文 |浙商證券首席經濟學家 李超 執業證書編號：S1230520030002
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內容摘要
>>核心觀點
由於外貿形勢和國際環境的不確定性較大，兩會適度提高了工作目標的容忍度，沒有提出具體的經濟增長目標，並將調查失業率從5.5%上調到6%，以保障就業、抓好“六保”作為今年工作的著力點，整體來說保留了一定的政策空間。4月經濟資料表明GDP增速轉正在即，5月高頻資料和PMI資料顯示供給和需求都在持續修復，經濟活動已走上正軌，再次下行風險較小。復工復產基本達成的情況下，需求修復的力度和方向是未來經濟發展的主線。我們認為，在地產政策維持定力的情況下，內需的修復仍將呈現穩步回升態勢，難以一蹴而就。
>>工業持續修復，強度在於需求
5月份部分高頻資料已超去年同期，顯示工業生產持續修復。現階段，內需重在“兩新一建”的有效投資落地速度，外需受海外疫情影響依然有一定的不確定性，我們預計5月份工業增加值為 5 %。
>>通脹持續回落，有助實施降息
預計5月CPI同比 2.8%，較前值回落0.5%，5月PPI同比-3.4%，較前值回落0.3%，通脹持續回落態勢。通脹因素對於央行執行貨幣政策的影響趨弱，存款基準利率降息實施機率將增大。豬週期同比已見頂，但今年下半年豬肉價格有望企穩回升；原油價格上行帶動工業品價格回升，基建專案的快速推進對價格修復也有支撐作用，未來PPI有望持續改善。
>>消費持續修復，尚未實現正增
預計5月份社會消費品零售總額同比增速-2.7%，消費的穩健修復持續進行中，但尚未實現同比正增。其一，餐飲收入修復道阻且長，疫情防控雖已取得顯著成效，但居民警惕心理仍未完全放鬆，對於消費的拖累依然明顯；其次，汽車消費向上突破仍面臨阻力，5月高頻資料顯示乘用車銷售終端零售沒能延續4月中下旬的良好表現；第三，消費具有顯著的順週期性，企業利潤下降及失業率上升等因素將滯後反映在居民收入當中，尤其可選消費的修復速度受到一定阻礙。
>>外供壓制進口，外需衝擊出口
海外供給不暢繼續壓制進口，內需回升作用有限，我們預計5月以人民幣計價當月進口同比增速為-7%，以美元計價同比增速為-12%。外需衝擊不會缺席，衝擊效果可能有限，我們預計5月以人民幣計價當月出口同比增速為-5%，以美元計價同比增速為-10%。
>>信貸社融高增，增速繼續攀升
金融機構繼續支援抗擊疫情及復工復產，隨著基建專案陸續開工，基建領域有較強的信貸需求，銀行也有意願提供配套貸款支援，另外銀行對未來繼續收窄有較強預期，有意圖加快釋放信貸，我們預計5月信貸新增1.8萬億（增速13.4%，環比提高0.3個百分點），5月政府債券融資規模大幅提高，淨髮行量約為1.3萬億，預計社融新增3.3萬億（增速12.6%，環比提高0.6個百分點）。
風險提示
海外疫情超預期惡化，全球經濟增長超預期下行，各國協同刺激政策不及預期；中國經濟超預期惡化，政策刺激大幅不及預期；全球經濟及金融危機爆發衝擊我國經濟基本面；中美博弈超預期加劇。
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正 文
目標留有空間，經濟迴歸正軌
由於外貿形勢和國際環境的不確定性較大，兩會適度提高了工作目標的容忍度，沒有提出具體的經濟增長目標，並將調查失業率從5.5%上調到6%，以保障就業、抓好“六保”作為今年工作的著力點，整體來說保留了一定的政策空間。
4月經濟資料表明GDP增速轉正在即，5月高頻資料和PMI資料顯示供給和需求都在持續修復，經濟活動已走上正軌，再次下行風險較小。復工復產基本達成的情況下，需求修復的力度和方向是未來經濟發展的主線。
