全球大放水後會如何收場？

2020-08-30由寸建宇釋出於財經

概要：

近期市場開始熱議通脹問題，並持不同觀點。有觀點從貨幣超發的角度認為未來會發生大通脹，也有觀點認為需求不足通脹並不會大幅上升。

我們從2015年《資本過剩的年代》系列報告中就提出“這一輪週期的不一樣”，特別是美國面臨諸多結構性問題，疫情後這些問題進一步凸顯，美國亟需解決財政刺激的成本由誰承擔的問題。在這樣一個特殊背景下，考慮通脹走勢的時候，貨幣、供需可能都不是核心矛盾，更重要的是，通脹是否符合美國的政治利益。

全球大放水如何收場？短期不排除有貨幣退出的討論，但長期易松難緊。未來1-2年來看，隨著全球經濟的逐步復甦，不排除會出現貨幣政策正常化的討論。但從長期來看，貨幣政策易松難緊，我們依然需要思考全球貨幣體系未來如何演化。

長期來看，美元貶值對外徵收“鑄幣稅”更符合美國的利益。在1930年代大蕭條的末期和1970年代的“滯脹”時期，美國都曾透過美元的大幅貶值來徵收“鑄幣稅”，達到對外轉嫁成本的目的。疫情衝擊下，美國債務率再次逼近二戰時的高點，美元貶值依然符合美國利益。

貶值並不意味著美元要放棄中心地位，美元“改旗易幟”是可行的選擇。在美元貶值過程中，美國需要保證全球依然維持以美元為中心的貨幣體系，這也意味著美國需要始終掌握對核心生產要素的定價權或者控制權。70年代，美元的“錨”是石油，而未來美元也會選擇新的“錨”。

“改旗易幟”後，新美元的下一個錨是什麼？資料！當今時代，資料正在逐步取代石油成為最有價值的資源，這從科技公司已逐步成為全球資本追捧的物件可見一斑。而後疫情時代，數字經濟的重要性進一步凸顯。

下一階段美國控制新的“錨”的兩大挑戰：歐洲、中國。如果說未來資料是全球核心生產要素，那麼正如70年代後美國對中東石油的控制，美國也需要控制資料這一核心要素。從這個角度來看，歐洲逐漸覺醒的數字化意識與中國快速發展的數字經濟是美國尋求數字霸權的挑戰。

未來的遠慮與近憂。站在美國的立場來看，雖然貶值符合期長期利益，但當前並非採取類似1973年大幅貶值策略的最佳時機，因為歐洲、中國仍對於美國完全控制資料這一要素形成挑戰。而如果美元與資料之間的關係強化之後，長期來看美元貶值進而帶來全球通脹的風險將上升。

風險提示：全球貨幣體系不穩定、美國謀求其他極端手段強化美元地位。

全球大放水會如何收場？

近期市場開始熱議通脹問題，並持不同觀點。有觀點從貨幣超發的角度認為未來會發生大通脹，也有觀點認為通脹並不會大幅上升，因為全球長期的主題仍然是“缺需求”。

我們從2015年《資本過剩的年代》系列報告中就提出“這一輪週期的不一樣”，特別是美國面臨諸多結構性問題——如供需錯配、貧富差距等。而疫情後，美國的這些結構性問題進一步凸顯。隨著美國債務率逐漸逼近二戰後的高點，美國亟需解決財政刺激的成本由誰承擔的問題。在這樣一個特殊背景下，考慮通脹走勢的時候，貨幣、供需可能都不是核心矛盾，更重要的是，通脹是否符合美國的政治利益。

全球大放水會如何收場？短期不排除有貨幣退出的討論，但長期易松難緊。未來1-2年來看，隨著全球經濟的逐步復甦，不排除會出現貨幣政策正常化的討論。但從長期來看，貨幣政策易松難緊，我們依然需要思考全球貨幣體系未來如何演化。

