樂居財經訊 李禮 7月8日，克而瑞證券釋出天譽置業 00059.HK信用深度分析。
核心觀點
公司評級：2019 年 6 月 28 日，惠譽予以公司 B-評級，評級展望穩定。發行多筆低票息港幣中期票據，一筆美元債票息為 13%。存量債方面，公司發行多筆港幣中期票據，系移民債，票息為 0.1%，債券期限較長，可緩解一定短期現金流壓力；公司於 2019 年 7 月 8 日發行一筆美元優先票據，票面利率為13%，略高於同評級行業水平。
合約銷售穩健增長，拿地策略謹慎。 2019 年合約銷售 121.2 億元，合約銷售均價為 9959 元/㎡。2019 年公司透過招拍掛獲得 3 塊土地，透過收併購獲得 4塊土地，拿地均價為 1359 元/㎡。2019 年專案組合及潛在土地儲備總建築面積達 2432.4 萬㎡，其中已竣工、發展中或持作發展物業總建築面積為 506.4 萬㎡，土儲面積分布主要集中於北部灣及成渝地區，貨值主要集中於粵港澳地區和北部灣。
營收增長平穩，利潤率水平略有下行，財務槓桿合理，有一定安全邊際。2019年公司營收為 65.9 億元，同比增長有所放緩，2015 年至 2019 年營收年複合增長率為 115.4%。2019 年公司毛利潤率與淨利潤率分別為 28.8%及 12.6%，分別較上年下降 0.7 個百分點及 1.6 個百分點，受結算專案影響公司利潤率水平略有下行。2019 年扣除合約負債資產負債率為 74.7%；考慮受限制現金後，淨負債率為 116.1%。
受疫情影響，結合 1-5 月克而瑞銷售排行銷售資料，進行現金流壓力測算，短期償債仍有一定的安全邊際。若僅考慮透過銷售回款來償債，2020 年一年內銷售扣掉各類費用支出後，只考慮償還公司短債，2019 年 6-12 月銷售對今年同期銷售規模覆蓋比率為 2.0；若進一步考慮土地款支出，銷售回款償還短期債務之後，剩餘的金額能夠支撐 1.05 倍的 2019 年拿地力度，銷售回款對於債務及費用的覆蓋程度較高，資金的使用情況較為靈活。（測算過程詳見下文）
公司籌資力度加大，短期償債能力穩定，關聯方交易對公司影響較小。2019 年公司短債現金比為 0.81，公司有較合理的再融資方案計劃，和較好的銷售回款償債預期，短期償債壓力整體可控。2019 年公司未產生應收合聯營公司款項，應付關聯方款項佔流動負債比為 6.6%。抵押資產獲款比為 56.1%，作為借款抵押品的存貨佔總存貨比為 40.9%，作為借款抵押品的投資物業佔總投資物業比為 85.0%。
綜上，公司償債能力有安全邊際。結合公司債券的票息和二級市場表現，建議追求投資高收益關注。
風險提示：政策風險，融資風險，信用風險，銷售業績未完成風險