逆週期政策加持下，基建投資率先發力，挖掘機和重卡銷量走高，螺紋鋼和水泥價格開始反彈，成為拉動內需的先鋒部隊；30中大城市商品房成交面積環比上升，也對需求修復有一定支撐，但在地產政策維持定力的情況下，內需的修復仍將呈現穩步回升態勢，難以一蹴而就。抗疫物資出口加速及中國生產能力填補全球供給缺口的因素帶動出口提振，但外需下行的壓力預計仍將對我國出口資料形成拖累。
綜上所述，二季度GDP大機率轉正，三、四季度有望回到合理增長區間，全年GDP增速在2-3%的區間。
工業持續修復，強度在於需求
4月份工業增加值同比轉正，疫情對工業生產的影響正在逐步消解。5月份，重點電廠耗煤量同比較4月份進一步收窄，接近去年同期水平；煉油廠開工率和焦爐生產率同比表現均較4月份改善，並超過去年同期水平；但汽車半鋼胎開工率較4月有所回落。總體而言，5月工業增加值有望較4月份繼續改善，我們預計5月工業增加值為 5%。
我們認為，內需與外需，尤其是外需是現階段影響工業生產修復強度的主要因素。需求回升帶動前期被動積壓的庫存去化，4月末工業產成品庫存較上月回落，但外需依存度較高的行業存在庫存被動積壓的可能。
在內需方面，除了刺激居民消費外，擴大有效投資是重要保障，政府工作報告中明確了“兩新一重” 建設。其中，新型基礎設施、5G建設應用、推廣新能源汽車等有效投資有助於激發消費新業態、促進產業升級。同時，老舊小區改造規模大幅增加，新型城鎮化有望加速，交通、水利等重大工程建設持續發力，有助於拉動傳統行業的增長。
在外需方面，受疫情衝擊，二季度可能是全球經濟最低點，美歐日等主流經濟體在疫情衝擊、隔離政策等因素影響下經濟階段性停滯，海外經濟下行導致外需回落，可能導致我國出口相關產業鏈面臨潛在衝擊。其次，全球經濟衰退背景下國際貿易摩擦有加劇的可能性，尤其是美國單方面的貿易保護主義行為具有不確定性。
投資繼續修復，基建反彈較大
預計1-5月整體固定資產投資增速在-8%左右，較前值修復2.3個百分點，其中，製造業投資累計同比-15.6%，較前值修復3.2個百分點，地產投資累計同比-1%，較前值修復2.3個百分點，基建投資累計同比-5%，較前值修復6.8個百分點。
>製造業緩修復，年內較難轉正
製造業投資主要依賴於利潤狀況，目前PPI呈加速回落，在利潤及現金流仍然承壓的情況下，企業資本開支意願的修復將相比生產資料較為滯後，幅度也相對更小。但製造業中存在結構分化，預計醫藥製造業及相關高階製造業仍將有更好表現，截至4月底，計算機通訊電子裝置製造業是全部製造業子行業中累計投資增速唯一轉正的行業，體現出高新制造業在疫情衝擊下的較強韌性，也體現出政策的支援力度，一季度高技術製造業中長期貸款同比增長達39.2%，較整體制造業高近23個百分點。醫藥製造業關係國計民生，肺炎疫情後，國家高度重視試劑、藥品等研發應用和醫療物資保障工作，在較短時間內實現了產能擴大和產量增加，使得醫藥製造業投資增速明顯高於其他製造業，預計未來口罩生產相關的化工、醫療等行業投資仍將構成結構性支撐。另外，黑色金屬冶煉壓延加工業投資受疫情衝擊最小，主要受益於基建專案開工，預計後續仍有支撐，有色金屬冶煉壓延加工業投資同樣受益於此。後續在去年基數趨穩及基建、地產帶動上下游製造業需求的情況下，預計製造業投資增速將繼續緩慢修復，但我們測算其年內轉正機率不大。
>多重利好兌現，基建積極修復
