全球金融研究|互換類金融衍生品業務釀禍 屢上“頭條”的瑞信重組之路該怎麼走?

21世紀經濟報道特約研究員王應貴、易澍歡 澳門報道

北美當地時間上週五,瑞士信貸銀行以4.85美元報收,與上週一收盤價相比上漲了20.95%。但這仍然未能消解市場的擔憂。今年以來標準普爾500指數下跌了23.64%,美國銀行股行業指數下跌了16.35%,而瑞信股價大跌49.69%,幾乎是被攔腰斬斷。2022年6月底,瑞信貸銀行賬面價值為17.56瑞士法郎,但現在股票價格不及賬面價值的30%。

瑞信財務狀況成為投資者關注的重點。10月第一個週末,瑞信成為論壇上的熱門話題,人們猜測瑞信有麻煩。上週一早盤,瑞信股價跌了11%,可轉換(股)債券由9月30日的86美分跌至77美分,五年信用違約互換(CDS,Credit-Default )由250歐元/每10000歐元漲至335歐元。瑞信執行長Ulrich Korner不得不緊急出面闢謠,堅信股價未能反映瑞信貸“強大的資本基礎和流動性狀況”,而即將啟動的重組計劃將確保銀行未來可持續發展。瑞信高層的這番講話意在安撫員工、挽回市場信心。

每一次經濟危機中總有一兩家大型金融機構倒閉,這家有著166年曆史的老字號歐洲商業銀行為何落得如此狼狽?全球金融市場會再次遭遇雷曼時刻嗎?

銀行經營乏善可陳,投行業務釀大禍

瑞信近五年的經營指標表明,這家瑞士銀行經營穩健性不足(如表1所示)。

首先,銀行經營成本偏高。2021年,瑞信成本收入比高達84.1,即每掙1瑞士法郎收入所花費的成本高達0.841瑞士法郎,而摩根大通、美國銀行、花旗和富國的效率值分別為0.59、0.67、0.67和0.69。最近三年,瑞信的營業收入幾乎零增長,但營業成本卻增長較快,這表明銀行需要花大力氣控制成本。其次,股本回報率(淨資產收益率)相當低,根本無法與國外一流大銀行相媲美。考慮到鉅虧因素,2021年,瑞信股本回報率為-3.8%,但2020年也只有5.9%。中國國有六大銀行的股本回報率均超過10%,即便是經營連年不景氣的匯豐銀行2020年的股本回報率也達到了7.4%。

全球金融研究|互換類金融衍生品業務釀禍 屢上“頭條”的瑞信重組之路該怎麼走?

再次,受整體經營不景氣影響,瑞信總資產增長同樣緩慢,股票投資回報率低於歐美股票市場的上漲幅度,銀行客戶已開始少量流失,金融市場對瑞信正逐漸失去耐心。

最後,業務板塊業績受瑞信聲譽損失影響較大。最近幾年,有關瑞信的負面新聞報道損害了歐洲這家百年老店的聲譽。瑞信集團下設的大眾銀行及亞太地區經營部的淨收入增長穩定,國際財富管理和資產管理淨收入波動較大,而此前對瑞信集團淨收入貢獻較大的投資銀行業務於2021年淨虧損37.03億瑞士法郎,導致信用損失計提飆升至42.05億瑞士法郎。

受美聯儲加息和資本市場下跌的影響,瑞信二季度的淨收入為36.45億瑞士法郎,同比下降29%;淨虧損達15.93億瑞士法郎,至此已連續三個季度出現虧損。今年上半年,美國資本市場IPO、SPAC和債券發行業務大幅滑坡,企業併購活動銳減,瑞信投行業務部門仍未止血,繼續血虧8.75億瑞士法郎。

為何最近兩年受傷的總是瑞信?

