■ A股大勢研判框架：決定市場趨勢的三大關鍵因子為企業盈利、流動性和估值水平。大勢研判基本圍繞這三大關鍵因子的不同組合來展開。當企業盈利和流動性兩股作用力都走強時，基本都是牛市。當兩股作用力都走弱時，基本都是熊市。當兩股作用力一強一弱時，則以震盪市為主。判斷震盪偏強亦或震盪偏弱，則需要權衡這兩股力量孰強孰弱；若兩股力量勢均力敵，則估值的重要性提高。此外，可根據時空規律對大勢研判做側面印證或經驗假設，時間上大盤指數同比增長率存在三四年一輪的牛熊週期規律，空間上估值存在均值迴歸的波動規律。
■ 企業盈利的分析框架：三個步驟：第一步，基於經濟週期規律做經驗假設。一輪經濟短週期平均約3.5年，這種週期也叫基欽週期或庫存週期，和企業盈利執行週期高度相關。第二步，基於經濟內在驅動力做邏輯推演。企業盈利分析，核心是預測名義經濟增速，可透過分析三駕馬車、宏觀政策和重大事件對經濟走勢做前瞻預判。重點跟蹤的指標包括工業增加值+PPI的預測值、實際GDP+（PPI+CPI）/2的預測值等，分析師一致預測的宏觀資料大方向基本正確，數值的偏差不影響方向的判斷。第三步，基於分析師盈利預測做微觀驗證。
■ 流動性分析框架：流動性的總源頭是央行，央行貨幣政策的目標決定了流動性的總體走勢。流動性從央行釋放出來後，將在社會各個主體間層層傳導，大致可分為三個層級，即銀行間流動性、實體流動性以及溢位到資本市場的剩餘流動性。銀行間流動性難以直接流到股票市場，但卻有較好的領先性；實體流動性和剩餘流動性對股市方向的預判更為重要。可重點跟蹤的流動性指標包括DR007、M1、M1-PPI、M2-名義GDP等。
■ 估值水平分析框架：市盈率倒數，可近似作為股票市場的潛在回報率。估值分析的本質，是在做潛在回報率比較，即相比於自身歷史回報率的吸引力，相比於其它資產的吸引力。資金似水，可能會流向各個“蓄水池”，具體流向哪，關鍵看哪裡是估值窪地，哪裡的潛在回報率高。估值水平可透過市盈率分位數、市淨率分位數、風險溢價等指標來衡量。
■ A股後市展望：時空規律和影響市場的關鍵因子都呈現偏多的格局，未來一到兩年A股整體將迎來慢牛。鑑於海外衰退對國內企業盈利的拖累，市場難以一帆風順，在衰退風險出清之前，以底部震盪為主。趨勢性行情的真正開啟，有待跟蹤內外需持續改善的訊號，如中長期貸款增速的持續上行、全球經濟的企穩等。整體而言，當前上證指數3000點附近是底部區域，2023年在經歷一段底部震盪行情之後將逐步走向慢牛，後市若有下跌反而是佈局良機，建議以積極心態迎接未來一到兩年的慢牛行情。
正文
本文意在透過研究影響股價漲跌的關鍵因子，構建A股大勢研判的框架體系。全文分為五大部分，第一部分闡述影響股價漲跌的關鍵因子。第二、三、四部分分別闡述企業盈利、流動性、估值水平這三大關鍵因子的分析框架。第五部分根據關鍵因子得出大勢研判框架體系，輔以A股時空規律做側面印證，最後根據該框架體系對A股大盤做後市展望。
決定股價漲跌的關鍵因子
（一）股票定價公式P=EPS*PE
股價等於每股收益乘估值。根據該恆等式可知，要預測股價漲跌幅△P，可透過預測每股收益變化△EPS和估值變化△PE來實現。在股本沒有變化的情況下，每股收益變化△EPS就是盈利增速。事實上，大盤每年的股本變化比例並不大。
（二）盈利決定股價長期走勢
時間越長，盈利對股價的貢獻度越大，而估值的影響相對較弱。盈利是時間的朋友，可以持續的累計上漲。盈利是股價長期波動的最終的錨，能很大程度上決定股價的長期走勢。西格爾教授在《股市長線法寶》中闡述，從美股指數百餘年的收益拆解看，美股收益和盈利增速比較接近，估值的貢獻微乎及微。A股30年曆史，基本能得出類似結論。
圖1：盈利決定股價長期走勢
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖2：估值變化決定股價中短期走勢
