下一個風口！PE不足20倍的醫美王者，細分賽道佈局全面領先愛美客、華東醫藥

復星系公司近來大放異彩。

6月13日，復宏漢霖將在研生物類似藥HER2和RANKL單抗大中華區以外的權益以不超過3.65億美元的總包授出給Organon，重新整理了不少人對於生物類似藥產品的認知。

而同在港股的另一家復星系醫美上市公司——復銳醫療科技，也漸漸有低估且被市場挖掘之勢。

01 復銳醫療科技，當之無愧的細分龍頭

復銳醫療科技是全球領先的能量源醫療美容器械供應商，有自主研發、設計以及生產的能力。目前，復銳醫療科技基於能量源裝置的研發積累衍生出了無創醫美、無創生美、微創醫美三大業務矩陣，同時進軍注射填充、牙科、個護領域，構建醫美生態大平臺。

其中，能量源裝置為收入的主要貢獻源，2021年佔全部收入的88％，公司面對的客戶主要是醫美診所、整形醫院、連鎖醫美機構等，主要的市場為北美（38％）、亞太（29％）、歐洲（18％）三大區，次要市場為拉丁美洲（5％）、中東及非洲（10％）

目前，公司最負盛名的核心基石是Accent、Harmony、Soprano三大系列產品，三者合計收入佔比超過了公司營收的70％。

1、Accent系列：國內又叫“熱拉提”，該系列產品經歷4次迭代，主要用於面部、身體的皮膚緊緻和塑形，其主要的競品是熱瑪吉、黃金微針等。

相比於大家熟知的熱瑪吉，熱拉提主要的特點在於其是全球唯一“超聲波、射頻結合”的產品，同時熱拉提具有價效比高、熱損傷小、治療深度控制靈活、遠期治療效果好等優點。

據下游醫美機構的調查訪問，熱瑪吉一般會推薦客戶做為年度治療，單次能量較高，熱拉提需要不斷疊加能量以達到足夠的溫度實現緊緻提升，更適合被定義為維養專案，兩者搭配使用抗衰效果極佳，所以並不是二選一的關係。

且近年來熱瑪吉的市場熱度有下滑趨勢，探頭是需要頻繁更換的，耗材成本極高，對於機構來說更傾向於推薦客戶做熱拉提。熱瑪吉本身最大的優勢在於可以作用於眼部，但熱拉提2.0版本也出了專門針對眼部精細部位的探頭，改善了以往不能做眼部的問題。熱瑪吉另一個被大家詬病和擔憂的問題是假貨過多，市面上流動的熱瑪吉假貨佔了近80％，其主要原因有二：熱瑪吉四代是有三類械證的但五代沒有，而現客戶都傾向於做五代，一些黑醫美機構可能會用假機器；熱瑪吉耗材成本過高，很多機構難以承擔，但需求很旺盛，所以又鋌而走險用假貨。熱拉提全線都有三類械證，且假貨管控嚴格，熱拉提的價位對於多數機構來說是足以承受的，目前更受青睞的。

2、Harmony系列：Harmony系列為多功能鐳射應用平臺，一臺主機配多種手具使用。

最新一代產品Harmony XL PRO為一臺主機搭配20多種手具，可以產生多種不同的鐳射、超聲波，可用於超過65種FDA認證適應症（如嫩膚、膚色不均、祛痘印等）。

Harmony系列已經覆蓋了鐳射美容市場的熱門品種。

據前瞻網資料，按照鐳射美容儀產品的不同應用，可分為CO2鐳射美容儀、皮秒鐳射美容儀、調Q鐳射美容儀和點陣鐳射美容儀四種。

市場認可度最高的是調Q鐳射美容儀器，市場規模佔比高達34.28％，皮秒鐳射美容儀在其高成本和高應用需求的促進下規模佔比位居第二達27.19％，點陣鐳射美容儀和CO2鐳射美容儀的規模佔比均低於20％。

