廣發基金張雪：投資的畫卷不必濃墨重彩，唯平淡和穩健至美

“很多人認為基金經理永遠理性，有自己明確的觀點，殺伐果決，就像那振翅長空的雄鷹。事實上，我們也有很多猶豫不決、束手無策的時候。我們也經常被市場教育，陷入不解和迷惑，甚至自我懷疑——也許我並不是雄鷹，只是那個匍匐前行的蝸牛。”

很難想象，這段話出自一個常年保持高水平發揮、榮獲多個獎項的基金老將之口。張雪，現任廣發基金混合投資部副總經理，從業15年，管理公募基金超過8年，曾斬獲業內大獎十餘項，包括千里挑一的晨星獎。

榮譽以業績為基石。張雪管理基金8年來，任職管理滿一年的10只基金，在每一個完整年度(2015-2022年)都獲得了正收益。值得一提的是，2015年以前成立的“固收+”基金有208只，能夠連續6年(2015年-2020年)躋身同類前1/2的基金僅5只，而張雪管理過的基金就佔據兩席，且回撤遠低於同類平均水平。

如此穩健的業績是如何做到的？其主要的收益來源又是什麼呢？

拆解張雪在管“固收+”組合的收益來源，貢獻最大的部分是大類資產配置，大波段勝率很高。這得益於其進入公募行業前的“特殊”歷練：曾在銀行工作了7年，涉獵了不同類別的資產管理，比如人民幣債券、外幣債券、衍生品、外匯交易。這讓她對海內外市場的變化更為敏感，擁有全球視野和國際化思維。

要做出穩定的業績，對市場敏感只是其中一方面，更底層的邏輯是她對知行合一的堅持。

2015年，是張雪擔任基金經理的第一年，當年4月初，她察覺到情緒高漲的市場中潛伏著風險，於是清掉了組合中的股票。她賣出之後，上證指數一度從4300點回調到4000點，然後快速衝向4500點上方。面對快速向上攀升的指數，張雪陷入了基金業績排名下降、懷疑自己判斷失誤的煎熬之中。在糾結中，她選擇重新加倉股票。當年6月，A股在一個月內出現大幅回撤，張雪管理的組合也出現了5.15%的回撤幅度。這是其職業生涯中最大的一次回撤記錄。

“投資難免會趟雷，趟得越早，得到的教訓越深，對後面的成長越好，我很感謝2015年的這段經歷。”張雪坦言，此事成為她職業生涯最大的遺憾，也是其成長路上的寶貴經驗。從最大回撤來看，如果刨去2015年的“試錯”，此後數年，其在管產品的最大回撤從未超過3%。

對回撤的良好控制，本質在於她對風險保持高敏感性和高厭惡性，保護賬戶已成為一種本能反應。也正因為對風險的高敏感性，張雪的操作時常偏左側，買得早、賣得早，從而經常要承受對抗市場的煎熬。

如何度過煎熬期，堅持自己的判斷？張雪選擇了覆盤、讀報告和看書。“讀報告，可以瞭解別人是怎麼想的，看書可以明白歷史上的週期怎麼樣。當你跟市場不一致時，肯定會有些懷疑自己，只有透過不斷研究，相對客觀地看待市場，才有信心堅守自己的操作。”

經過數次的覆盤，她與自己達成了和解：“我沒有辦法精準找到頂部和底部，只能不斷夯實做判斷的基礎。做了很多次覆盤之後，還是覺得自己的判斷應該這樣，那只有堅守，沒有其他方法。”

與張雪對話，我們可以感受到老將身上的那份淡定與從容：堅持客觀的判斷，幫助她平穩穿越多輪週期，打磨出好業績；好業績贏得了客戶、夥伴的信任，而信任又給張雪提供了自信從容的空間，能夠更好地實現知行合一。

和張雪交流之後，最深刻的印象有三點：

一是擁有全球宏觀視野和宏觀比較能力，這也是行業中比較稀缺的能力。宏觀這道題，原本屬於附加題，現在日漸變成了“必答題”。越來越多人開始相信：世界變了，宏觀是投資中最大的貝塔。擁有宏觀視野、經驗豐富的基金經理，無疑握有更多的籌碼。