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（三）估值變化決定股價中短期走勢
時間越短，估值變化對股價的貢獻度越大，而盈利在短時間內難以累積。估值不是一個可持續增長的項，它會隨著經濟週期迴圈往復來回波動，呈現均值迴歸的經驗規律。中短期看，股價走勢和其市盈率走勢基本一致，也即表明估值大機率決定股價的中短期趨勢。
（四）決定市場趨勢的三個關鍵因子
由於中短期盈利變化不大，市場趨勢的預測主要是在預測估值變化的趨勢。而估值變化的邏輯，本質就是探尋什麼因素能促使資金流入或流出股票市場。回答了這個問題，也就弄清了股票市場趨勢分析的主體部分。影響估值變化主要有三個關鍵因子：業績增速的變化（△△EPS）、流動性的變化和估值水平的高低。這是股票市場中短期內在的核心驅動力。簡單的理解，業績增速越快，估值越高；流動性越好，估值越高；當前估值水平越低，未來越可能向上均值迴歸。需要說明的是，此處估值變化和估值水平不是一個概念，估值變化是指未來估值的走勢變化，估值水平是指當前的估值高低。
主要機構的大勢研判框架大同小異，基本都是圍繞這三大關鍵因子。但對關鍵因子的前瞻預判差異較大，且對不同的因子考量權重也有差異，因此即使同一框架體系也會出現不同的預判結果。下文重點探討如何對關鍵因子進行客觀預判。
圖3：決定股價漲跌的關鍵因子
資料來源：招商銀行研究院
企業盈利的分析框架
（一）企業盈利分析的三種思維
第一種思維：基於經驗規律。這種思維方法，主要考察歷史上有沒有出現相同或類似的情形，並推測其中是否存在一般性的經驗規律。所謂“陽光底下，沒有新鮮事”。經驗規律派的不足，在於“這次不一樣”，即使看到100次白天鵝，理論上也沒有辦法說天鵝都是白的。
第二種思維：基於邏輯推演。這種思維方法，主要考慮背後的驅動因素，最重視的是邏輯過程。邏輯推演在投資研究中至關重要，邏輯完備才讓投資者對預判更有信心。即使判斷出錯，事後回檢也能知道錯在何處，才有利於對原有的投研框架進一步完善。邏輯推演派的不足，在於“邏輯漏洞”。邏輯鏈條太長、邏輯過程太複雜，容易導致邏輯漏洞。即使邏輯完備，也難以分清其中哪一條是決定性的邏輯。因此，經常能看到宏觀邏輯正反兩面都能自洽，經常同時出現看空經濟和看好經濟都有道理的局面。
第三種思維：基於微觀驗證。這種思維方法，重點在於尋找和結論相匹配的微觀現象。例如，部分認為業績增速下行的人，他或許對宏觀經濟的邏輯推演不感興趣，但若發現部分知名分析師在下調盈利預測，那麼他會認為業績增速下行這個結論相對可靠。微觀驗證派的不足，在於“小樣本偏見”。調研和草根事實容易以偏概全，被調研者處在市場大週期中對邊際變化可能不敏感。
上述三種思維各有缺陷，最好的方式是取長補短，結合運用。這裡推薦的思維過程是：第一步，基於經驗規律做假設；第二步，基於邏輯合理性做推演；第三步，基於微觀資料做驗證。這一過程看似簡單，實際做起來並不容易，因為它涉及到根深蒂固的思維習慣。現實中，經常看到用邏輯過程做假設，得到結論，然後再選擇性用部分資料做驗證。此外，這三種思維方式得出的結論也可能產生衝突，此時相信哪種角度就仁者見仁了。
圖4：企業盈利的分析框架圖
資料來源：招商銀行研究院
（二）基於經濟週期規律，對企業盈利做經驗假設
一輪經濟短週期平均約3.5年，這種週期也叫基欽週期或庫存週期，和企業盈利執行週期高度相關。由於企業盈利具有周期波動的規律性，就便於在時空上對其做經驗規律假設。什麼是基欽週期？1923年經濟學家約瑟夫·基欽在《經濟因素中的週期與傾向》中首次提出，當廠商生產過多時，就會形成存貨，從而減少生產；這一現象迴圈往復，導致經濟週期性波動，平均每隔三年半就會出現一次有規律的上下波動。
自基欽週期首次提出之後，週期規律便持續得到驗證。例如，1948年以來CRB工業原料指數同比增長率便存在平均3.5年的週期規律。A股利潤增速與其高度同步，這種相關性源於工業品成本加點的定價模式，且A股上市公司多數受經濟週期影響。