多重利好兌現，基建積極修復。1-4月基建增速繼續修復，降幅較1-2月和1-3月繼續收窄，此前我們判斷，前期基建投資低迷是源於人員到位和開工/施工受疾控政策的限制，基建投資受到一定壓制，資金端壓力不大，隨著復產復工有序推進，基建投資表現出持續修復特徵。我們預計，二季度基建投資將繼續保持向上修復特徵。首先，兩會確立政策基調，基建是財政逆週期發力的重要著力點，財政支出加速將有助於基建投資的回升，政府性基金預算支出增速及實際支出均保持較高水平。其次，5月專項債發行顯著加速，接近萬億的專項債資金即將到位，有望為基建投資持續助力，同時專項債資金在用途、投向、資本金比例等方面均有突破，預計專項債形成有效投資將帶動基建持續修復。第三，重大專案支撐下基建積極有為，從已披露重大專案角度來看，眾多重大專案已經開工，重大專案規劃中鐵路、公路、軌交、水利等佔比最大，將對全年基建投資產生支撐。我們預計，5月基建投資繼續向上修復，預計二季度末基建投資累計同比有望轉正，全年基建投資可能達到兩位數正增長。
>地產延續修復，銷售投資回暖
4月全國房地產市場延續回暖態勢。1-4月份，全國房地產開發投資同比下降3.3%，降幅比1-3月份收窄4.4個百分點。1-4月土地購置面積同比下降12%，降幅比1-3月收窄10.6個百分點；新開工面積同比下降18.4%，降幅收窄8.8個百分點；竣工面積下降14.5%，降幅收窄1.3個百分點。
因疫情延緩的住房需求進一步得到釋放，市場活躍度增加。截至5月28日，30個大中城市地產銷售面積同比下滑3.7%，降幅收窄14.8%。銷售有所回暖，但是房企仍然面臨較大的資金壓力，為此房企加大了融資力度。3月和4月房企分別發債1,121.61億元和1,032.63億元，創2016年7月以來新高。5月房企發行的債券金額回落至444.98億元，但仍處於近4年以來平均水平。3-5月份房企融資額度的企穩或支撐開發投資繼續溫和回升。
今年兩會期間，政府工作報告重申“房住不炒”，“因城施策”寫進報告，但是房地產稅、長效機制等熱度並不高。說明面對經濟執行壓力，中央保持房地產調控定力，堅持“房住不炒”基調不變，堅持住房迴歸居住屬性，但是同時強調政策的靈活性，合理滿足居民剛需，以落實“穩房價、穩地價、穩預期”的要求。2020年地產市場調控基調仍然以穩為主，我們認為5月土地購置費和建安投資會延續回升趨勢，預計1-5月土地購置費和建安投資額的累計同比增速分別為6%和-4%，推算出1-5月地產投資累計同比增速為-1%。
通脹持續回落，有助實施降息
預計5月CPI同比 2.8%，較前值回落0.5%，5月PPI同比-3.4%，較前值回落0.3%，通脹持續回落態勢。通脹因素對於央行執行貨幣政策的影響趨弱，存款基準利率降息實施機率將增大。
>食品價格走弱，豬價下行探底
我們預計5月份CPI環比-0.5%、同比 2.8%。
5月CPI將延續同比回落趨勢。高頻資料顯示，5月食品類價格總體下行，其中豬肉、鮮菜價格環比大幅回落，鮮果價格環比小幅上升。去年二季度水果走高對通脹產生一定影響，今年蘋果、柑橘等可能是豐收大年，預計對通脹的擾動較小。2月因疫情隔離引發的雞苗掩埋未對禽價造成明顯影響較小，5月活雞供給充足，白羽雞價環比大幅下降。非食品方面，隨著復商復市逐步推進，線下場所逐漸恢復運營強度，堂食就餐、商場購物需求也所回暖，非食品環比都將向歷史季節性均值方向修復。
近幾個月豬肉價格持續下行主要源於供給回升：其一，疫情隔離解除之後下農戶急於拋售生豬；其二，中央儲備凍豬肉持續對市場投放，4-5月累計投放8次供給13萬噸；其三，春節之後豬肉進口量一直在保持較高水平。另外，住宿餐飲業仍未相對“凍結”，豬肉需求也尚未恢復到疫情前的水平。
