本文來源：時代商學院 作者：雷映
來源 | 時代商學院
作者 | 雷映
編輯 | 黃祐芊
兩大股東合資設立公司，大股東之一為該公司引資並簽訂對賭協議，出售資產為其培育主營業務、統一採購為其提供原材料，甚至透過外部授權或租賃為其引進核心技術。然而，如此賣力又獨享總經理、財務負責人任職推薦權的大股東卻並非該公司的實控人，這背後究竟是否暗藏玄機？
2022年1月，中巨芯科技股份有限公司（簡稱“中巨芯”）申請科創板IPO獲受理，保薦機構為海通證券，經過兩輪問詢回覆後，該公司擬於2022年6月29日進入上市委審議會議。該公司專注於電子化學材料領域，主要從事電子溼化學品、電子特種氣體和前驅體材料的研發、生產和銷售。
【概述】
中巨芯雖然以其持股結構中巨化股份、產業投資基金並列為大股東、且任何單一股東無法控制半數以上董事會席位、無法單方面決定公司及下屬公司的經營決策為由，認定公司無控股股東、無實控人。但主動發起設立該公司的大股東巨化股份，卻對中巨芯而言意義非凡。
自2015年下半年起，巨化股份就主動與產業投資基金接洽，希望借後者的資金渠道和影響力助力發揮其已有產業基礎，推進產品國產化。2017年，中巨芯前身中巨芯有限成功發起設立，巨化股份與產業投資基金為並列第一大持股方，然而巨化股份在《出資人協議》中同意並簽訂對賭協議，為產業投資基金等其他5家機構股東在中巨芯未能於2024年6月30日上市時安排退出機制。
自此，巨化股份不斷為中炬芯的IPO之路保駕護航。首先，巨化股份以9.4億元向中巨芯出售旗下初具電子化學材料產業基礎的凱聖氟化學和博瑞電子，由此形成該公司目前的主營業務和主營產品。
其次，在中巨芯經營之初，巨化股份及關聯方就向其提供了採購能源、服務及裝置、租賃房屋、主要原材料等各種關聯採購和關聯交易，甚至授權中巨芯使用其SAP業務系統，讓中巨芯在其下屬財務公司開立賬戶存放資金，截至2021年巨化股份及關聯方仍是中巨芯的第二大供應商。
除了以出售和關聯交易形成業務和資產，中巨芯要成功登入科創板，還存在缺乏核心技術的短板。招股書顯示，自成立以來，中巨芯先後多次透過外部授權、外部租賃引進核心技術，這其中也少不了巨化股份的助力。中巨芯目前儲備的電子特種氣體相關產品的核心技術來自中央硝子的授權使用，並以此與中央硝子合作設立合資公司。上述合作達成的約定中，就包括中巨芯董事長及總經理須為巨化集團或其相關公司所推薦的人。對此，上市委亦要求該公司說明各項核心技術的具體來源、產品技術多為技術訣竅而非原創性研發是否與同業存在差異。
一、無實控人，大股東巨化股份為IPO之路保駕護航
公開資料顯示，巨化股份控股股東巨化集團系原中國八大化工生產基地之一，擁有六十餘年的化工生產經營及產業鏈一體化運營管理經驗。與此同時，作為積體電路產業鏈中關鍵支撐材料，我國電子化學材料產業發展相對落後，存在較大的國產化空間。
經過幾年積累，巨化股份已初具發展電子化學材料的產業基礎，但在積體電路行業內的知名度和認可度較低，且在資源渠道拓展、上下游協同性、資源整合及體制機制改革方面存在限制，導致巨化股份在電子化學材料產業板塊長期處於虧損狀態。
為適應產業發展趨勢，巨化股份自2015年下半年起，積極主動與產業投資基金接洽，希望充分利用產業投資基金的資源渠道和行業影響力，聯手打造國內領先的電子化學材料產業平臺。
經過兩年多的磨合，2017年10月，巨化股份與產業投資達成設立合資公司的統一意見，即市場化運作、雙方並列第一大股東但均不控股、不合並報表。同年12月，巨化股份、產業投資基金、遠致富海、盈川基金、盛芯基金、聚源聚芯共同簽署《中巨芯科技有限公司出資人協議》（以下簡稱“《出資人協議》”），共同出資設立中巨芯前身中巨芯有限。
截至招股書籤署日，巨化股份和產業投資基金為中巨芯並列第一大股東，各自均持有中巨芯35.2%的股份，並且巨化股份和產業投資基金之間不存在一致行動關係。因此，中巨芯不存在持股比例超50%的股東，且單個股東依其持有的股份所享有的表決權均不足以對股東會或股東大會的決議產生決定性影響，單一股東在董事會中提名的董事席位未超過董事會席位半數，無法單獨控制公司的董事會，也無法單方面決定公司及其下屬公司的經營決策。綜上，中巨芯目前不存在控股股東和實際控制人。
公開資料顯示，中巨芯各股東簽署《出資人協議》並決定將註冊資本10億元幾乎全部用於競購巨化股份旗下初具電子化學材料產業基礎的子公司凱聖氟化學、博瑞電子100%股權。