Harmony的Clearlift模組則屬於調Q鐳射，其他模組也覆蓋了點陣鐳射專案。

3、Soprano系列：鐳射脫毛實際上是光電類醫美中最受歡迎的專案。

Soprano系列是冰點脫毛概念推出者，2014年推出的Soprano ICE產品將傳統單波長鐳射革新至三波長鐳射，此後系列在此基礎上迭代，同一個端頭中可同時輸送三種波長的鐳射，同時靶向毛囊組織中的不同結構，大幅提高脫毛效率；此外，後續產品系列還透過最佳化加熱方式控制溫度冷卻皮膚，提高治療舒適度。

目前，科醫人的月光真空脫毛是Soprano最大的競爭對手，在Soprano與科醫人的頭對頭資料顯示，療效和舒適度與對手無顯著差異。基於市場角度考慮，Soprano是更具價效比的選擇。

2021年三大旗艦系列均有高速增長，Harmony同比增長116％，Accent系列同比增長70％，Soprano系列同比增長71.4％。

02 來自光電裝置的行業增長共振

據弗若沙利文測算，輕醫美市場規模在過去5年以25％的複合增速增至773億（佔比提升11pct至50％），其中光電類及其他專案市場規模約為374億，預計未來5年將保持21％的複合增速增至954億。

有理由相信，隨著我國醫美滲透率不斷提高，非手術類佔比不斷提升，尤其是光電類專案的不斷普及，行業增速會帶動公司核心產品（Accent、Harmony、Soprano系列）的不斷放量，中國部分的收入保持較高速增長。

且公司把以中國為主的亞太地區放在非常重要的戰略地位，2021年亞太地區收入增長95.3％，未來會繼續保持高增。

另一大市場北美市場的情況也非常可觀。

據美國美容整形協會估計，僅在美國，2019年消費者就在總計超過450萬例外科和非外科（主要指光電類無創）美容醫療程式上花費了超過80億美元。根據全球美容醫療機構Data Bridge Market Research的資料，從2019年到2026年，市場預計將以約12％的複合年增長率增長。

復銳有全面的產品矩陣，且不斷推陳出新，善於捕捉市場需求尤其是Z世代的需求，新產品大多也是先在北美地區上市，故有望追趕市佔率更大的廠商如賽諾秀，保持高於行業增速的速度增長。其餘市場如拉美、中東地區，滲透率也都有很大提升空間。

03

商業模式的改進：索塔醫療“裝置+耗材”盈利模式值得借鑑

2022年2月熱瑪吉母公司索塔醫療向納斯達克遞交了招股書，索塔醫療是全球知名的醫美裝置廠商，據公司2020年和2021年前三季度的資料顯示，營收分別有83.3％、77.8％來自於熱瑪吉。

熱瑪吉是射頻類醫美裝置，其有獨特的治療探頭加熱皮膚的真皮層的筋膜層，透過誘發機體的創傷癒合反應，使真皮層的膠原蛋白收縮並重構膠原支架，最終起到提拉除皺的效果。

同時由於熱瑪吉治療過程中被加熱部位高達60-70度，治療探頭採用冷噴技術防止表皮燙傷，另外還使用了特製的Kapton覆膜（易破損）保持能量均衡，所以熱瑪吉探頭均為一次性耗材。

2020年前三季度和2021年前三季度，索塔醫療來自探頭和其他消耗品的收入分別為1.56億美元和1.1億美元，公司在招股書中也提到：耗材收入佔比提升，是帶動公司毛利率增長的主要原因。

反觀復銳醫療科技，目前仍然以裝置系統銷售為主，其商業模式需要時間改善和蛻變。2020-2021年，公司耗材收入分別為3.2百萬美元、5.1百萬美元，增長迅速，但營收佔比僅1.7％。

2022年3月，復銳醫療科技向北美市場推出AlmaTED、全光譜大麻二酚敏感肌解決方案CBD+ Professional Skincare Solution？兩款產品，前者是利用聲波和強大氣壓改善血流達到毛髮養固的效果，同時搭配了合作開發的防脫藥物作為耗材銷售；後者針對的則是敏感肌市場，臨床證明能改善皮膚髮紅並舒緩敏感肌膚表層；以上兩款均為耗材型產品。