因此，可根據基欽週期的規律對企業盈利做預判假設。當盈利增速或CRB工業原料指數大幅上漲兩年後，第三第四年往往要下行，反之亦然。
圖5：全A利潤增速和CRB工業原料指數高相關，具有3.5年的週期性
資料來源：招商銀行研究院
（三）基於經濟內在驅動力，對企業盈利做邏輯推演
1、企業盈利預測，核心是預測名義經濟增速
上市公司是宏觀經濟的重要組成部分，上市公司業績增速和經濟增速高度相關。事實上，隨著中國資本化率快速提高，上市公司利潤佔規模以上工業企業利潤的比重已近50％。值得注意的是，企業盈利是名義增速，上市公司營收和利潤都未剔除通脹。但宏觀分析師做預測時，通常考慮的是實際經濟增速，國家統計局和主要傳媒渠道報道的都是實際經濟增速。對此，我們要有清晰的認知，分析企業盈利要分析名義經濟增速，而不是實際增速。
圖6：全A利潤增速和名義GDP高相關
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖7：全A利潤增速和工業企業利潤增速高相關
資料來源：Wind、招商銀行研究院
2、經濟內在驅動力：三駕馬車、宏觀政策和重大事件
通常，我們可以基於經濟內在驅動力，透過分析三駕馬車、宏觀政策和重大事件對經濟走勢做前瞻預判。下文將簡單闡述宏觀經濟預判的關鍵點。
2.1三駕馬車驅動
投資，重點跟蹤基建投資、房地產投資和製造業投資這三大方面。基建投資是託底中國經濟的重要手段，在經濟下行期尤其要關注基建增速和基建政策。房地產投資涉及到較多的上下游產業鏈，是我國的支柱產業。房地產銷售同步或領先於房地產投資，是房地產投資的重要跟蹤指標。製造業投資可跟蹤製造業PMI，PMI與名義GDP增速高相關。
圖8：基建投資對經濟逆週期調節
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖9：房地產銷售同步或領先於全A利潤增速
資料來源：Wind、招商銀行研究院
消費，重點跟蹤社零資料。其中，汽車銷售在消費中至關重要，汽車是除房地產以外的另一重要支柱產業，汽車銷售和名義經濟增速高度相關，且有每週的高頻資料可以跟蹤。
圖10：製造業PMI和名義GDP高相關
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖11：汽車銷售和名義GDP高相關
資料來源：Wind、招商銀行研究院
淨出口，理論上是出口與進口的貿易差額。但淨出口增速和名義經濟增速相關性不高。事實上與名義經濟增速高相關的是進口增速，進口反映的是內需。而出口反映的是外需，外需透過影響我國製造業投資，繼而影響我國整體經濟。
圖12：進口同比和名義GDP高相關
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖13：出口影響製造業
資料來源：Wind、招商銀行研究院
2.2 宏觀政策驅動
宏觀政策包括貨幣政策、財政政策、產業政策和監管政策等，這是逆週期調節宏觀經濟的重要手段，通常在幾個季度內就能直接影響經濟增速，是經濟和企業盈利的領先指標。
央行貨幣政策是所有政策的重中之重。貨幣政策的結果會在利率、貨幣供應量、社會融資規模和中長期貸款增速等各個維度上有所表現，此類金融資料一般在每月中旬公佈。從資料上可以看到，10年期國債利率、社會融資規模存量增速和狹義貨幣供應量M1增速等指標均領先宏觀經濟和企業盈利數月不等，這較為充分的反應了貨幣政策對經濟的領先性。此外，中長期貸款中，企業中長期貸款佔比通常6-7成，居民住房貸款佔比2-3成，該指標可以衡量企業和居民加槓桿的動力，是企業盈利的同步指標，市場對該同步指標關注較高。
圖14：10年國債利率領先全A利潤增速9個月
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖15：社融增速領先全A利潤增速9個月