之後豬肉價格走勢如何？我們預計今年下半年豬肉價格有望企穩回升，並在8-9月份達到高峰，主要系需求修復的速度快於供給所致。需求方面，下半年節假日較多，一般三季度進入豬肉消費旺季，而且疫情防控期間壓抑的需求有望在夏季得到修復甚至部分補償，對豬肉消費形成有力支撐；4月21日農業農村部畜牧獸醫局局長楊振海表示，豬肉的價格高峰可能出現在9月份前後。供給方面，3月能繁母豬存欄較去年9月增長13.12%，仍處於疫情前的較低水平，仔豬價格保持在去年高位，中小農戶的補欄意願難以提振，因此，我們認為，生豬產能修復的速度將比較穩健，相比較而言，需求的修復會更加明顯。
兩會期間，農業農村部部長韓長斌在部長通道發言時表示，生豬生產恢復勢頭較強，能繁母豬存欄已連續7個月增長，生豬存欄也連續3個月增長，農業農村部將透過龍頭企業帶動中小農戶共同補欄增養。從中長期來看，生豬產業鏈供給持續回暖，生豬養殖規模化和規範化將持續推進，不考慮非洲豬瘟疫情再度大規模爆發的情形，豬肉價格對CPI的拉動將逐漸趨弱。
未來可能擾動通脹預期的食品端因素包括：（1）蝗災和草地貪夜蛾等病蟲害影響糧價預期；（2）豬瘟疫情陰影猶存，4月出現多起在違規調運仔豬中排查出非洲豬瘟疫情，生豬供給量承壓而影響豬價預期。
>工業價格走平，未來有望修復
我們預計5月份PPI環比-0.2%，同比-3.4%。
高頻資料顯示，5月中煤指數環比跌幅縮小，國際原油價格、鐵礦石價格指數、CRB金屬指數、鋼材價格指數等環比均上升，國內工業價格呈回升趨勢。考慮到原材料生產和加工業價格向下遊傳導存在時滯，5月PPI預計環比仍小幅回落，但回落幅度顯著縮小。
5月工業品價格修復主要源於國際油價環比回升幅度較大。根據4月OPEC 會議達成的減產協議，5月減產力度較大，5月中旬美國石油鑽井數僅為3月峰值的4成左右，俄羅斯也已達到每日減產200萬桶的承諾，原油價格迅速修復，布油價格從20美元/桶左右的低位已快速回升30美元以上。但我們提示，在美國、歐元區、印度等工業大國需求修復之前，原油價格可能仍將在生產成本附近震盪。
5月高頻資料顯示，在逆週期政策加持下，工業生產保持較高熱情，6大集團日均耗煤量快速上行突破去年同期水平，5月前20天發電量同比增長5.2%，用電情況已先行回到“合理增長區間”。鍊鋼資料保持穩步回升態勢，高爐開工率和粗鋼產量環比持續回升，螺紋鋼產量已超過去年同期水平，基建專案快速推進對於工業品價格修復有一定支撐作用，水泥和螺紋鋼價格已開始反彈。結合5月份工業品價格的總體表現，我們認為PPI環比將逐漸修復。
消費持續修復，尚未實現正增
預計5月份社會消費品零售總額同比增速-2.7%，消費的穩健修復持續進行中，但尚未實現同比正增。其一，餐飲收入修復道阻且長，疫情防控雖已取得顯著成效，但居民警惕心理仍未完全放鬆，對於消費的拖累依然明顯；其次，汽車消費向上突破仍面臨阻力，5月高頻資料顯示乘用車銷售終端零售沒能延續4月中下旬的良好表現；第三，消費具有顯著的順週期性，企業利潤下降及失業率上升等因素將滯後反映在居民收入當中，尤其可選消費的修復速度受到一定阻礙。
餐飲等線下服務行業恢復元氣尚待時日。工信部資料顯示，截至5月18日，住宿和餐飲業的復工率約為87%，排在各細分行業中末位。根據中國飯店協會研究院的調查，五一期間餐飲業企業客流量恢復至去年同期六成左右，報復性消費並未出現。其一，結合03年SARS期間經驗，5月底疫情控制住之後，8月住宿和餐飲業零售額增速才恢復至疫情前水平，而新冠疫情的影響力遠超SARS且目前倒灌病例仍零星出現，居民警惕心理仍未完全放鬆。其二，商務需求和旅遊需求仍未顯著修復，從民航客運量以及五一旅遊消費資料可見一斑。
消費仍有較大改善空間。政府工作報告明確提出實施擴大內需戰略，支援餐飲、商場、文化、旅遊、家政等生活服務業恢復發展；5月29日體育總局釋出有序恢復體育賽事活動的指導意見，中超聯賽、CBA等有望重啟，釋放線下防控放鬆的重要訊號，文體娛等服務類消費將被逐漸啟用。“疫情防控常態化”下已實現高水平的復工復產，未來高水平的復商復市也值得期待。另外一方面，6月購物節活動早早開啟預熱，有助於春季壓制的消費慾望釋放。我們預計消費資料仍有進一步提升的空間。