二是投資偏左側。左側意味著站在人性的對立面，基金經理需要承擔巨大的心理壓力、需要極強的執行力。如果說目標是給持有人提供歲月靜好的體驗，那麼，背後就需要有人在關鍵時點承擔煎熬。

三是熱愛投資。反人性是痛苦的，但意料之外的是，張雪很喜歡這份反人性的工作。她說：在這一行裡，可以永遠期待自己的成長，可以客觀面對自己所犯的錯誤，勇敢地承認錯誤，不斷修正自己，走一條正確的路，這是15年從業歷練帶給她最大的收穫。

對話張雪，《讀數一幟》將1.6萬字對話整理成三大板塊、九個問題。包括：

關於投資之道：

1.怎麼做到每年正收益？

2.如何做到知行合一？

3.為什麼總是偏左側？

4.如何與偏左側的自己和解？

關於投資方法：

5.如何把握“固收+”中的“+”？

6.如何進行股票的中觀研究？

關於投資修行：

7.如何看待排名壓力？

8.為什麼熱愛投資這份反人性的工作？

9.希望畫出一幅怎樣的投資畫卷？

01 投資之道

1《讀數一幟》：怎麼做到每年正收益？

張雪：追求每年正收益的目標，來自於我的母親。那是2014年，當時她還不知道基金是什麼，也不明白我為什麼要從銀行跳槽，轉去基金公司。

她問：“你是做什麼的？”我說：“我做投資”。她問：“你能保證每年都是正收益嗎？”

這句話觸動了我，原來對她們來說至少不能做虧了，這是一個普通投資者最樸素的要求，也是我需要努力的方向。

誰都想獲得正收益，誰都想追求更高的收益，怎麼才能實現這個目標？對我來說有幾點：

首先，大的波段不要踩錯。只要把大類資產配置做對，組合出現年內負收益的機率是比較低的。從業績歸因來看，對我的組合貢獻最大的部分是在資產的大波段上基本都做對了，比如2016年二季度，提前降低債券久期，在當年12月的債市調整中比較抗跌；2018年一季度，大幅拉長久期；2020年二季度末，降低組合久期，一級債基中增加轉債持倉等。

第二，嚴守交易紀律。我管的是“固收+”產品，票息是其中重要的一部分，即組合有靜態收益。假設組合的靜態收益率是3%，我們需要知道風險資產虧到什麼位置，組合收益可能為負，在這種預設下要嚴守自己的交易紀律。

第三，不做能力範圍之外的事，不承擔hold不住的風險。比如信用風險，對於帶有賭博性質的東西，沒辦法估量風險，一定要避開它。比如一隻股票，一定要知道上漲邏輯在哪裡、潛在的風險點在哪，謹慎評估後再去持有。要在自己的能力範圍內，做大機率正確的事。

2《讀數一幟》：如何做到知行合一？

張雪：我自己的理念是不要怕犯錯誤。投資中，沒有人是常勝將軍，一定會有大大小小的錯誤。最可怕的不是犯錯誤，而是不知道自己錯在哪，或者蒙對了方向，卻不知道為什麼對。

總的來說，不管結果是錯還是對，我希望這背後的邏輯能夠自洽。

例如今年年初，很多人判斷債券是熊市，但我在路演時提出今年債券會有階段性的牛市基礎，邏輯是年初市場已經一次性反應了對經濟強增長、高通脹的預期，可能會有修正。行至當下，大家都清晰看到，今年的債市走勢明顯比市場預期要強。但在去年底、今年一月初，這樣的判斷與市場整體預期相悖，那段時間非常煎熬，慶幸的是我堅持下來了。

投資就是不斷反思的過程。如果我的頭寸擺佈、久期擺佈、權益倉位偏離市場中位，背後一定有自己的邏輯，我需要做的就是反覆推敲自己的邏輯，然後再決定是否做修正。

3《讀數一幟》：為什麼總是偏左側？

張雪：其實，我自己也經常思考這個問題。

我有很強的風險厭惡情緒，偏好於在相對低位、風險收益比較好的時候入場；在相對高位時選擇提前離場，這樣大機率會錯過最後一波上漲，但好處是承擔的風險也相對有限。

2022年6月中旬，A股市場做多情緒比較高，以新能源、軍工等為代表的成長股強勢反彈。那時，我開始減權益倉位，但後來到6月底市場都是強勢反彈。我反覆斟酌，認為判斷的宏觀邏輯沒錯，最後減到只剩1個點的打新倉位。