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖16：M1增速同步或領先於全A利潤增速
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖17：中長期貸款增速與全A利潤增速高相關
資料來源：Wind、招商銀行研究院
2.3 重大事件驅動
疫情、戰爭、地震、極端氣候和重大改革等突發重大事件，有可能對宏觀經濟和企業盈利造成直接影響，這要具體事件具體分析。重點考察突發事件對企業盈利原有趨勢的影響，是加強了趨勢還是改變了趨勢。值得注意的是，多數突發事件影響的是短期，事件過去之後，經濟執行又會回到原本的路徑。
近三年對中國經濟影響最大的突發事件就是新冠疫情。2020年武漢疫情爆發之初，市場把疫情理解為常規的突發事件，認為對經濟和股市都是短期衝擊。之後兩年，逐步發現疫情的約束力將持續存在，疫情成了宏觀經濟分析中很重要的組成部分。
圖18：2020年疫情及2022年戰爭對股市的衝擊
資料來源：招商銀行研究院
3、如何根據經濟內在驅動力預判企業盈利
對少部分專業的投資者來說，透過仔細研判經濟內在驅動力的各個分項及其彼此間的關係，基本就能把握經濟的未來走勢。但對絕大多數未經宏觀經濟訓練的投資者來說，想要預測宏觀經濟仍具有一定難度。即使研究清楚了三駕馬車、宏觀政策和重大事件中的每一個因素，也未必能分清哪個因素對經濟起主導作用，更多的還是要依賴於專業的宏觀團隊的分析結果。下面將簡介如何運用宏觀團隊的分析結果。
我們可以利用宏觀分析師一致預期的GDP+（PPI+CPI）/2或者工業增加值+PPI來預測企業盈利。一致預測的宏觀資料大方向基本正確，數值的偏差不影響方向的判斷。通常市場機構不會對名義經濟增速和工業企業利潤做直接預測，但會對實際經濟增速、工業增加值和通貨膨脹等進行預測。我們可以用實際GDP+（PPI+CPI）/2來近似擬合名義經濟增速，也可以用工業增加值+PPI擬合工業企業營收，這兩者和全A利潤增速高相關。GDP是季度資料偏低頻，為更加靈敏的預測企業盈利的走勢，可更關注工業增加值+PPI的預測值。PPI對企業盈利的預測起著至關重要的作用，通常產品價格的波動比產量的波動更大，價格對營收利潤的貢獻也就更大。
圖19：企業盈利預測: 預測GDP+（PPI+CPI）/2
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖20：企業盈利預測: 預測工業增加值+PPI
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（四）基於分析師盈利預測，對企業盈利做微觀驗證
彙總分析師的預測對A股整體做盈利預測。券商分析師研究覆蓋了絕大多數A股並做出盈利預測，其覆蓋的股票市值達到全A總市值的91％。值得注意的是，分析師的盈利預測資料通常偏樂觀，其絕對數值和業績增速的真實值偏差較大，但兩者變化的趨勢具有相關性。關於盈利預測，我們後續將出專題報告進行詳細探討，在此不做展開。
流動性的分析框架
（一）流動性對估值的影響路徑
有無增量資金，是中短期市場趨勢變動的直接原因。因此市場對成交量成交額高度關注。但遺憾的是，成交量成交額難以直接預測，或許短期可以根據技術分析或行為金融學做預測，但中長期通常只能透過宏觀流動性來做間接預測。
宏觀流動性透過兩個方面影響市場：一是資產通脹，二是業績預期。1）如果整個社會可自由支配的資金足夠多，那麼就有可能導致通貨膨脹，資金也有可能流向權益市場。貨幣似水，如若超發，那麼漂浮在水面上的所有漂浮物都將水漲船高，這是資產通脹的概念。2）流動性是央行逆週期調節宏觀經濟的重要手段，流動性變化是企業盈利增速變化的領先指標，而盈利增速變化也是促使估值變動的一大原因。
