文/闌夕工作室
2022年1月5日，中國移動正式登陸上海證券交易所。
至此，國內三大運營商全部迴歸內地資本市場，一場A股11年來的最大IPO專案也隨之塵埃落定。
作為中國最大的電信服務運營商，從2021年5月17日發起公告申請，到8月正式遞交材料；再到2022年初正式在上海證券交易所上市，中國移動的回A之路，走的可謂是順利異常。
這種順利，在上市首日再次上演：相較上市即破發的中國電信，截至2022年1月5日下午三點收盤，在上證指數整體大跌1.02%的情況下，中國移動仍逆勢上漲0.52%，以股價57.88元，總市值1.23萬億元，得到了來自A股資本市場的認可。
事實上，這不僅是一個超級大白馬的資本市場加速起點，更意味見證一場新的造富運動的正式開始。
它的底層邏輯在於：押注運營商的本質，就是選擇相信中國的經濟發展，投資中國的科技未來。
1為什麼押注運營商，就是押注中國的時代發展？眾所周知，拿牌照的生意，就是最穩健的生意；而基建領域拿牌照的生意，更是意味著在萬億市場中的特許經營。
前者比如醫院，比如金融；後者，運營商正是其中典型代表。在2018年12月的中央經濟工作會議上，5G、工業物聯網等通訊產業分支被定義為“新基建”，明確了通訊作為基建產業的地位。
但與做基站的華為不同的是，運營商所掌握的頻譜，本質是一種持牌的稀缺資產。作為通訊網路的物理載體，無線電頻譜的可用頻段非常有限。比如，2G的標準頻譜主要集中800M-960M；3G通訊在主要以1.7G~2.1G為主；4G頻譜主要限制在2.5~2.6G，而時下正熱門的5G，則以2.6GHz/3.5GHz和4.9GHz為核心頻段。
面對有限的頻譜資源，歐洲、美國、日韓等通訊產業發達的地區，一般以拍賣的方式進行分配。中國則透過工信部給運營商頒發牌照，分發頻譜，將有限的頻譜資源有序利用。也是因此，3G以來，中國的電信運營商，一直保持著中國移動、中國電信、中國聯通三足鼎立的穩定局面。5G時代，中國廣電才加了進來。
而持牌經營，也給了三大運營商與中國電信產業同步穩定增長的機會。
這是工信部統計的近五年來中國電信業務的收入增長狀況，2020年，全國電信業務收入累計1.36萬億元，絕對額相比上年增長3.6%；但另一個維度來看，如果維持上一年的價格不變，那麼2020年中國的電信業務總量將達到1.5萬億元，同比增長高達20.6%。
圖：2015-2020年電信業務收入增長情況
這一高速增長的趨勢，還在不斷強化：據中國網際網路絡資訊中心（CNNIC）資料顯示，截至2021年6月，中國網民數量規模已達10.11億，網民人均每週上網26.9小時（日均3.8小時），其中，Z世代的日均上網時長更是超過了8小時。
圖：中國移動資料中心機房
但中國運營商的想象力顯然不止如此，除了通訊基本盤之外，運營商的另一大增長曲線，也同樣押中了這個時代另一大核心數字基建——雲服務。
如果說過去十年，運營商們在移動網際網路時期，主要定位於雲、（通訊）管、（終）端中的管側；那麼，在數字化轉型的新形勢下，電信運營商們正憑藉著擁有的寬頻網路、IDC 資源和雲資源主動出擊：
2021年前三季度，僅中國移動的DICT業務，（即DT雲和大資料技術+IT資訊科技+CT通訊技術）收入就達489億元。在IDC市場，三大運營商已佔據62%的市場份額，機房更是遍佈全國。
圖：2020年中國資料中心企業業務佈局及競爭力評價
而放眼長期，國內IDC增速更是遠超全球市場容量，增長空間巨大。市場機構預測，2021年中國資料中心市場規模將達到2,486億元，中期也將保持25%的複合增速。
總結來說，選擇了通訊與IDC建設的運營商，其本質就是國家的稅收性科技企業，它的發展不僅與一國基建繫結，同時也是一國科技實力的象徵。
