上週，東航公佈了最新4月份經營資料，顯示該月客運資料大體回暖。其中，國內客運運力投入及旅客週轉量分別較3月份環比上升8.73%及21.72%；客座率為65.62%，環比上升7.01個百分點。
另外，或鮮有人留意東航的貨運資料。據經營資料公告披露，4月份貨郵載運率同比增長2.17%，但實際上東航4月份可用貨郵噸公里及貨郵載運噸公里分別同比下降了51.71%及48.32%。
（圖源：東航公司公告）
東航指，該部分貨運業務是指隨客機執行的腹艙載貨，已承包給控股股東下屬子公司東航物流經營。
如果說東航的客運上個月環比已出現較明顯改善的話，其貨運業務則仍處在冰點。
而同樣是在上週，證監會預披露了東方航空物流股份有限公司招股書（申報稿於4月27日報送）。
按照該招股書所示，東航物流IPO所得款項將用於四個方面：綜合航空物流中心建設、全網貨站升級改造及資訊化升級、備用發動機購置及研發平臺建設。總金額合共24億元。
願景總是好的，只不過從東航披露的4月份經營資料來看，集團物流業務表現似乎並不理想。
東航物流此時遞表上市，從timing上看就不是很對。
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背靠東航集團的首家民航混改企業
東航物流為國內三大航旗下最先在混改後申請IPO的物流企業。除此之外，公司還是行內多個“第一”持有者——其是央企中首批進行混改的試點企業兼國家民航領域混改試點的首家落地企業。
2017年2月，東航股份將其持有的東航物流有限（東航物流前身，更早可追溯至2004年成立的東遠物流）所有股權轉讓給東航產投，東航物流成為東航產投全資子公司；同年7月，東航物流有限實施掛牌增資入股，引入聯想控股、珠海普東物流等非國有資本投資者，東航物流有限成為東航產投持股45%的控股子公司。
截至招股說明書籤署日，東航物流控股股東仍為東航產投，持股比例45%，實控人則為東航集團。其他主要股東包括聯想控股、珠海普東物流、天津睿遠（東航物流員工持股平臺）、德邦股份、綠地投資公司、北京君聯。
東航物流業務主要分三部分，即航空速運、地面綜合服務及綜合物流解決方案。航空速運分為全貨機運輸及客機腹艙運輸兩種形式，上文所指東航對外承包予東航物流的客機腹艙業務即對應東航航空速運下的該部分腹艙運輸業務。
地面綜合服務主要包括為客戶提供貨站操作、多式聯運和倉儲業務。具體而言，貨站承擔攬收貨物及臨時儲存貨物功能，並可提供航空貨郵單證資訊處理等相關服務。
多式聯運則包括貨物短駁及航空裝置短駁、為國際進出港貨物提供的國內段地面運輸延伸服務、卡車裝卸、貨物分解、理貨等服務；倉儲服務則顧名思義，其倉儲一般設在機場周邊。
綜合物流的細分業務亦比較容易理解，故不再作詳解。
從收入分佈上看，報告期間（2017年至2019年）航空速運業務收入佔比除2017年外，其餘時間收入佔比均在60%左右；地面綜合服務收入佔比從2017年的26.78%下滑至2019年的19.95%；綜合物流解決方案的收入佔比（2019年）同樣為20%左右（20.79%）。
大體而言，東航的業務模式可概括為東航集團旗下的空運業務及其所延伸出地面綜合服務，以及新近基於對空運需求而開拓出的跨境電商、產地直達等業務。
2
最大客戶、供應商均為東航集團
既然東航物流本身就是東航集團旗下的控股子公司，其業務難免會與其實控人扯上關係，造成大量的關聯交易。
2019年內，公司第一大銷售客戶便是東航集團，對其銷售收入為8.7億元，佔總營收比例為7.73%，主要為公司向東航股份（即已上市公司東方航空，同隸屬東航集團）提供地面服務、貨物處理等貨運物流業務保障服務。
同時，東航集團亦是公司第一大供應商，2019年公司從集團採購40.17億元，佔採購總額比重為46.76%。據公司表示，該部分採購主要是東航股份委託中貨航（東航物流子公司）經營客機腹艙業務所產生的費用。
雖然東航物流在招股書中用了一整節的內容來解釋其與東航集團之間關聯交易存在及其定價的合理性，如會事先經評估機構評估並出具評估報告，並按評估報告確定價格、會參考獨立第三方市場價格及收費標準等。