當時，市場主流的看法是A股會像2020年下半年那樣迎來比較大幅度的上漲，邏輯是兩次都是疫後環境。但我覺得這個邏輯不成立。對比來看，2020年有兩個帶動中國經濟大幅向上的因素，一是居民加槓桿的意願非常強；二是出口不錯，錯峰的疫情使得我們生產了全球三成以上的貿易品，對經濟子項來講是非常亮眼的數字。但2022年不同，無論是房地產還是進出口資料都是向下的。基於此，我認為不能用2020年市場走勢來預測2022年，因此我選擇了減倉。

為什麼每一次總是偏左側？我想，可能是因為我對風險和機會的感知上更敏感。現在，我在操作前會下意識地按一按自己的手，對於持有人而言，操作太左側，也會讓他們在某一段時間比較難受。

4《讀數一幟》：如何與偏左側的自己和解？

張雪：2016年，我提前減倉債券轉向防守，煎熬了將近四個月。有了那一段經歷後，我慢慢學會了跟自我和解。我沒有辦法精準找到頂部和底部，只能不斷夯實做判斷的基礎。如果做了很多次覆盤之後，還是覺得自己的判斷應該這樣，那只有堅守，沒有其他方法，這也是心智成熟的過程。

回過頭來想這件事情，煎熬的時期恰恰是技能增長最快的時候。怎麼跟自己和解？很有用的一種方法就是看報告、讀書。看報告是知道別人是怎麼想的，讀書是知道歷史上的週期怎麼樣。當你跟市場不那麼一致的情況下，肯定會有些懷疑自己，而透過不斷研究，可以相對客觀地看待市場，堅守自己的操作。

在艱難的那一段時間，我看了特別多的書。最近，我在看周金濤的《濤動週期論》。我最怕的是我的眼光太窄了，今年是我從業第15年，好像挺長的，但還沒有經過康波週期。如果遇到一個大週期怎麼辦？最好的和解方式就是閱讀，不斷檢閱自己的觀點，要看得更長。

其實，我看得比較多的是歷史書，可以看到跟市場、跟別人不一樣的地方，以及人家是怎麼渡過那段時期的。學習怎麼承認和對待自己的錯誤，學習放下包袱，繼續前行，這是比較重要的事情。

我很認同《孫子兵法》裡的一句話：“先為不可勝，以待敵之可勝”。在投資裡，就是要先保證不犯錯誤，做好防守，再在自己能力範圍內做一些進攻的事，才能保證大機率做成功。

回顧這15年的經歷，對我來說，感觸最大的就是不斷認識自己，期待自己持續成長，客觀地面對自己所犯的錯誤，勇敢地承認錯誤，不斷修正自己，走一條長期正確的路。

02 投資方法

5《讀數一幟》：如何把握“固收+”中的“+”？

張雪：“固收+”組合的特點是股債混合型，股票往往是“超額收益”的主要來源，這也是打破利率平坦化下行困境、獲取超額收益的重要方式。因此，做好“固收+”中的“+”非常重要。

大多數基金經理對股票的策略是倉位大體保持不變，主要透過行業、風格、個股的調整來應對。我跟別人不太一樣，在倉位和結構方面操作比較靈活。一方面，想盡量發揮自己宏觀研究的長板，自上而下挑選景氣度比較高、基本面向好的子行業；另一方面，會結合市場環境、股債資產的價效比，靈活調整股票的倉位配比。

舉個例子，我是在去年3月中旬接手管理某“固收+”組合，當時就把股票倉位從20%降至一季度末的不到3%，二季度末是降至0.8%以下。進入三、四季度，逐步加倉到20%附近。操作邏輯是我在去年上半年對權益市場比較謹慎，尤其是6月份，我認為部分板塊已積累較多反彈，企業盈利預期並不如市場預期得那麼樂觀。

8月之後，市場修正對美聯儲的加息預期，A股在三季度出現快速回調，單季跌幅達到15%。當時，我的看法是從調整幅度和時間維度來看，權益資產已經處於賠率較好的位置。因此，比較積極地佈局。