雖說瑞信一直在強化風險管理,去年在全球金融市場引起極大震動的兩起案件—Greensill Capital清盤和Archegos Capital爆倉卻都跟瑞信扯上了關係,瑞信被傷得一次比一次重,如今百年老店要靠“割肉”求生了。難道瑞信的風險管理措施是在走形式主義的官樣文章,形同虛設,還是另有隱情?

一位澳大利亞農場主出身的銀行家Lex Greensill以及他創立的Greensill把瑞信、軟銀遠景基金(Vision )、東京海上日動(Tokio Marine,日本歷史最悠久的財產保險公司)等知名金融企業拉下了水。2011年在倫敦成立的Greensill公司力求在供應鏈金融領域取得突破,以創新金融產品解決供應商和購買方之間的長期難題:供應商想盡快回收貨款,而購買方卻希望儘可能延遲付款。然而,Greensill Capital產品和服務卻沒有任何創新含量,只是抄襲了資產支援證券化的傳統手法,即Greensill把供應商的發票轉換為短期資產,以此為質押品發行可供投資者購買的類似貨幣市場基金的基金,然後用投資者的資金來償還供應商。

瑞信就是這個操盤手,東京海上日動則提供貨物保險。在公司鼎盛時期,英國前首相卡梅倫和澳大利亞前外長畢曉普任職顧問,2018年軟銀遠景基金投入了15億美元。由於醜聞不斷,欺詐操作盛行,日本保險公司於2020年7月決定不再向Greensill Capital提供保險,2021年3月1日瑞信宣佈凍結旗下投資Greensill產品的全部基金(100億美元);到今年7月18日,瑞信僅回收了73億美元,其餘資金恐難以追回,實際損失可能超過20億美元。

屋漏偏逢連夜雨。2021年3月末家族辦公室(family office)Archegos資本崩盤再次重創這家老牌瑞士銀行。瑞信的投資銀行部門(前身是第一波士頓)最賺錢的兩項業務包括向私募基金貸款和槓桿收購(企業兼併),以及上市公司(IPOs和SPACs)。然而,問題就剛好出在私募基金貸款業務(也稱為premier brokerage service)。與Archegos資本的交易往來把瑞信徹底套牢。

Archegos資本看好媒體股,於是與多家投資銀行(包括瑞信、瑞銀、高盛、摩根士坦利、德意志銀行、野村證券、三菱東京日聯等,他們彼此不知道同業銀行與Archegos的交易額)簽訂了全收益互換合約(total return swap)。按合約規定,投資銀行出面購買並代持媒體股票,如派拉蒙特環球(ViacomCBS,程式碼VIAC)、Farfetch(奢侈品網購平臺)、跟誰學、騰訊音樂娛樂、百度、愛奇藝等,須將組合收益按月返還給Archegos Capital;Archegos則須按月支付投資銀行手續費和利息。此外,如果投資組合下跌,Archegos除正常支付手續費和利息外,另須賠付因組合價值下跌對投資銀行所造成的經濟損失。換句話說,投資銀行看淡媒體股,Archegos看好媒體股。如果組合股票上漲,大家都有錢賺,皆大歡喜,但如果投資股票跌了,Archegos虧損,而投資銀行只賺不賠。

合同開始履行的幾個月裡,媒體股漲勢正如Archegos預期一樣,多方合作順利,但自從2021年3月下旬開始,媒體股開始下跌,3月22日ViacomCBS宣佈增發新股,導致其股價在3月26日結束的那一週跌幅超過50%;組合裡的其它股票股價也大幅回落,Archegos投資組合損失慘重。在股票上漲時,Archegos要求瑞信退還部分保證金,瑞信也確實退了。金融市場並不知道Archegos委託投行買了多少股票(永遠是個謎),但Archegos轟然倒下,虧損超過200億美元,瑞信4月7日宣佈虧損47億美元,野村證券預警20億美元損失,三菱東京日聯宣佈虧損3億美元。由此判斷,Archegos用100億美元的保證金控制了至少800億美元的股票頭寸,所使用的財務槓桿超高,風險水平異常高。最為蹊蹺的是,美國兩家投行提前拋售了所持有的媒體股票,毫髮無損地全身而退。

許多年以前,巴菲特就寫信給美國證監會,要求證監會嚴格監管互換類金融衍生品,因為它們是“大規模殺傷武器”。然而,美國證監會我行我素,認為私募基金無須申報持倉數量,因為投資組合是登記在投資銀行名下。Greensill Capital和Archegos Capital的重大損失令瑞信陷入困境,正如同城競爭對手瑞士聯合銀行於2008年陷入困境一樣,這次兩個冤家算是打了個平手。

瑞信重組之路怎麼走?