但瓜田李下，公司似乎很難解釋得清。另一個值得留意的問題就是，東航的關聯交易基本都是銷售/採購/出租大單（以超過1000萬元為界）。2019年，東航物流關聯銷售總額中有98.88%為超過1000萬大單；採購則有99.35%為交易金額超過1000萬元的大單。
通常數字越大，越會遭人懷疑。雖然東航物流作為東航集團的控股公司，必然會發生業務往來，但是如此全是如此大額的關聯交易，未來如何要說服投資者相信該交易絕對不含“水分”，也是門技術活。
值得一提的是，2019年東航物流的腹艙運輸承包經營業務毛利虧損了1.3億元，而其承包的物件正是東航股份。該承包模式是指由東航物流向東航股份支付承包費，並收取腹艙承包經營運營費用，同時貨運收入歸東航物流所有。
虧損背後，也很難不讓人遐想吧。
3
行業週期性之困
報告期間，公司分別實現營收76.64億元、108.76億元、112.73億元；歸屬於母公司股東的淨利潤分別為6.85億元、10億元及7.9億，扣非歸母淨利潤則為4.9億元、9.4億元及7.4億元。
對此，東航物流的解釋是去年受到中美摩擦等因素影響所致。從毛利率來看，東航三大業務中航空速運和綜合物流方案的毛利率均不算太高，平常時候大概在11%左右，但去年航空速運與綜合物流解決方案的毛利率卻分別跌至6.02%及5.37%，令公司淨利潤下滑。
其中，就全貨機運輸而言，業務收入為36.32億元，同比下降12.14%。運輸總週轉量為27.34億噸公里，同比下滑2.53%；噸公里收入為1.33元，同比下滑9.86%。同期，業務總成本為26.7億元，同比跌幅為8.65%。
因為收入端貨機運輸業務週轉量及單位收入同步因加徵關稅等因素影響下降，而總成本的跌幅相對較小，故最終導致業務毛利率收窄。
而綜合物流解決方案毛利率的下降則是由於2019年收入增速（18.43%）低於成本增速（26.13%）所導致。而在成本細分專案中，腹艙承包費佔比及增速均最快。公司解釋，該部分費用定價是根據上一個年度效益較好的情況下制定的，因此增長較多。
換言之，亦可說明19年綜合物流解決方案業務效益並未達公司預期。
東航物流表示，其所處行業與宏觀經濟週期密切相關，若經濟增速放緩甚至衰退，將會導致航空物流業增速放緩。
但是還有一點值得留意的是，與航空公司一樣，東航物流航油費佔了其經營成本的相當一部分，2019年所佔比例為16.03%，較18年下滑了3個百分點，與宏觀經濟週期同步。
該情況下，東航物流的處境就頗為微妙了，倘經濟上行，燃油需求可能亦會增加，結果會導致有關成本增加。如果燃油費用下降，結果就是去年的收入下滑更大——最終的結果都是毛利率收窄。
按毛利貢獻比例來看，去年營收佔比約60%的航空速運業務僅貢獻了27%的毛利；綜合物流解決方案亦只產生0.51%的毛利，剩餘64.32%的毛利則出自地面綜合服務。
飛在天上的物流，收費看似不低，但成本同樣不低。
東航物流似乎很難走出這個行業週期性困局。
4
“後浪”欲借上市超車
關於今年第一季的業績表現，公司基於其客戶訂單、經營管理情況測算，首季可實現營業收入約 25億元（未經審計），實現扣非前後的歸屬於母公司股東的淨利潤分別約 1.72 億元、1.65億元（未經審計）。
對於今年疫情的影響，東航物流認為其下游客戶停工及開工復工程度及其運輸需求量、航空貨執行業的運力供給量都對其航空貨郵週轉量造成影響。目前行業客機腹艙運力供給不足，推動發行人全貨機運輸週轉量及運價水平上升，對經營業績產生了一定積極影響。
但根據東航最新經營資料，其前四個月貨郵載運噸公里同比下降了34%，這對於東航物流腹艙運輸承包業務而言如何也算不上利好。
即使全球範圍內疫情得到控制，東航物流還要面對的則是較去年更加不善的全球經濟大環境。公司這個時候上市的目的可能更在於破行業的困局。
目前，航空物流業參與者外國公司有FedEx、UPS及DHL，國內公司則有三大航之二的國貨航和南方航空旗下的物流公司，當然還有民營公司順豐。按航空速運業務收入比較，公司過去三年在規模上暫且無法與該等公司比較。
而公司同時表示，其目前資金來源除此前的混改之外，主要為自身及銀行貸款，但該部分融資“難以滿足公司業務快速發展的需要”。結合上文公司披露的所得款項四個用途，似乎這才是公司要逆境上市的原因。
在行業下行的情況下，東航物流迫切要透過上市所籌資金追上眼前的“前浪”們。但該目的是建立在一個大前提上的：
公司可能要落後了。