沙裡淘金看東北：東北區域城投風險收益分析
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來源：華泰固收
摘 要
核心觀點
東北地區城投債持續存在較高的溢價，一級票面和二級存量債利差都相對較高，究其原因，主要由於歷史上區域經濟財政實力弱化，負面輿情影響市場形象。
我們認為東北地區部分割槽域和平臺仍有區域性優勢和邊際改善，如區域經濟中頭部聚集效應明顯，省會和計劃單列市經濟財政實力顯著較強；區域債務負擔、非標融資佔比並不高；部分城市淨融資能力較強，部分平臺債務得到的信貸支援和隱性債務化解落地較多。但是尾部風險仍然值得重視，下沉時需要把握尺度，優選區域實力相對較強的省會、計劃單列市主要平臺，這些平臺債券有一定配置價值，特別是私募債溢價明顯。
東北地區城投債持續存在較高的溢價
截至2020年6月3日，東北地區城投債信用利差處於較高水平，呈現區域分層格局。黑龍江、吉林、遼寧AA城投利差分別為421、390、384BP，在28個可比省份中分別排名第三、四、五位。從新發債券來看，2020年東北債券淨融資增幅較小，一級發行票面利率較高。因此東北地區城投債不論是二級利差，還是一級票面利率都處於較高水平，有一定挖掘空間。
區域分層格局因何而生
2016年以來，東北地區兩次發生GDP下修，部分省份GDP規模下降幅度較大，對市場信心造成不利影響；2019年東三省經濟增速處於較低水平，產業結構不合理以及產業轉型乏力可能導致當地產業造血能力下降，財力也會進而下滑，不利於為城投平臺提供有利發展環境。此外，東北地區曾發生非標違約等負面事件，也不利於其公開市場形象。
區域性優勢和邊際改善值得關注
東北地區省會、計劃單列市經濟活動較為活躍，大連、瀋陽、長春、哈爾濱2019年經濟體量在省內佔比較高，財政收入規模較大、質量較好，土地出讓價格較高，出讓規模較大，頭部聚集效應明顯。經濟財政實力較強的四市為城投經營發展提供較好的環境，也有更強的協調資源能力。儘管利差較高，但東北三省2019年調整後債務率處於全國中游，2018年債務結構中非標融資佔比不高，融資結構較為健康。東北地區城投債淨融資表現較差，但各地區有所分化，長春市、吉林市等2019年以來地級平臺債券淨融資表現尚可。此外部分平臺債務得到化解，債務壓力邊際改善。
較弱地區尾部風險仍值得關注，下沉需要注意尺度
東北發債區域財政實力整體較弱，區域政府協調資源、支援城投償債的能力較為有限，尾部風險值得關注。2019年東北三省經濟增速放緩、一般預算收入負增長，部分割槽域財政壓力可能進一步增加，區域風險可能抬頭。此外，私募債佔比較高的城投平臺，存在一定資訊不對稱風險，信用風險值得關注。總體來看，東北地區尾部風險值得關注，下沉時需要把握尺度。
沙裡淘金-東北省會及計劃單列市部分債券仍有挖掘空間
東北地區城投平臺中低等級利差處於較高水平，在可比省份中排名靠前，淨融資改善幅度較小，處於區域分層的格局中的底部位置。儘管東北地區城投債利差較高，但仍有區域性優勢和邊際改善。尾部區域風險仍然值得重視，在規避尾部風險，選擇區域實力較強的省會、計劃單列市主要平臺的情況下，截至2020年6月3日，有部分剩餘期限3年以下的公募債收益率在4%甚至5%以上；這部分平臺私募債券收益率更高，部分平臺如大連融強、長髮集團、長春軌交，同平臺、同期限範圍的私募債相對公募債溢價達到80-100BP以上，存在較大的收益率空間可供挖掘。
風險提示：區域信用事件導致區域利差上行、資料口徑偏差導致樣本代表性不足。
東北地區城投債持續存在較高的溢價
當前東北地區中低等級城投債利差處於較高水平，債券融資難度較大，一級發行利率較高，從二級估值和一級票面利率來看都存在一定溢價，可能有挖掘空間。