2018年4月，中巨芯與巨化股份簽署收購協議，以全現金方式購買上述兩個標的公司100%股權，其中凱聖氟化學100%股權作價2.02億元、博瑞電子100%股權作價7.37億元，交易總價格為9.40億元。兩標的公司在交易日的可辨認淨資產公允價值為8.75億元，與交易總價格的差額6446.08萬元則計入商譽資產。
同時，巨化股份在《出資人協議》中同意與產業投資基金等其他五家機構股東簽訂對賭協議，約定“到2024年6月30日，如中巨芯科技未完成在證券交易所上市，巨化股份以外五方股東可以隨時向巨化股份提出轉讓其所持有的部分或全部公司股權，要求巨化股份於轉讓方發出書面轉股請求之日起（3個月內）購買轉讓方所持有的部分或全部公司股權，並向轉讓方支付相應股權轉讓款”。此外，對賭協議亦約定，僅有巨化股份享有推薦中巨芯經理和財務負責人的權利。實際運作中，中巨芯有限成立的董事長和總經理由巨化股份推薦並任職。
或許介於上述對賭協議，巨化股份雖不是中巨芯的實控人，卻自設立中巨芯開始就在為該公司的IPO之路保駕護航。
首先，巨化股份通過出售子公司注入的凱聖氟化學、博瑞電子兩家子公司分別對應形成中巨芯的電子溼化學品業務、電子特種氣體業務，2021年上述兩個業務的銷售收入分別為4.47億元、9038.4萬元，佔當期主營業務的比例分別83.18%、16.82%，也就是大股東巨化股份注入的兩個子公司所形成的業務板塊，為中巨芯目前所有的主營收入來源、淨利潤來源。
與此同時，巨化股份及關聯方亦是中巨芯的主要原材料提供方。報告期內，中巨芯向巨化股份及關聯方採購金額佔當期採購總額的比例分別為65.38%、26.17%、14.51%。實際上，2020年以前，巨化股份的控股股東巨化集團一直是中巨芯第一大供應商，關聯採購金額佔比均在65%以上，採購內容為原材料無水氟化氫等。2020年後，巨化集團不再是公司的第一大供應商，但仍然是中巨芯的第二大供應商。
對此，中巨芯解釋，子公司凱聖氟化學在被收購前為巨化集團下屬公司，其生產所需主要原材料無水氟化氫由巨化集團統一對外採購，並在2018年收購完成後至2019年，仍沿用該採購模式。2020年5月，公司才改向第三方供應商採購無水氟化氫。
然而，除了在主營業務注入、採購渠道依賴，中巨芯還在報告期內與巨化股份存在從能源採購、服務及裝置採購、房屋租賃等多方面的關聯交易，以及依賴巨化集團授權使用其SAP系統（企業資源管理系統）、在巨化集團下屬財務公司開立賬戶並存放資金等情形，甚至在引進外部技術授權及合作方面都需要巨化股份在背後提供支撐。
問詢函顯示，截至2021年末，中巨芯所使用的SAP系統主要包括生產控制（生產計劃管理）、採購和銷售（採購、庫存及銷售管理）、財務管理（會計核算、財務管理）等模組。中巨芯在該系統中的賬號、伺服器及配套系統均系巨化集團授權使用，系統維護管理工作的負責方為巨化集團下屬子公司，因此中巨芯在該系統中的使用資料並未與巨化集團進行物理隔離，系統使用資料最終會彙集到巨化集團下屬子公司控制的伺服器。
與此同時，截至2021年末，中巨芯及其控股子公司所有辦公用的房產租賃均來自巨化股份及其控股股東巨化集團，總租賃面積為2483.7平方米。
而在中巨芯向中央硝子引進高純六氟化鎢產品相關技術，並與中央硝子合資設立控股子公司博瑞中硝、參股子公司博瑞商貿等業務合作簽訂的合同中相關“支配權條款”約定，中巨芯董事長及總經理不再為巨化集團或其相關公司所推薦的人等情況時，中央硝子可針對合資公司向博瑞電子行使賣出選擇權或買入選擇權。對此，中巨芯在招股書中明確表示，上述合作失敗可能導致該公司喪失高純六氟化鎢等合資公司電子特種氣體產品的生產經營權。
綜上，巨化股份及控股股東巨化集團等關聯方，雖然在名義上不是中巨芯的實控人，僅與產業投資基金並列為中巨芯的大股東，但卻從中巨芯設立之初至進入IPO在審，一直為中巨芯的業務注入、原料採購、經營管理、技術合作、高管任職等各方面提供支撐，為中巨芯的IPO之路保駕護航，也為中巨芯其他五位初創機構股東簽訂對賭協議提供IPO失敗後的退出通道。
當前科創板IPO稽核中對發行人存在對賭協議的，原則上要求在申報前清理。2021年11月，中巨芯股東簽署特殊條款解除協議。不過，解除協議仍約定，當中巨芯IPO失敗時，部分特殊權利條款自動恢復效力。