6《讀數一幟》：如何進行中觀研究？

張雪：我會先在宏觀上找大方向，再去看中觀維度的亮點，和研究員探討有亮點的子行業，找到符合投資框架的公司。舉個例子，假設國內經濟的亮點是消費，那麼是大眾消費先復甦，還是廣義的商品消費先復甦？是汽車、醫療服務還是醫藥？我要從中觀層面仔細去看行業的景氣度，挑選出幾個方向做行業Beta。

在大基金公司的好處是，公司有一個比較強的研究平臺，有開放包容的共享機制。“固收+”的組合涉及純債、可轉債、股票等多個細分資產，作為固定收益條線的投資人員，我們也可以充分享受到權益的研究資源，包括晨會、週會、月度配置會議、專題討論會等，都可以參與討論；我們提出的研究需求，都能獲得股票研究員的積極響應，這一點廣發做得很好。

在具體的研究中，每個人有自己的方法。今年年初，我在關注餐飲公司。過去幾年，餐飲出現供給側收縮。現在需求開始恢復增長，商場裡的人流、車流、等位吃飯都在增多，有利於連鎖餐飲。

比較巧的是，公司的消費研究員推薦了一家餐飲公司，我就非常感興趣。這是我從宏觀、中觀推演出的想研究的公司型別。聽完深度報告後，我跟他聊了很久，包括管理層的特點、潛在風險點、未來成長曲線，聊下來覺得這家公司符合我的價值觀和目前的配置需求，就會配置。

03 投資修行

7《讀數一幟》：如何看待排名壓力？

張雪：剛做基金經理時特別在乎排名，後來就淡化這件事了。我跟自己說，這個東西是結果，應該把主要精力放在過程上。不要讓一時的排名或者短期的漲跌控制自己的心智。對我來說，客觀有效的、有邏輯的推演遠勝於短期的表現。

排名重要嗎？可能在公司年底考核時是重要的。但我在這一行已經做了很多年，只要成績不是特別差，壓力就不會特別大。當然，客戶也會階段性給我們一些壓力，但因為有之前積累的信任，業績階段性表現不太理想時，大家會聊一聊背後的邏輯和思路是什麼，不會多說什麼。

做久了，誰都知道，沒有人能夠一直順風，一定有逆風的時候。所謂的支援，是在你逆風時大家還願意相信你。所以，邏輯是最重要的。只要邏輯和方向是對的，中長期結果大機率不會特別差。現在心態上更好一點，我覺得，找長期正確的路，比短期的結果更重要。

8《讀數一幟》：為什麼熱愛投資這種反人性的工作？

張雪：投資是一個會充分暴露人性缺點的工作，它帶給我的啟發就是不斷反思自己，其實不只是工作上，包括教育小朋友、家庭、人際關係，它會讓我不斷面對真實的自己，找到不足，找到自己需要進步的地方。投資做到最後，考驗的是對人性的理解。

我現在能比較客觀地評價很多事情，比如工作哪裡做得不好了，教育小朋友時是不是心態急了，是不是對他要求比較高了。這些都是自我修正的過程，它對我性格的改變及磨鍊，是我特別熱愛這份工作的原因。

此外，投資特別吸引人的一點是：從心理上覺得自己不會老。因為這一行要求你一直在學習。一定要持續學新的東西，一定要不斷進步，不能停下前進的腳步。即使是再大咖的投資人，離開市場一兩年，都會發現又有很多新東西，自己可能已經跟不上時代了。比如今年的AI，我們看到，即便是研究TMT出身的投資人，都在重新學習這個東西。

9《讀數一幟》：希望畫一幅怎樣的投資畫卷？

張雪：我希望這是一幅沒有那麼濃墨重彩的畫，但它看上去會讓人感覺很舒服。類比到基金組合來看，我希望基金持有人能獲得比較長期、穩健的收益。

我希望我的持有人不是天天拿著基金產品做波段，而是把更多精力放在自己的專業和工作崗位上。我始終認為，對普通人來說最好的投資是精進自己的專業水平。

我希望當基金持有人每年開啟賬戶，看到的是正收益，並且這個收益能在市場中位數以上。對得起自己辛苦賺的錢，覺得還可以，不用天天看賬戶，不用天天盯漲跌。

我希望儘量讓不同時間點進來的持有人，都不會特別失望地出去。當然，我也希望他們長期持有，每年開啟賬戶時，發現收益還不錯。

（來源：讀樹一幟）