對於一般經濟體而言，透過通脹化解債務問題已是相對較優的選擇。通常而言，債務問題可以透過緊縮、違約、通脹（包括壓低利率）的方式來化解。但從過去的經驗來看，違約顯然並非各國政府願意主動選擇的方式。而歐債危機後，歐元區國家對於歐債各國採取嚴厲的財政紀律來約束債務增長失敗的教訓，也顯示緊縮顯然非有效手段。而通貨膨脹能使名義GDP擴張，能夠擴大債務率的分母，降低債務壓力。

但是，單純的對內通脹的政治成本比較高。通脹並不是無害的，通脹的成本除了包括價格變動而帶來的社會成本（鞋底成本、選單成本）之外，通脹最大的政治成本是，其會使固定收入群體受損，進一步加劇社會財富的分配不均問題。而在當前全球民粹興起，美國財富分配問題已然嚴重的背景下，顯然並非美國的最優選擇。

而美元特殊的地位，使其有另一種選擇——美元貶值。對非儲備貨幣經濟體而言，當面臨高債務問題時，貨幣貶值往往是其極力避免發生的，因為易引發金融體系的不穩定。即使對於非美元儲備貨幣而言，貨幣貶值也意味著該貨幣地位的下降，這從歐債危機後歐元的衰落可見一斑。但自戰後“佈雷頓森林體系”到20世紀70年代形成的“石油美元體系”，美元始終是全球貨幣體系的中心，這為美國透過美元貶值緩釋貨幣超發壓力提供了可行的路徑。

在當前背景下，透過美元貶值來實現全球財富再分配進而化解債務問題，是當前最符合美國利益的選擇。從表面來看，美元幣值變化並不影響美元債務的名義值，美元貶值對美國債務並沒有直接影響。但自70年代以來，全球非美經濟體積累了大量美元資產。而美元貶值對於持有美元資產的他國來說，相當於是財富損失，美國在此過程中相當於是掠奪了他國財富。另一方面，美元作為全球支付貨幣，美元貶值也意味著非美經濟體購買力的下降。因此，美元貶值實際上是全球財富的“洗牌”，美國財富相對非美經濟體財富是增加的。而對內而言，美元貶值所需承擔的政治壓力也較低。

美元貶值的前提是維持美元信用體系的穩定。美元貶值的成本在於貶值的過程是對美元信用的一種稀釋，換句話說，美元變得越來越不值錢的情況下，他國會意識到持有美元是“賠本生意”，進而不願意持有美元，則美元的特殊地位就會喪失。因此，美國需要去避免這種情況的發生。在佈雷頓森林體系崩潰之前，貨幣體系的定價核心天然是黃金，而美元繫結黃金也自然成為了全球貨幣體系的錨。黃金體系崩潰之後，美元想繼續保持其全球貨幣錨的地位，就意味著美國需要始終掌握對核心生產要素的定價權或者控制權。20世紀70年代開始，這一核心要素逐漸切換至石油，而未來，這一核心要素可能會向資料資源轉變（在後文將詳細討論），成為美國需要搶佔的高地。

60-70年代：美元再尋錨，對外貶值以通脹稀釋債務

佈雷頓森林體系時期：全球貨幣是以黃金為錨的美元體系。1944年，以美國為主導的佈雷頓森林體系成立，其本質是一個以黃金為錨的美元體系。美國自20世紀20年代開始，就是全球黃金儲備最多且唯一能隨時保持黃金可兌換的經濟體，這是美元成為佈雷頓森林中心貨幣的重要保障。在世界各國的認知中，“美元和黃金一樣好”，而美元如果作為存款相比於黃金而言又具有可生息的優點，因此各國政府更願意儲蓄美元和美國國債而非黃金，從而提升了美元的儲備貨幣的地位。

但在美國債務高企+國際收支逆差背景下，美元信用開始下降，佈雷頓森林體系也逐步瓦解。從長期角度來看，美國政府赤字率高企疊加美國貿易地位下降（經常專案餘額順差逐漸減小），其他各經濟體持有美元意願下降，開始拋售美元並收購黃金。實際上，1958年後，美國黃金儲備開始大量流出，市場對美元可隨時兌換黃金進一步產生疑慮。1971年尼克松總統實施新經濟政策，也標誌著佈雷頓森林體系的瓦解，其他經濟體也紛紛放棄本國與美元的固定匯率，美元進入了貶值區間。具體來看：