04 未來展望：多條增長曲線，業績持續增長有望

1、醫美注射板塊收穫期將近

復銳在注射、填充領域佈局了透明質酸鈉溶液、長效肉毒素、溶脂針等產品，有望在23-24年上市。

重點產品在於定位高階的長效肉毒素RT002，無論從成分、工藝和效果與保妥適相比，都有較大的差異性，主要體現在不含人血/動物白蛋白，更安全不易過敏；效果保持時間更長，且可常溫儲存，無需冷鏈運輸，對於下游醫美機構而言也是更好的選擇。

另外，溶脂針RZL012也有望成為未來公司的潛在爆品，目前在中國還沒有溶脂針經過CFDA認證，該產品有望成為國內第一款溶脂針產品。

2、開啟C端市場，推出家用美容儀

2022年公告推出家用美容儀品牌LMNT，在中國和以色列同步上線，第一款產品LMNT one已上線天貓國際。

據GFK研究報告，2021年中國家用美容儀市場銷售額約超86億元，且中國家用美容儀市目前場滲透率不足4％，市場仍有較大發展空間。

復銳旗下品牌LMNT，最大的優勢在於與院線王牌產品熱拉提、超光子同源，有天然的品牌認可力，營銷上會更容易獲取信任。並且從技術上它也具備更為硬核的實力，有望從口碑上打破後發劣勢。

除了線上銷售，復銳還會積極使用院線渠道以及復星資源（旗下酒店、美容院、spa等）進行推廣，相較於其他品牌絕大多數都在線上營銷，LMNT會獲得更高的利潤，先一步搶佔線下市場。

2022年，公司先推廣一款LED照燈美容儀，後續還會上線熱拉提同源的射頻美容儀，公司指引2023年能佔到收入的10％，不斷佔據市場份額後，預計會給公司帶來更多經常性收入。

3、醫美+牙科+生美全球共振，形成完美閉環

2021年復銳已完成對復星牙科的收購併整合了數字牙科平臺，2022年又對瑞克布朗投資了3500萬人民幣，持有瑞克布朗23.2％股權。

瑞克布朗是一家計算機輔助美學設計、修復產品以及獨特無創貼面專用材料製造商和創新生物玻璃開發商。公司收購復星牙科、投資瑞克的目的是為了醫美業務閉環的完整，美容齒科是醫美中不可或缺的一環，美麗的笑容和一口整齊、潔白的牙密不可分。美容齒科的需求幾年在不斷攀升，且數字化牙科也是未來的趨勢，數字化會將正畸、種植牙、牙齒貼面等齒科美容專案變得更便捷化、大眾化。

生活美容是維持美麗狀態的重要一環，專業的院線醫美也不能每天都做，想時刻保持好的狀態必須靠日常生活的美容。那麼家用美容儀以及可搭配使用的護膚品則彌補了這一空缺。

由此看來，未來公司的業務將形成商業閉環，覆蓋了終端消費者幾乎全方位需求。終端消費者到醫美機構會做長期的院線醫美治療規劃，術後還可購買專業的CBD護膚品或者家用美容儀進行日常護理；當面部狀況改善後，如有需要還可進行數字化美容齒科，獲得美麗笑容。同樣的，被KOL種草後購買家用美容儀的消費者，也可透過進一步瞭解去嘗試Alma的醫美專案，以獲得更大的改善。

事實上，不僅需求產生了閉環，復銳的全球化戰略使得他們在研發、銷售上也形成了共振，比如瑞克布朗的玻璃瓷塊可以藉助Alma的研發中心研發出新的美容齒科產品，同時也可藉助Alma在全球佈局的營銷網路進行組合銷售。

結語：2021年底，控股股東復星醫藥增持了復銳的股份，能從公司的發聲頻率和動作感受到，未來複星醫藥可能還會有更多資源傾斜或者增持行為，有利於復銳醫療的長遠發展。

截至今日收盤，公司市值不到47億人民幣，對應2021年靜態市盈率只有20倍出頭，考慮到醫美行業整體的估值溢價和公司的業績增長，顯然被低估了。

本文源自瞪羚社