由於流動性在不同語境有不同的含義，各個主體關注流動性的維度也不盡相同，下面重點闡述股票市場流動性該關注的三個層級。
圖21：流動性的分析框架
資料來源：招商銀行研究院
（二）流動性的三個層級
宏觀政策決定流動性的大方向。流動性的總源頭是央行，央行貨幣政策的目標決定了流動性的總體走勢。常見的貨幣政策目標包含經濟增長和通貨膨脹等，這對宏觀流動性的前瞻預判至關重要。流動性從央行釋放出來後，將在社會各個主體間層層傳導：
第一層級的流動性，即銀行間流動性，它是由央行釋放到金融機構的流動性，主要反映的是銀行體系可用資金的多少。由於法規的原因，銀行間流動性很難直接流向股票市場，對股票市場的影響並不直接。這也是經常看到降息降準貨幣政策寬鬆後但股票市場繼續下跌的一大原因。值得注意的是，貨幣政策寬鬆，銀行間流動性寬鬆，是股票市場的一個領先指標，因此也值得重視。
第二層級的流動性，即實體流動性，它是金融機構流向實體的錢，主要反映的是實體部門融資需求的強弱和可用資金的多少。對股票市場而言，資金主要來源於實體，即居民和企業。如果實體融資需求好轉，資金流向實體，對股票市場自然是好訊息。反之，如果實體融資需求較弱，資金淤積在金融體系內部，對股票市場就未必好。
第三層級的流動性，即剩餘流動性，它是實體部門滿足必要的生產生活需求之後，流向資本市場的資金。
（三）流動性的衡量指標
第一個重要指標：銀行間流動性的衡量指標DR007等利率指標。DR007是指銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期利率。央行副行長賀國強曾表示，判斷貨幣政策鬆緊程度可以直接看流動性，其中一個最簡單的指標就是DR007。該指標領先於M1增速約9個月。
第二個重要指標：實體流動性的衡量指標M1增速。該指標和市場走勢相關度較高，比廣為關注的社融相關性還要高。M1主要包含企業的活期資金和社會流通中的現金，其中企業活期資金佔比約80％。企業往往負債經營，除非必要的即時開支，一般不留現金。企業預留活期現金越多，也就意味著其經營擴張的動力越強。M1的重要性要強於M2，定期存款只有轉變成活期存款才有可能流向股票市場，才能說明投資意願的擴張。
圖22：銀行間利率領先M1增速9個月
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖23：M1增速和全A市盈率高相關
資料來源：Wind、招商銀行研究院
第三個重要指標：剩餘流動性M1-PPI。這是M1的衍生指標，和M1高度相關但略微領先。M1代表企業所擁有的流動性，PPI近似代表投入生產經營所需要的流動性，兩者相減的差值是企業生產資料購買力的表徵。同理，居民活期存款增速-CPI，表徵剔除通脹後的居民真實現金購買力。因此也可構造指標：全社會活期現金實際增速=（M1增速+居民活期增速）/2-（PPI+CPI）/2，可近似表徵實體部門滿足必要的生產生活之後，流向資本市場的錢。
圖24：剩餘流動性M1-PPI和全A市盈率高相關
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖25：剩餘流動性M2-名義GDP和全A市盈率
資料來源：Wind、招商銀行研究院
第四個重要指標：剩餘流動性M2-名義GDP。差值為正說明流動性偏寬鬆，反之說明流動性偏緊。保持貨幣供應量和名義經濟增速基本匹配是央行的常態化貨幣政策。隨著經濟週期波動，央行進行逆週期調節，會出現階段性M2增速偏離名義GDP增速的情形。
估值水平的分析框架
（一）估值水平的本質
市盈率倒數，可近似作為股票市場的潛在回報率。考察估值水平，本質上是在比較潛在回報率，即相比於自身歷史回報率的吸引力，相比於其它資產的吸引力。如果估值較低，潛在回報率提升，那麼即使盈利增速下滑和流動性不足，資金也有可能流向股票市場。資金似水，可能會流向各個“蓄水池”，如實體經濟、股票市場、債券市場、房地產市場、衍生品市場和境外市場等。具體流向哪，關鍵看哪裡是估值窪地，哪裡的潛在回報率高。