美國政府赤字率持續走擴。二戰後，美國對歐的馬歇爾歐洲復興計劃以及對日德的駐軍費用都加大了美國政府的財政壓力。另外，美國在1950年發動的朝鮮戰爭以及1955年的越南戰爭也進一步擴大了美國政府的財政支出，政府赤字率不斷走擴。

美國經常專案餘額順差逐漸縮小。一方面，德國和日本出口的增加擠佔了美國的出口份額，美國經常專案餘額相對日德快速萎縮。另一方面，佈雷頓森林體系的機制設計需要美國長期保持國際收支逆差，才可以為全球貿易提供足夠多的美元，即“特里芬難題”。20世紀50年代，美國的專案餘額多為逆差，雖然60年代初轉為順差，但自1968年之後美國經常專案再度失衡，出現逆差。

在這過程中，美元尋錨（石油）鞏固其全球儲備貨幣的地位。在原先佈雷頓森林體系下，美元透過與黃金掛鉤獲得其他經濟體的認可。隨著布雷頓體系的衰弱和美元的貶值，美國政府與當時OPEC中最大的石油生產國——沙烏地阿拉伯達成了協議，即美國為沙特提供軍事保護和軍火，同時沙特出口的所有石油都需以美元交易。美國透過繫結原油，鞏固了美元的全球儲備貨幣的地位，這也為美國日後不斷擴張債務和貨幣貶值但仍然不影響其儲備貨幣地位奠定了基礎。同時，美國還透過貿易制裁和貿易保護等手段，例如逼迫日本自願限制對美國的紡織品和鋼鐵出口數量等，收窄其經常專案的逆差，以此進一步鞏固美元的儲備地位。

以美元貶值疊加通脹的方式，美國最終化解了高債務問題。正如前面所闡述的，自60年代後期開始，受越南戰爭軍事開支的影響，美國面臨的財政赤字壓力日益加大，但與此同時我們並未看到美國債務率的壓力，反而美國政府債務率延續了二戰後的下行趨勢直至1981年。從拆分來看，通脹對這一時期美國政府債務率的下降起到了巨大的作用。

整體來看，60年代~70年代，美國從全球最大的債權國向最大的債務國轉變的過程中，一種選擇是收縮“戰線”，遵循所謂“國際慣例”壓縮赤字，但這顯然不符合美國的長期戰略。因此，美元幣值貶值，無疑是化解其雙赤字壓力，打壓競爭對手（當時的歐、日），解除外部均衡對其內部政策的約束最好的方式。但在美元與黃金脫鉤之後，如何能夠讓全球繼續接受以美元為中心的貨幣體系，除了透過各種貿易戰、軍事威脅等方式脅迫各國接受以外，美元與石油的“強繫結”是最重要的環節之一，自此從中東經濟體開始，全球儲備資產由黃金逐步被替換為美元。

美元下一個錨是什麼？資料！

本輪“高債務+大放水”的終點可能是美國在貨幣體系上“改旗易幟”。如前所述，從上世紀的歷史來看，在1930年代大蕭條的末期和1970年代的“滯脹”時期，美國都曾透過美元的大幅貶值來徵收“鑄幣稅”，達到了對外轉嫁成本的目的。本輪新冠肺炎疫情衝擊下，全球供需錯配的矛盾被進一步激化，美國債務率再次逼近二戰時的高點，雙赤字壓力上升，美元貶值依然符合美國的利益。但是在美元貶值過程中，美國需要保證全球依然維持以美元為中心的貨幣體系。在上世紀貨幣體系變化過程中，美元的錨從黃金轉變到了石油，接下來美元新的 “錨”可能是資料。