失業季節回撥，壓力仍未緩解
預計5月全國調查失業率5.9%，較4月環比下降0.1個百分點，就業形勢仍面臨較大壓力。歷年春節之後的調查失業率會呈現穩步下行的季節性特徵，主要源於農民工返城之後摩擦性失業現象陸續減少。
5月PMI從業人員指數顯示，建築業就業指數持續改善，而服務業就業指數再次下滑，三產吸納就業人員的能力尚未體現。根據工信部資料，截至5月18日，住宿和餐飲業的復工率約為87%，排在各細分行業中末位，疫情對於餐飲、商場、文化、旅遊、家政等生活服務業的衝擊仍未充分消解，相關行業的人群面臨較大的失業壓力。復工復產已基本完成的情況下，調查失業率仍處於歷史高位，證明用工需求的改善出現了一定瓶頸，仍需要加大逆週期調節力度創造更多就業崗位。尤其7月份進入畢業季之後，超過700萬高校畢業生將進入勞動力市場，調查失業率有可能二次衝高。
外供壓制進口，外需衝擊出口
海外供給不暢繼續壓制進口，內需回升作用有限，我們預計5月以人民幣計價當月進口同比增速為-7%，以美元計價同比增速為-12%。我們此前提示，影響我國進口的兩大邏輯是內需和海外供給，當前來看，海外供給不暢將逐步成為主導因素。4月我國內需有序回升，部分高頻資料已經接近並超過去年同期水平，通常來看內需回升將有助於帶動進口，但海外供給不暢可能導致我國的進口需求無法被滿足，進口增速因而回落。疫情全球化後，全球供應鏈面臨較大挑戰，主流經濟體在疫情後採取一系列針對性措施，透過增設隔離、停工、居家等防疫措施來抗擊疫情，航空、船運等國際貿易物流也受到擾動；5月起各國政府對減少隔離措施、加速復工復產開始推進，但從高頻資料來看程序仍相對緩慢，5月谷歌交通樞紐遷移指數、工作場所指數小幅修復但仍處於低位，電力需求也未出現顯著回升。綜合來看，我們認為，當前海外復工復產推進相對緩慢，疫情對經濟動能重啟仍有擾動，預計海外供給不暢仍會對我國進口形成壓制。
外需衝擊不會缺席，衝擊效果可能有限，我們預計5月以人民幣計價當月出口同比增速為-5%，以美元計價同比增速為-10%。海外疫情對各國經濟的衝擊將影響我國海外需求，4月我國出口超預期有多重原因，但也凸顯外需衝擊可能還未“降臨”。我們認為，外需衝擊不會缺席，其一，二季度全球主流經濟體實際GDP增速大幅回落，負面衝擊接近次貸危機，美國、日本及歐元區的4月PMI出現明顯下行，5月各國PMI初值也繼續維持低位，歐元區、日本、美國、英國5月綜合PMI初值分別為30.5、27.4、36.4和28.9。其二，高頻資料在5月起已經逐步反映出海外需求惡化，5月前三週美國WEI經濟跟蹤指數持續位於低位，5月出口集裝箱運價指數CCFI持續小幅下行。
我們預計，海外需求下行對我國出口的負面拖累將產生外需衝擊，但整體衝擊效果可能有限，有兩大積極邏輯可以適當避免出口大幅惡化，首先是防疫物資積極出口，適當對沖外需對出口的拖累，我們根據海關總署披露的資料計算，3月1日至5月，我國日均防疫出口金額不斷提升，3月1日至4月25日的日均防疫出口為9.8億元，而5月1日至16日則上升至39.5億元。其次是中國產品彌補全球供需缺口，疫情導致海外經濟體工業生產較需求下降更多，出現一定供需缺口可透過我國出口彌補，對我國出口也有一定積極作用。我們認為，這兩大積極因素可以適當修復出口增速，避免整體出口出現大幅度惡化特徵。
信貸社融高增，增速繼續攀升
預計5月信貸新增1.8萬億（增速13.4%，環比提高0.3個百分點），社融新增3.3萬億（增速12.6%，環比提高0.6個百分點）。
