復工，或令分子端盈利預期修復；（2）CPI預期“見頂回落”，中美實際利差有望再次擴張，人民幣匯率貶值壓力有望緩釋；（3）國內貨幣政策重回“以我為主”，更多貨幣空間開啟，例如：降息的機率依然存在，或進一步增強分子端盈利修復預期；（4）流動性剩餘（“M1％-短融％”）有望再次擴張，分母端估值反彈的驅動力將明顯增強。
反轉未至，不言底部。基於《開源金股，4月推薦》報告的結論，三大核心政策：一是針對防範地產風險的政策；二是壓制PPI，促進製造業降本增利的政策；三是控制疫情的政策。即便疫情得以緩解，只要地產下滑風險尚存，製造業仍舊因為成本高企而不願生產、投資及擴張，那麼即便市場反彈，或仍與底部無關，待流動性驅動力衰減、反彈過後仍需維持謹慎。
風格何以成長？短期反彈若至，流動性驅動下，不難理解成長風格或將明顯佔優。中長期而言，倘若反轉到來，我們當以何種風格應對？還是成長。我們取八大因子，包括：10年期國債收益率、CPI、PPI、PPI-CPI、淨利潤增速、M2增速、社融增速、創業板估值，構建風格框架，判斷不同經濟週期下的風格變化：1、經濟復甦，成長風格；2、經濟加速，成長風格；3、經濟滯脹/過熱，價值；4、經濟衰退，價值；5、經濟蕭條（通縮），成長。故我們得到兩大核心判斷：一是2022年初至今A股主線風格為價值。倘若經濟進一步惡化至衰退，價值風格不變，直到“通縮”風格方有望切換成長；二是倘若迎來反轉行情，風格也將有望切換至成長。主要基於：（1）10年期國債收益率抬升，不僅分子端該年盈利上修，透支盈利的確定性也將增強；（2）國內經濟復甦初期，流動性偏寬鬆，疊加寬信用，有利於成長分母端估值修復甚至擴張；（3）當前創業板指交易PE_ttm分位數已降至28.1％的歷史較低水平；此外，成長風格中，包括：國防軍工、能源金屬、風電、光伏、新能源汽車及儲能等熱門行業的“透支久期”亦降至2年內的較為安全的估值水平，受貼現率上行的影響已較為有限。
5月配置建議六成進攻成長，四成防禦價值：考慮疫情最差的時候或已經過去，未來有望迎來趨勢性邊際好轉，情緒指標“場內ETF基金”淨贖回亦從3月14日-320億明顯收窄至近期的-50億，反映市場情緒好轉，空頭動力逐步衰減。具體配置三類方向：一是成長屬性週期，包括：“新半軍”、高階製造業等產業鏈。受益於：（1）Q1估值擠壓明顯，二季度有望估值修復甚至擴張；（2）Q1期間盈利下修預期已基本充分反應，Q2財報季橫向比較下其盈利增長確定性仍然較高，且貢獻幅度更大；（3）與M1“雙屬性”相匹配，即便後續“反彈”切換至“反轉”，亦將受益於順週期邏輯，無需調倉。二是疫情後周期修復邏輯。包括：網際網路物流平臺，新能源汽車、半導體產業鏈修復等。三是食品飲料等必選消費的防禦邏輯。2022Q1食品飲料因缺乏“稀缺性”，而不具備防禦屬性，4月以來（1）伴隨著疫情衝擊，服務業等企業現金流出現短缺，食品飲料，尤其白酒充裕的現金流便成為了“稀缺性”；（2）在疫情影響下，製造業等企業停工停產，亦導致其分子端盈利紛紛進一步下修，食品飲料，尤其白酒的盈利增長確定性便再次顯現出“稀缺性”。
風險提示：疫情防控效果低預期、地緣政治惡化、美聯儲貨幣收緊力度超預期。
本文源自金融界