2017年以來東北城投利差顯著走闊，呈現區域分層格局。2017年-2018年6月，城投監管政策趨嚴，疊加東北地區“擠水分”區域環境惡化，東北三省城投利差上行幅度尤其突出；2018年7月起城投監管政策邊際放鬆，浙江、江蘇等省份城投利差呈下行趨勢，而東北三省城投利差仍居高位，區域分層的格局顯現。AA城投利差中，東北三省相對於浙江的差值從2017年初50-80BP左右，擴大到2020年6月的200BP以上。
當前東北三省AA城投利差已經處於各省中較高水平，市場對東北低等級城投的風險偏好整體較低。我們計算了28個省份AA城投利差，截至2020年6月3日，黑龍江、吉林、遼寧利差分別為421、390、384BP，分別排名第三、四、五位，僅低於內蒙古、貴州。市場對於東北AA城投的風險偏好持續保持較低水平，導致存在較高的溢價。如下圖所示，與城投存量債券規模較大的幾個省份相比，東北三省AA城投利差處於較高水平。
兩次“擠水分”對東北區域環境造成較大負面影響
2016年以來，東北地區兩次發生“擠水分”事件，部分省份GDP規模下降幅度較大，對市場信心造成較大的不利影響。經濟發展情況和區域政府協調資源能力、區域融資便利度都有較強相關性，2016、2017年“擠水分”，以及2019年末對2018年GDP下修，兩次擠水分導致東三省的GDP和排名不同程度下滑，對市場信心、區域信用利差造成不利影響。
2016年遼寧省GDP較前年大幅下降6,400億元，2017年中央巡視組等指出吉林省部分地區存在經濟資料造假的情況，可以稱為第一次“擠水分”。2016年遼寧GDP數值為22,246.9億元，相比2015年下降約6,400億元，公佈實際增速為-2.5%，名義增速（直接用2016年GDP數值/2015年GDP數值）低至-22.4%，調整後遼寧2016年GDP下降至2011年水平。除了遼寧GDP下降，2017年中央巡視組、審計署等指出吉林部分地區存在經濟資料造假的情況，也對區域環境造成不利影響。
東三省2018年GDP數值下修，其中吉林、黑龍江下修幅度超過20%；第二次“擠水分”後，東三省GDP排名下滑，也對區域環境和信用利差造成不利影響。2019年末至2020年初，各省對2018年GDP數值進行了修訂，除港澳臺外的31個省份公佈了2018年GDP修訂值，東北三省均下修。吉林（-25.3%）、黑龍江（-21.5%）下修幅度高於20%，下修幅度在31個省份中排名前三。遼寧（-7.1%）在2016年GDP已經大幅下降的基礎上，下修幅度也超過5%。東三省2018年GDP修訂後，GDP排名均發生下滑，吉林下降2個位次，黑龍江、遼寧下降1個位次，也對區域環境和信用利差造成不利影響。
東三省經濟增速較低，2019年東三省經濟增速處於較低水平，且進一步放緩；產業結構不合理以及產業轉型乏力可能導致當地產業造血能力下降，財力也會進而下滑，不利於為城投平臺提供有利發展環境。吉林、黑龍江、遼寧2019年GDP增速分別為3.0%、4.2%、5.5%，在全國各省中分別排名倒數第一、倒數第二、倒數第五，增速較前年分別下滑1.5、0.5、0.2pct。雖然經過轉型升級，但東三省GDP對傳統產業依賴依然程度依然較高，產業轉型乏力可能導致當地經濟增長動力不足。
2019年吉林、黑龍江一般預算收入排名靠後，且呈現負增長態勢；遼寧一般預算收入增速也大幅下滑，財政實力顯著較弱，可能對城投債帶來風險。2019年吉林一般預算收入排名為全國倒數第6，增速為-10%，增速較2018年下滑12.1個百分點；黑龍江為倒數第7，增速為-1.6%，增速較2018年下滑4.8個百分點；遼寧2019年一般預算收入增速也顯著下滑，由2018年的9.3%下滑至2019年的1.4%，下滑7.9個百分點。