圖26：估值水平的分析框架
資料來源：招商銀行研究院
（二）估值水平的衡量指標
第一個指標：市盈率分位數，衡量的是相比於自身歷史的回報率有無提升。估值分位數，是指當前估值處於歷史上從低到高的百分位水平。
第二個指標：市淨率分位數，衡量的是相比於投資實體的價效比。EP代表投資股市的潛在收益率，ROE代表投資實體的潛在回報率，EP/ROE即可衡量股市相比實體的價效比，而這個比值就是市淨率的倒數BP（Book value/Price）。
圖27：全A指數5年市盈率分位數
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖28：全A指數5年市淨率分位數
資料來源：Wind、招商銀行研究院
第三個指標：市盈率倒數–十年國債利率：衡量的是股債價效比，也稱風險溢價。固收類產品有較多細分種類，但其收益率的變動方向大致和10年期國債利率類似。
第四個指標：市盈率倒數-租金回報率，衡量的是相比投資房產的價效比。
事實上，上述指標相關性都較高，都受到股價波動的直接影響。股價下跌伴隨著估值下降，股價上漲伴隨著估值上升。
圖29：全A市盈率倒數-十年期國債利率
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖30：全A指數市盈率倒數-租金回報率
資料來源：Wind、招商銀行研究院
A股大勢研判框架
大勢研判基本圍繞企業盈利、流動性和估值這三個關鍵因子的不同組合來展開。此外，也可根據時空規律對大勢研判做側面印證或經驗假設。
（一）三大關鍵因子對市場影響的總結
企業盈利和流動性是推動股價波動的主要作用力，而估值是這兩股力量推動的結果。股票價格的波動，類似於物體的運動。動能由企業盈利和流動性這兩股力量的合力決定，而勢能則由估值水平而定。股價的波動，就是動能和勢能不斷轉化的過程。大盤下跌過程，由企業盈利和流動性這兩股作用力的合力共同向下推動，下跌後期隨著作用力衰減，下跌動能也同步減弱，而向上的勢能則在估值不斷下行的過程中逐步累計；反之亦然。
流動性通常是企業盈利的領先指標，市場對流動性的反應更加靈敏。尤其在市場頂底的關鍵轉折點，流動性的重要性比較突出，一輪行情的啟動往往是流動性率先改善。業績則相對滯後，但行情的持續上漲需要業績得到確認，否則行情將難以持續。估值的作用絕大多數時候要弱於流動性和企業盈利。
估值通常不是推動股價漲跌的主要驅動力，但在估值處於極端位置時，指導意義巨大。估值就像鐘擺，絕大多數時候向左向右都有可能，但到鐘擺兩端的極端位置時，只有一個方向可走，也就是均值迴歸。因此，估值低位時，向上的勢能和機會越大，但勢能要轉變成動能，則需要企業盈利或流動性的好轉，否則估值可能持續位於低位。值得注意的是，由於資產間的比價行為和套利行為存在，估值是有底的，估值不可能無限低。因此，在估值位於絕對低位時，即使企業盈利和流動性還缺乏向上動能，股價也難以繼續下跌，而未來隨著向上動能的累計，股價的向上的彈性則加大。
（二）利用三大關鍵因子做大勢研判
大勢研判具體方法：1）當企業盈利和流動性兩股作用力都走強時，基本都是牛市。2）當兩股作用力都走弱時，基本都是熊市。3）當兩股作用力一正一負時，則以震盪市為主。判斷震盪偏強亦或震盪偏弱，則需要權衡這兩股力量孰強孰弱；若兩股力量勢均力敵，則估值的重要性提高。值得注意的是，企業盈利和流動性一正一負是常態，判斷孰強孰弱是難點，此時的關鍵在於判斷流動性對企業盈利的影響程度。比如2022年國內流動性持續偏寬鬆，但流動性無法解決疫情和外需對企業盈利帶來的壓力，因此2022年企業盈利的作用要強於流動性。
作為上述研判方法的驗證，我們用中長期貸款增速作為企業盈利的表徵指標，用M1-PPI作為流動性的表徵指標，前文已闡釋為何可以用這兩個指標表徵，這裡不再展開。