當今時代，資料正在逐步取代石油成為核心生產要素。網際網路和移動智慧手機的興起，使資訊的記錄越來越數字化，而且資訊之間的聯動性越來越高，具有高度共享的特質。大體量、多型別、低價值密度、及快處理速度的大資料，有助於更精確的需求畫像和更有效的供給最佳化，從而提供了極高的核心商業價值，且理論上所有產業都能從中受益。輕資產服務業的數字化成本和難度相對較低，因此第三產業數字經濟中間投入比重整體要高於第一二產業。而受益於資料的網路效應，科技公司迅速成長，取代石油公司成為標普500權重股領頭羊，目前標普500權重股前五公司均為科技巨頭，在整體指數中佔比超過25%。

後疫情時代，數字經濟的重要性進一步凸顯。2020年新冠肺炎疫情的衝擊，為數字經濟的加速崛起提供了更大的契機。一方面，由於居家隔離限制，現場活動受阻，催生出大量線上生產生活需求。另一方面，回顧2008年危機經驗看，企業產出修復的過程中，率先復甦的是企業的生產率，其次產能利用率，僱傭的修復最為滯後，而這可能給機器自動化進一步取代人工提供了時間視窗。因此，資料正在逐步成為未來一段時間全球最重要的核心生產要素，而如果美元要維持其中心地位，意味著美元未來很大可能會以此為錨。

下一階段美元尋錨過程中的兩大挑戰

如果說未來，美元要以資料作為下一階段的“錨”，那麼正如70年代後美國對中東石油的控制，美國也需要控制資料這一全球核心的生產要素，進而維持美元在全球貨幣體系中的中心地位。從這個角度來看，歐盟與中國不僅在經濟體量、對外貿易等方面對美國構成威脅，歐盟逐漸覺醒的數字化意識與中國快速發展的數字經濟使美國尋求數字霸權面臨挑戰。因此，也不難理解為何美國對於歐盟徵收數字稅以及中國數字經濟“出海”有如此劇烈的政策反彈。

美元挑戰之一：歐洲政治向心+數字化意識覺醒，美歐開啟數字領域交鋒。

疫情考驗之後，美國或面對更加團結的歐盟。長期以來，成員間的不信任阻礙歐盟一體化的推進，貨幣聯盟早在2000年形成，但財政聯盟似乎遙遙無期，深受債務困擾的成員無法得到來自歐盟的有效救助，拖累歐盟整體經濟增長，也間接造就了歐元的十年弱勢。2020年，疫情反而成為歐盟一體化推進的動力，歐盟在疫情間達成7500億歐元的《歐盟復甦基金》計劃，以共同舉債、財政贈款的方式援助受疫情衝擊嚴重的成員，這一舉動釋放政治向心的訊號，成員國的再團結讓財政聯盟成為可能，也穩固了歐元的根基。

歐盟數字化轉型檔案出臺越發密集，力圖打破美國數字壟斷。美國科技企業在搜尋、社交、出行、支付等多個領域壟斷歐盟市場。為打破這一局面，歐盟近年出臺數字化轉型檔案越發密集，僅2020年就出臺《塑造歐洲的數字未來》、《歐洲資料戰略》、《人工智慧白皮書》三份檔案，內容上涵蓋數字化必備的基礎建設、人員技能培訓、企業轉型、法律法規更新等多個方面。歐盟已在加緊數字化建設的步伐。

長期以來，歐盟各成員對資料資源的保護力度不足，德國、法國、荷蘭等歐盟主要經濟體數字貿易保護程度較低，近年來數字貿易保護程度的增幅也遜於其他經濟體。資料傳輸限制是數字貿易保護的重要組成部分，但美國憑藉《安全港協議》、《隱私盾協議》獲得歐盟資料傳輸審查的豁免權，長期無限制地獲取歐盟資料資源。但今年歐盟的資料保護意識明顯增強。7月，歐盟法院裁定美歐間的資料傳輸協議《隱私盾協議》無效，美國企業由歐盟向美國傳輸資料不再享受豁免權，必須接受歐盟對隱私安全的審查。歐盟對資料傳輸的政策明顯收緊，美國企業攫取歐盟資料資源的難度可能會持續加大。