2為什麼運營商是一個頭部效應明顯的產業？運營商是一門特許經營的“稅收性”生意；同時，也是一門典型的得使用者者得天下，強調規模效應的生意。
因為作為典型的基建產業，運營商的投資特點是，投入前置，盈利後置。因此，運營商需要有良好的資產結構以及龐大的使用者群體，前者用於先期投入，後者支援後期的成本攤付。
拿一個基站來說，其服務的使用者越多，使用的次數越多，這個基站所創造的效益也就越高；而效益與營收越高，也就意味著可以建更多基站；而更多的基站，又意味著可以服務更多的使用者，從而進入規模效應的正向迴圈。
圖：工作人員安裝5G基站
中國的各大運營商中，最具規模效應的，顯然非擁有最多的基站和規模最大的使用者群的中國移動莫屬。
使用者側，根據官方口徑，截至2021年上半年，中國移動使用者總數達到 9.46 億戶，佔國內16.14 億移動使用者總數的 58.6%（工信部口徑），中國移動寬頻客戶總數達到 2.26 億戶，佔國內固網寬頻使用者 5.1 億戶的 44.3%。
資產側，截至2021年6月底，中國移動擁有基站總數528萬個，4G基站佔全球總量1/3，5G基站50萬個，是全球擁有基站最多的運營商。中國移動光纜長度 2,146 萬皮長公里，相當於繞地球赤道約 535 圈 。
當然，頭部企業本身不僅意味著規模效應的更大化，同時也往往具備著頻譜資源分配的話語權更大化。
每一代通訊技術代際更迭，存在著這樣一條規律，誰搶先實現網路覆蓋，誰就贏得市場先機，5G時代亦然。在國內5G頻譜資源分配中，中國移動的2.6GHz和4.9GHz的頻譜資源，客觀來說，與中國電信和中國聯通獲得的3.5GHz頻譜相比，在5G產業鏈上成熟度略顯不足，需要大力推動產業鏈配套發展，且存在2.6GHz殘餘4G清頻情況，先發優勢並不明顯。
圖：中國廣電與中國移動攜手共建700MHz
但豐富的建網建站經驗，又讓中國移動在頻譜資源的分配上打了一個漂亮的翻身仗：2020年5月，擁有700MHz的優質頻段，卻缺乏實際專案工程建設經驗的5G牌照黑馬中國廣電選擇與中國移動聯手，將700MHz 5G網路的執行維護工作交給了中國移動，兩者共享700MHz的頻譜資源。
從技術角度來看，中國廣電手握的700MHz，以及中國移動手握的2.6GHz，儘管短期內產業鏈配套還需加強，但其頻率低、覆蓋範圍廣、穿透力強的特點，可以使運營商在相同面積部網下，以更少的基站數量，滿足使用者的需求。這對平原稀少，人口分佈不均的中國而言，恰恰是一個解決邊遠地區、人口稀少地區通訊覆蓋的根本解決方案。
也正是憑藉著2.6GHz和4.9GHz、700MHz的組合拳，以及規模效應帶來優勢，目前，中國移動的5G SA 網路已實現在全國地市以上城區、部分縣城及重點區域提供 5G 服務。預計在2022 年底，將基本實現全國鄉鎮以上 5G 連續覆蓋，以及重要園區、熱點區域、發達農村的有效覆蓋。
行業發展與國家相繫結；賽道之中，頭部企業又具備絕對的規模效應；那麼，剩下的唯一問題就是，對資本市場，萬億的中國移動貴嗎？
3中國移動，到底值不值萬億市值？萬億中國移動到底貴不貴，我們不妨從中國移動本身的經營以及資本市場的表現兩方面，與同在A股的聯通、電信進行對比來看。
首先是中國移動的自身經營狀況，透過對營收、成本、利潤、現金流這四個資料對比，我們不難得出以下結論：
（1）中國移動具備更高的營收與規模效應，單使用者價值量更高。
營收方面，中國移動的2021年上半年公司營業收入4,436.47億元，同比增長13.8%，對比聯通電信聯盟，分別1,641.74億，2,175.47億，總和3817.12億來說，處於絕對的領先地位。
