使用市盈率倍數法估值中存在的兩個問題

上一期分享了市盈率倍數估值法，使用市盈率倍數法估值的時候需要確定每股價格和每股收益。每股價格比價簡單，可以採用最新的股價，但是每股收益中存在著兩個關鍵問題，所以今天就來為大家介紹一下這兩個關鍵問題：一是每股收益的口徑；二是每股收益中淨利潤的調整。

每股收益的口徑

基於不同的考慮可能會採用不同口徑的每股收益，通常包括三種選擇：一是最近一個完整會計年度的每股收益二而是最近12個月（last twelve months LTM）的每股收益，三是預測的年度每股收益，我在介紹市盈率倍數法的時候用的就是第一種最近一個完整會計年度的每股收益。

不管使用哪一種口徑，我們都要保證標的公司和可比公司在計算過程中使用相同的標準。換句話說，如果可比公司的計算指標是採用最近一個完整會計年度的每股收益，那麼推算標的股價時也應採用最近一個完整會計年度的每股收益。

使用前兩種口徑的好處在於每股收益是已知的，很客觀。但質疑歷史資料的觀點認為，股票價格是股票未來價值的體現，從這個角度出發，使用預測的年度每股收益更為合理。這種觀點不無道理，因此在使用歷史資料計算市盈率時，我們應儘可能使用最新公開的資訊。使用最近12個月的每股收益的具體方法如下：

某公司在5月10日（會計年度的前段）釋出了第一季度報告。這時，合適的歷史資料就不是上一年度的每股收益，而應考慮最新的一季度報告資料，因此就需要進行調整。調整的方法是，用上年的淨利潤扣除上年第一季度的淨利潤，再加上本年第一季度的淨利潤，就得到從公開資料中可獲知的最近12個月的淨利潤；然後可根據該利潤資料計算相應的最近12個月的每股收益和市盈率。

每股收益計算中淨利潤的調整

標的公司和可比公司之間的利潤構成可能存在著差異。我們對公司進行可比分析時，需要考慮淨利潤的持續性和穩定性，因此最好是對經營活動的可持續經營利潤進行比較。但公司會計上的淨利潤受到金融資產收益、長期股權投資收益以及其他非經營活動的影響，可能不能完全真實地反映公司經營活動的狀況，因此應當將公司淨利潤中的這些因素以及相應產生的稅收影響進行調整。

市盈率倍數法的侷限性

市盈率倍數法在估值實踐中得到了廣泛的應用，其原因在於：市盈率是將股票價格與公司盈利狀況聯絡在一起的直觀的比率，容易理解，便於計算，使得股票之間的比較變得十分簡單。但是，市盈率法的侷限性也非常明顯：

市盈率倍數法有被誤用的可能性；可比公司本質上是主觀的，同行業公司並不一定可比，因為同行業公司可能在業務組合、風險程度和增長潛力方面存在很大的差異。比如，我上一期提到的招商銀行、興業銀行、平安銀行、郵儲銀行雖然都是銀行業的公司，但是其業務顯然還是存在著較大的差異，因此採用市盈率倍數法簡單比較，有可能會得出錯誤的結論。

當公司的收益或預期收益為負值時，無法使用該方法；

市盈率倍數法使用短期收益作為引數，無法比較不同時期增長前景的公司。

市盈率倍數法不能區分經營資產創造的利潤和非經營資產創造的收益，降低了公司之間的可比性。

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