回顧歷史，考察企業盈利和流動性在不同的組合下的市場表現。當兩股力量都走強的時候，歷史上的確都是牛市，如2006、2007、2009、2014Q4-2015Q1、2019Q1、2020。當兩股力量都走弱的時候，歷史上也的確都是熊市，如2004、2008、2010、2011、2018、2021。當兩股力量一強一弱時以震盪市為主，如2005、2012-2014Q3、2015Q2-2017,2019Q2-2019Q4，此時估值因子的重要性提高，當估值處於低位的時候後市偏強，當估值處於高位的時候後市偏弱。此外，歷史上的四輪大級別底部，基本都介於流動性好轉和企業盈利好轉之間，體現出流動性對市場的影響更加靈敏。
圖31：關鍵因子不同組合下的市場表現
資料來源：招商銀行研究院
（三）利用時空規律對大勢研判做側面印證或經驗假設
時間規律：大盤存在三四年一輪的牛熊週期規律。這個規律背後的原因是，股指走勢和企業盈利高度相關，而企業盈利具備三四年一輪的庫存週期規律。回顧上證指數歷史，基本符合三四年一輪牛熊的規律。熊市基本間隔著三年四年形成迴圈，如1994、1997、2001、2004、2008、2011、2015、2018、2022年。按照這個規律，未來兩輪熊市年份將是2025年和2029年。
圖32：利用時空規律對市場走勢做前瞻假設
資料來源：招商銀行研究院
空間規律：估值存在均值迴歸的波動規律。諾貝爾經濟學獎獲得者席勒的研究表明，股票未來收益與當前估值水平呈反比。估值很大一部分決定因素是盈利增速，高增長享受高估值，低增長則只能享受低估值，盈利增速隨著經濟週期而波動，估值也隨之迴圈往復來回波動。雖單看估值一個因素，無法確定估值何時能擴張或收縮，但根據估值迴圈往復波動的規律，可以推斷估值或早或遲會向均值迴歸。
（四）基於大勢研判框架對A股的後市展望
展望未來一到兩年，時空規律和影響市場的關鍵因子都呈現略偏多的格局。
從時間規律看，未來一到兩年或是牛市。根據指數三四年一輪的市場牛熊規律，本輪市場週期為期四年2019-2022年，下一輪週期為期三年2023-2025年，其中前兩年2023-2024年為牛市，第三年2025年為熊市。
從空間規律看，存在較大估值擴張空間。當前估值處於底部附近，未來隨著經濟週期上行，估值也將隨之擴張。當前全A非金融市盈率約25倍，歷史上牛市估值通常至少能擴張到40倍。
從流動性看，未來一到兩年維持偏寬鬆的格局。近兩年由於疫情等超預期影響因素經濟增長水平不及預期，出於穩增長需要，貨幣政策預計將維持偏寬鬆的格局，至少不會收緊。隨著2023年初美聯儲或終止本輪加息，海外緊縮將不再對中國貨幣政策構成掣肘。此外，根據流動性的週期規律和DR007的領先性，可推斷M1增速2023年大機率繼續上行。
從企業盈利看，未來一到兩年將迎來小幅改善。隨著穩增長政策落地見效，明年內需將有所修復，但修復力度受制於海外衰退。在國內大迴圈為主體的背景下，內需的力量或強於外需，中國經濟的修復時間將早於歐美。明年中國經濟在歷經一段築底時間之後將開啟新一輪基欽週期的上行期。此外，宏觀分析師對2023年的名義經濟增速也略偏樂觀，一致預期的工業增加值+PPI將由2022年的8.7％小幅增長到2023年的10.6％，同時GDP+（PPI+CPI）/2將由7.1％小幅增長到7.7％。
綜合考慮時空規律和關鍵因子，未來一到兩年A股整體將迎來慢牛。鑑於海外衰退對國內企業盈利的拖累，市場難以一帆風順，在衰退風險出清之前，以底部震盪為主。趨勢性行情的真正開啟，有待跟蹤內外需持續改善的訊號，如中長期貸款增速的持續上行、全球經濟的企穩等。整體而言，當前上證指數3000點附近是底部區域，2023年在經歷一段底部震盪行情之後將逐步走向慢牛，後市若有下跌反而是佈局良機，建議以積極心態迎接未來一到兩年的慢牛行情。
本文源自券商研報精選