2021年上半年，移動ARPU達到52.2元，同比增長3.8%，相比44.4元的聯通與45.7元的電信，更是高出了不止一個臺階。
（2）更大體量的情況下，移動可以做到更好的成本控制與企業管理。
成本方面，2021年上半年，在營收絕對領先聯通電信之和的情況下，移動的銷售費用為303.89億，管理費用252.31億，而聯通電信聯盟兩家的消費費用總和，以及管理費用總和則分別高達411.43億與305.4億。
（3）更高的營收與更好的成本管控，讓中國移動的盈利情況遙遙領先。
2021年上半年，移動的淨利潤591.18億，淨利率達13.34%；對比聯通電信分別5.59%以及8.21%的淨利率，同樣處於絕對領先的地位。
（4）中國移動具備更穩健的現金流以應對擴張與風險。
2021年上半年，移動的經營性現金流達到1,616.18億，對比聯通電信分別514.15億、683.82億，總和1,197.97億來說，移動具備更豐沛的現金流，從而準備下一步的擴張。
經營之外，我們從資本角度出發，也不難發現，中國移動同樣屬於受市場青睞的典型的白馬企業，我們主要從估值、回報、風險與穩定性三個層面進行拆解：
（1）估值：對比同行，定價合理
三大運營商齊聚A股後，以2022年1月前近幾個月的平均表現來看，聯通A股估值PB為0.82倍，PE為19.18倍；電信A股PB為0.92倍，PE為15.45倍；而作為龍頭的中國移動的PB也僅有1.03倍，PE10.85倍，相較同行，較為合理。
而如果將目光放得更長遠，從全球資本市場角度來看，中國運營商在資本市場上，也一直處於被低估狀態：世界電信運營商龍頭平均PB倍數為1.31，而我國運營商在港股平均PB倍數僅為0.48；世界電信運營商龍頭平均PE倍數為15.53，我國運營商在港股平均PE倍數僅為7.25。
（2）回報：對比同行，分紅可觀，股息收益率超5%
中國移動上市以來，累計分紅超1萬億港元，近三年每年現金分紅超570億元，平均派息率超50%，2020年股息率更是達到7.44%，而這也正是市場偏愛白馬企業的根本原因：不僅公司穩定增長，還能獲得相當可觀的股票分紅。
（3）風險與穩定性：風險更小
值得一提的是此次中國移動的迴歸A股的方式，採用的是紅籌回A，也就是說不存在大股東解禁以及減持壓力。此外，中國移動還採用了綠鞋機制，可以保證二級市場的公司股價更加穩定，降低資本市場風險。
（4）回購彰顯公司對股價的信心
2022年1月5日，移動釋出公告表示，將在A股綠鞋期滿後，在港股執行不超過10%的回購。
其中值得一提的是，中國移動其實早在2021年4月就已經確定要在港股進行回購，之所以推遲至今，主要與港股的《香港上市規則》中，企業不得在回購後30天內發行或者公開發行普通股的規定有關，因此推遲至今。而A股募資，本身則將用於“專款專用於A股募投專案”。
至於具體的回購比例，據大摩分析：由於港交所要求，股份最低自由流通量門檻為25%來算，因此，本輪中國移動在香港，最多隻能回購7.8%的已發行港股。
當然，這些並不會直接影響到A股投資者的利益，但是通常來說，回購本身，彰顯的是企業對於未來長期經營的信任與看好，對普通投資者而言，無疑是一個積極的訊號。
一句話總結，就是從各方面的財務狀況來看，中國移動的經營狀況位於行業領先，而中國運營商在資本市場中，長期處於被低估的狀態。
4總結回顧過去三百年曆史，我們不難發現，對於一個創業者，最好的生意模式，就是做時代的基礎設施，從前是賣石油的洛克菲勒，是修鐵路的範德比爾特；如今是做作業系統的比爾蓋茨，是做電動車的馬斯克。
對一個普通人而言，最好的投資，則是押注一個國家，押注它的基建產業，與這個時代的發展同頻：從前是水電煤如是，如今的通訊、晶片、大資料亦如是。