東北地區曾發生部分負面輿情，對其公開市場形象有一定不利影響。如2018年3月，根據乾堃資產管理公司官網公告，遼寧省開原城投資管計劃發生展期；2018年11月，私募公司債“15星海02”投資者可行使回售選擇權，30億元存量債券零回售，市場對零回售是否出於自願產生質疑；2020年4月瓦房店沿海專案開發有限公司發行“20瓦房02”，用於等比例置換存量的“17瓦房02”，引發市場熱議，對區域城投的償債能力和償債意願產生懷疑；2020年5月13日，中誠信公告將遼寧營口沿海主體及債項評級列入觀察清單，調整原因是5月即將到期的“15營口沿海MTN001”本期付息兌付資金落實及到位情況尚不明確，引發市場關注，5月15日遼寧營口沿海釋出公告已落實本息兌付資金。
東北地區城投平臺公開市場溝通能力有待加強。以遼寧營口沿海為例，儘管及時籌措落實了本息兌付資金，並未產生實質性風險，但評級公司公告列入觀察清單，已經引發了投資者對主體信用資質，乃至區域內城投平臺信用資質的關注和質疑，對區域再融資造成顯著的不利影響。“上醫治未病”，加強與評級機構、投資者的溝通，在負面輿情發酵之前就將其掐滅，才能有效維護區域公開市場形象。
區域性優勢和邊際改善值得關注
頭部聚集效應明顯，省會和計劃單列市經濟財政實力較強
東北地區省會、計劃單列市經濟活動較為活躍，大連、瀋陽、長春、哈爾濱經濟體量在省內佔比較高，頭部聚集效應明顯，經濟財政實力較強的四市可能為城投經營發展提供較好的環境，有更強的協調資源能力。大連屬於遼寧省，是全國五個計劃單列市之一，瀋陽、長春、哈爾濱分別是遼寧省、吉林省、黑龍江省會城市。2019年，大連、瀋陽、長春、哈爾濱GDP分別為7,002、6,470、5,904、5,249億元，GDP在所在省份均有較高佔比，分別為28.1%、26.0%、50.5%、38.6%，其中長春市佔比超過50%。
省會和計劃單列市財政實力較強，且財政收入質量良好。大連、瀋陽、長春、哈爾濱2019年一般預算收入分別為693、730、420、371億元，佔所在省份比重分別為26.1%、27.5%、37.6%、29.4%，是各省一般預算收入的重要來源；一般預算收入中，稅收佔比分別為71.9%、80.3%、79.5%、87.1%，財政收入質量較好。
儘管東北地區城投債存在一定溢價，但從2019年調整後債務率水平來看，東北三省處於全國中游，並非債務負擔最重的省份。我們用政府債務/綜合財力計算債務率，用（政府債務+城投有息負債）/綜合財力將城投帶息債務也包括在區域債務中，計算調整後債務率。分省來看，吉林省、遼寧省、黑龍江省調整後債務率分別為170%、164%和139%，在29個可比省份中分別排在第13、16和20，處於中游水平，債務負擔不重。
儘管東北地區城投債淨融資表現較差，但各地區有所分化，長春市、吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱市等2019年以來地級平臺債券淨融資表現尚可，流動性壓力相對較小。按照城投所屬區域行政級別，我們將城投平臺分為省級、地級、區縣級、園區平臺，只看行政層級較高的省級和地級平臺，刨除行政層級較低、再融資難度較大的區縣級平臺和園區平臺，東北地區城投淨融資表現好於整體情況；進一步將地級行政區範圍內，地級平臺淨融資情況進行整理，2019年以來長春市地級平臺融資能力顯著較強，多個季度有數十億元債券淨融資。吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱市所屬地級平臺，2019年以來也有20億元以上的累計淨融資，上述平臺流動性壓力相對較小。
較弱地區尾部風險仍值得關注，下沉需要注意尺度