歐盟開徵數字稅，美國“301調查”回擊，數字領域交鋒已拉開帷幕。由於數字服務與傳統商品、服務銷售差別較大，徵稅稅基、稅率等難以確定，美國網際網路巨頭在歐洲經營採取了多種避稅手段，據歐盟委員會資料顯示，數字公司的平均實際稅率僅為9.5%，與傳統企業23.2%的平均稅率比較相去甚遠。2019年以來，歐洲各國陸續開徵數字稅，美國反應激烈，啟動“301調查”予以反擊，受此威脅，徵收數字稅最早的法國已同意將起徵時點推遲至2020年12月。但歐盟數字稅來勢洶洶，各國意識統一、態度堅決，美歐間數字領域的交鋒已拉開帷幕。

美元挑戰之二：中國數字經濟規模可觀，美國全力遏制中國數字實力擴充套件。

數字經濟規模可觀，中國兼具軟、硬輸出實力。

中國資訊通訊院資料顯示，2018年中國數字經濟規模已達4.7萬億美元，位列全球第二，預計2025年整體規模將翻一番。資訊通訊技術（ICT）產業規模方面，中國ICT服務業規模達4243億美元，位居全球第二，ICT製造業規模達5446億美元，位居全球第一。此外，中國獲取資料資源的能力也與美國形成競爭，手機應用月活躍使用者數、熱門網站訪問量排行中，中國多個應用、網站躋身前列。

數字經濟發展使中國具有數字實力外擴的能力，硬實力輸出方面，以華為公司為代表，其業務已遍及全球170多個經濟體和地區，軟實力輸出方面，以位元組跳動公司為代表，Tiktok應用長期位居美國應用下載排名第一。

數字實力外擴威脅美元下一階段尋錨，中美數字領域爭端勢必長期持續。如上一部分所述，資料可能成為美元下一階段的錨，正因如此，以華為、位元組跳動為代表的中國科技、網際網路企業，其逐步擴張的海外業務威脅到美國數字霸權。美國自2019年對華為實施制裁，從出口限制逐步上升為全面技術限制，今年7月對位元組跳動實施制裁，位元組跳動被迫尋求出售Tiktok業務。美元尋錨的背景下，數字資源爭奪可能愈演愈烈，中美間的科技爭端將長期持續。

大放水背景下，貨幣體系、通脹將何去何從

全球大放水該如何收場？如果看1-2年，不排除會有貨幣退出的討論。短期來看，隨著全球經濟的逐步復甦，經濟資料的轉好，不排除會出現貨幣政策正常化的討論。但從美國的角度來看，透過增長、緊縮來化解債務問題顯然不是其最優選擇。

本輪全球大放水的終點可能將是美元貶值徵收“鑄幣稅”對外轉嫁成本。如前所述，隨著美國債務率逐漸逼近二戰後的高點，美國亟需解決財政刺激的成本由誰承擔的問題。在這樣一個特殊背景下，考慮通脹走勢的時候，貨幣主義、供需可能都不是核心矛盾，更重要的是，通脹是否符合美國的政治利益。從上世紀的歷史來看，在1930年代大蕭條的末期和1970年代的“滯脹”時期，美國都曾透過美元的大幅貶值來徵收“鑄幣稅”，達到了對外轉嫁成本的目的，在此過程中，美元的錨從黃金轉變到了石油，維持了世界貨幣的地位。當前全球大放水的時代下，美國的最終訴求依舊是美元貶值徵收“鑄幣稅”對外轉嫁成本。

而美元貶值的一個前提是美元尋到下一個“錨”——資料。當今時代，資料正在逐步取代石油成為最有價值的資源。而後疫情時代，資料的重要性進一步凸顯。如果說未來資料是全球核心生產要素，那麼正如70年代後美國對中東石油的控制，美國也需要控制資料這一全球核心的生產要素。從這個角度來看，歐盟逐漸覺醒的數字化意識與中國快速發展的數字經濟使美國尋求數字霸權面臨挑戰。因此，也不難理解為何美國對於歐盟徵收數字稅以及中國數字經濟“出海”有如此劇烈的政策反彈。