2022年1月，中巨芯科創板IPO被上交所受理，關於特殊條款的內容受到上交所的關注。在此背景下，2022年6月，中巨芯股東簽署特殊條款解除協議，對賭及特殊權利條款自協議簽署之日起徹底終止。但上述協議解除背後，是否存在其他私下約定，外界無從得知。
二、核心技術多為外部引進，缺乏原創性研發
不過，雖然有大股東在IPO之路上的鼎力相助，中巨芯的發展現狀並不樂觀。上市委在稽核環節中，著重對該公司的技術先進性及相關專利進行重點問詢，尤其是該公司旗下主營業務、產品相關技術均靠外部引進、缺乏自主研發等狀況。
招股書及問詢函顯示，中巨芯目前主營業務及產品中所涉及的技術多為外部授權或引進所得。報告期，該公司授權及受讓技術相關產品創造的主營收入分別為2.74億元、3.23億元、4.89億元，佔當期主營業務的比例分別為89.75%、87.98%、91.04%。
其中，電子級氫氟酸、電子級硫酸、電子級鹽酸、電子級硝酸的相關核心技術是凱聖氟化學分別在2012年、2013年與東氟塑膠簽訂相關技術轉讓協議引進並逐步實現量產，但上述產品主要為通用電子溼化學品，技術難度相對功能電子溼化學品低且毛利率也較功能電子溼化學品低，下游主要應用於顯示面板和晶圓背面刻蝕，並不用於積體電路製程領域。
這或許解釋了，該公司電子溼化學品的毛利率明顯低於行業平均毛利率。報告期，該公司電子溼化學品業務的毛利率分別為22.73%、23.45%、20.1%，不僅逐年下滑，還始終低於同業可比公司毛利率均值32.75%、31.43%、30.61%。
與此同時，該公司電子特種氣體相關產品中，高純氯化氫、高純氯氣的產業化技術，源自2015年博瑞電子與C公司合作授權達成。但是，中巨芯電子特種氣體業務毛利率情況更加不樂觀，報告期各期分別為-59.27%、-28.89%、35.48%，大幅低於同業可比公司的毛利率均值48.91%、39.1%、37.5%。
2018年底，博瑞電子與日本企業中央硝子成立合資企業博瑞中硝，由博瑞電子持有51%的股份而控股。2019年底，博瑞電子與中央硝子及其關聯方又成立博瑞商貿，由中央硝子持有51%的股份而控股。
2019年4月，中央硝子對博瑞中硝生產高純六氟化鎢進行技術授權，博瑞中硝生產的高純六氟化鎢按規定需由博瑞商貿進行獨家銷售。在實質上，博瑞中硝在上述合作中似乎更多地扮演了中央硝子的代工廠角色，上述技術授權產品尚未實現銷售。與此同時，2018年，博瑞電子與B公司簽訂高純六氟丁二烯技術轉讓合同，該產品尚未實現銷售。
對此，上市委在稽核問詢中，要求該公司說明其主要產品技術來自於境外授權或轉讓，原創性研發依託外來技術為基礎，且多為技術訣竅的形式的原因。報告期內，中巨芯發明專利對應的主營業務收入佔比分別僅為17.2%、7.81%、1.67%。
該公司回覆表示，旗下電子溼化學品相關產品的技術授權已根據合同約定相關建設專案的智慧財產權歸及在此基礎上的改進技術歸凱聖氟化學所有，相關生產技術的使用權無限期，不隨合同的終止而失效。同時，該公司已取得B公司、C公司確認函，確認已將相關產品技術不可撤銷地給博瑞電子，相關生產技術不存在使用限制。
中巨芯亦表示，公司自主研發了高純三氯甲烷等儲備產品的核心技術，但上述產品以及該公司2018年及以後引進的外部技術相關產品均處於客戶認證階段，尚未實現銷售。招股書顯示，目前該公司的高純六氟化鎢、高純氟碳類氣體（包括三氟甲烷、八氟環丁烷、八氟環戊烯、六氟丁二烯）以及前驅體材料（包括HCDS、BDEAS、TDMAT）均處於客戶認證階段。
而對下游企業而言，積體電路、顯示面板等生產企業由於自身生產線的價值極高，所採購的電子級原材料雜質含量的任何細微波動就會對整條生產線的產品良率造成不利影響，因此對電子溼化學品、電子特種氣體、前驅體材料供應商的產品質量、產品質量穩定性、供貨能力十分重視，對供應商的選擇非常慎重，認證週期長。中巨芯上述儲備產品如認證進度不及預期，不僅無法覆蓋新產品的單位成本，也會對其可持續經營能力產生較大影響。
報告期，中巨芯分別實現營業收入3.31億元、4.0億元、5.66億元，分別實現扣非歸母淨利潤-2133.3萬元、7.83萬元、-682.16萬元，截至2021年，該公司處於尚未盈利狀態。
（全文5072字）
【參考資料】
中巨芯招股書、問詢函、法律意見書等.上交所官網