東北發債區域財政實力整體較弱，財力較弱的區域政府協調資源、支援城投償債的能力也較為有限，尾部風險值得關注。我們統計了資料可得的全國454個發債區縣、216個發債地級區域2019年一般預算收入，並分大區計算了一般預算收入中位值，東北地區發債區縣、發債地級單位2019年一般預算收入中位數僅20.4億元和67.6億元，在全國各大區中分別排名倒數第二、倒數第一。財政實力較弱區域，地方政府協調資源的能力有限，東北地區經濟財政實力排名中後的區域相關風險值得警惕。
2019年東北三省經濟增速放緩、一般預算收入負增長，財政實力本身較弱的區域，財政壓力可能進一步增加，區域風險可能抬頭。如前文所述，2019年東北三省經濟增速較低，財政實力下滑；考慮到東北三省內部也呈現區域分化的格局，其中部分財政實力較弱的區域財政狀況可能較為緊張。從發債地級單位的角度來看，東北三省2019年一般公共預算收入增速為負的地級單位有11個，其中長春市（-12.1%）、鶴崗市（-10.5%）、吉林市（-7.0%）位居降幅前三位。部分發債地級單位2019年一般預算收入規模小於50億元，原本較小的財政收入水平疊加財力進一步弱化，可能導致區域風險抬頭。
區域財力較小或大幅下行，且私募債佔比較高的城投平臺，信用風險值得關注。東北存量城投債中私募債券佔比較高，截至2020年6月3日佔比達到53.7%；其中部分城投平臺私募債佔比尤高，下圖列示了私募債佔比排名前20的東北城投平臺。私募債發生負面事件對區域的影響較小，已經出現的呼經開PPN違約、瓦房店債券置換均發生在私募債中，區域財力水平較弱且邊際下行的城投平臺，私募債相關的資訊不對稱風險尤其值得警惕。
東北地區城投平臺中低等級利差處於較高水平，在可比省份中排名靠前，淨融資改善幅度較小，處於區域分層的格局中的底部位置。究其原因，2016年以來東北地區經濟財政增速較低，兩次經濟擠水分對區域環境造成較大負面影響，2019年經濟增速仍然較低，一般預算收入負增長。此外，東北地區曾發生負面輿情影響市場形象，城投平臺與公開市場溝通的能力也有待加強。
儘管東北地區城投債利差較高，但仍有區域性優勢和邊際改善值得重視。首先，東北區域經濟中頭部聚集效應較為明顯，省會和計劃單列市經濟財政實力顯著較強；其次，在利差較高的情況下，東北地區債務率、非標融資佔比並不高，存在一定相對價效比；最後，在整體再融資壓力較大的情況下，內部有分化，長春等部分城市淨融資能力較強，且部分平臺債務得到化解和置換，債務壓力邊際改善。
尾部區域風險仍然值得重視。東北發債區域財政實力整體較弱，財力較弱的區域政府協調資源、支援城投償債的能力也較為有限，尾部風險值得關注。2019年東北三省經濟增速放緩、一般預算收入負增長，財政實力本身較弱的區域，財政壓力可能進一步增加，區域風險可能抬頭。其中私募債佔比較高的城投平臺，信用風險尤其值得關注。
在規避尾部風險的情況下，區域實力相對較強的省會、計劃單列市主要平臺收益率仍有配置空間，私募債溢價明顯。受到部分投資機構一刀切規避東北地區的影響，東北地區債券存在顯著溢價。在選擇區域實力較強的省會、計劃單列市主要平臺的情況下，仍有部分剩餘期限3年以下的公募債收益率在4%甚至5%以上；上述平臺私募債券收益率更高，部分平臺如大連融強、長髮集團、長春軌交，同平臺、同期限範圍的私募債相對公募債溢價達到80-100BP以上，存在較大的空間可供挖掘。
風險提示
區域負面事件導致區域利差上行。瓦房店發行置換債券、營口沿海被評級公司列入觀察名單等事件對東北地區市場形象已經造成一定負面影響，如發生其他信用事件，可能導致區域融資難度進一步增加，造成區域利差上行，區域風險高於預期。
資料口徑偏差導致樣本代表性不足。本文中定義的城投是在Wind城投債口徑基礎上，根據城投平臺業務公益性、資產情況、股權背景等進行增刪，與Wind城投債口徑有區別；只發行過私募債的城投平臺數據披露較差，本文中所研究的城投未包括這部分城投平臺。