瑞信會走上雷曼兄弟的老路嗎?在大部分客戶資金外流、股價大幅下跌和信用評級被下調的三重打擊下,雷曼兄弟手上資產變現能力弱,最終於2008年9月15日不得不向法院申請破產保護,成為美國曆史上金額最大的破產申請保護案,所產生的多米諾骨牌危害到全球金融體系穩定性。目前,瑞信的財務狀況良好,資本實力還是相當雄厚,兩家公司沒有可比性。

除投資銀行外,目前瑞信業務其它板塊正常運作,雖總資產和存款略有下降,但股本維持在460億瑞士法郎,一級資本充足率達到13.5%的健康水平。日前,瑞信集團安排回購30億美元的債券(其中約10億歐元債券, 20億美元債券),以展示自己強大的資本實力。瑞信財務狀況比當時的雷曼兄弟強很多,因此破產機率很低,但瑞信重組必須經歷一個鳳凰涅槃的痛苦過程,只有積極採取分子和分母策略才能讓財務狀況得以徹底扭轉。據業內估計,瑞信需要注入50億美元新資本,那麼分子策略就是出售資產或業務部門以補充瑞信的資金實力,而分母策略就是增加瑞信的資本實力。 

就分子策略而言,瑞信必須賣出自己的實物資產和業務板塊來穩定金融基礎。雖然瑞信高層宣佈10月27日將公佈重組方案,但投資者明白,瑞信可打的牌並不多。首先,瑞信銀行如何處置投資銀行業務?可選方案有:化整為零,或整體賣掉,或引入有實力的投資者以幫助企業發行股票或債券。賣出投行業務當然可行,但鑑於目前市況,危機中甩賣這塊“不良”資產未必能獲得好價錢。

其次,把正常經營的業績好的業務部門(如財富管理)剝離出去單獨上市,這樣可收穫更為理想的財務結果,拆零比整體或許能釋放企業的潛在價值。再其次,剝離部分非核心資產。前不久,瑞信宣佈將出售旗下著名的、位於蘇黎世金融區的Savoy Hotel。同時,瑞信考慮將部分非核心理財業務擺上貨架,如衍生品組合。最後,賣掉一些核心資產,如結構化證券和房貸抵押債券業務,因為這些業務佔用了較多的資本。證券化產品業務部門獲得了約10家企業的競標。

從分母策略看,瑞信選項十分有限。以目前的股價,增發新股成本過高,同時會稀釋原有股東持有的股份,自然會逼迫股東造反。按目前的利率水平,發行優先股或可轉債券也不是一個合理的選項。引進戰略投資者是一個選項。儘管瑞信信譽受損,但銀行無形資產較多,中東地區或亞洲機構投資者有可能考慮向瑞信集團注資,但戰略投資者出資條件需要經過多輪迴談判協商解決。

自上次金融危機以來,歐洲和日本銀行經濟實力明顯下降,與世界一流大行漸行漸遠,其根本原因在於超低利率環境。為了獲取較高利潤,這些銀行不得不離開自己熟悉的傳統業務領域,從事了一些高風險業務活動,對銀行風險管理帶來了極大挑戰。出於為客戶保密,許多銀行交易透明度很低,知情人少之又少,“踩雷”事件頻發就毫不奇怪了。因此,如何用金融科技使業務流程簡單、透明是銀行必須解決的緊迫問題。

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