央行寬貨幣 寬信用的貨幣政策基調將更加向寬信用傾斜，著重為企業提供信貸支援，同時政府和債券市場也是擴信用的重要方式，透過引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年，發揮逆週期調節作用。我們預計5月銀行信貸新增量為1.8萬億，與4月資料接近並略高，仍處於較高水平，對應增速為13.4%，環比提高0.3個百分點。新增信貸較多符合目前政策意圖也符合銀行經營意願。一方面，金融機構繼續支援抗擊疫情及復工復產，目前3000億、5000億及新增的1萬億再貸款、再貼現額度仍在同步推進，根據銀行業協會統計，截至5月17日，銀行機構對疫情防控、復工復產提供的信貸支援已超過3.11萬億元。另一方面，銀行息差逐漸收窄，並對未來繼續收窄有較強預期，銀行有意圖加快釋放信貸，隨著專項債發行，政府基建專案陸續開工，基建領域有較強的信貸需求，銀行也有意願提供配套貸款支援。信貸結構方面，除主要的三個方向基建、房地產及現金流較為緊張的優質企業外，將繼續向民營小微、涉農、外貿等薄弱環節傾斜，4月金融資料顯示實體經濟仍缺乏活力，資本開支意願仍然低迷，但我們預計後續企業中長期貸款比重將逐漸提高，不僅受銀行MPA考核等監管因素影響，銀行增加中長期信貸也有助於緩解息差收窄的壓力。
對於社融，5月相比信貸多增的部分主要是政府債券、企業債券融資及未貼現票據，其中5月信用債收益率上行抑制信用債融資，高頻資料顯示5月企業債券淨融資約在2000億左右，相比4月回落幅度較大，但5月政府債券融資規模大幅提高，淨髮行量約為1.3萬億，對社融構成較強支撐，另外，隨著經濟活動回暖，表內外票據融資繼續保持穩健增長。綜合看，我們預計5月社融新增3.3萬億，增速將達到12.6%，較前值繼續上升0.6個百分點。後續政策意在保持社融高增速，在信貸穩定多增的情況下，我們提示關注政府債券發行進度，若發行節奏較慢，其對社融的支撐減弱，央行寬貨幣將配合擴信用，將利率水平拉低，進而拉動信用債融資規模補足社融缺口。
預計5月信貸多增繼續推高M2增速至11.5%，環比提高0.4個百分點。4月基建專案加速開工，地產銷售市場轉暖，企業存款將繼續改善，預計M1增速為6%，環比提高0.5個百分點，但近期企業存款主要表現為中長期存款的增加，短期市場資金週轉的加快將是緩慢修復的過程。
對於後續社融走勢，《政府工作報告》部署“綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”，我們預計社融全年增速將達到13%，預計M2全年增速為12%。兩會宣佈今年財政赤字預算為3.8萬億，新增地方政府專項債規模3.75萬億，發行1萬億特別國債，政府債券專案仍是未來社融的重要組成部分，且財政支出也是M2派生的重要途徑。但我們也提示關注下半年非標專案可能帶來的負面影響，5月8日，銀保監會出臺《信託公司資金信託管理暫行辦法（徵求意見稿）》，對外公開徵求意見，意見反饋截止時間為2020年6月8日，預計大機率下半年出臺，可能對信託貸款規模構成較大沖擊，且2020年底信託貸款到期量較高，需關注其對年底社融的負面影響。
貨幣政策工具方面，未來仍有降準、降息可能。透過降準疊加目前較低的超額存款準備金利率，拉動銀行信貸投放意願，維持貨幣乘數高位，促進擴信用；降息方面，政府工作報告提出“推動利率持續下行”，預計央行將繼續著力降低貸款加權利率，主要透過降低MLF利率引導LPR下行，並降低存款基準利率。
風險提示
海外疫情超預期惡化，全球經濟增長超預期下行，各國協同刺激政策不及預期；中國經濟超預期惡化，政策刺激大幅不及預期；全球經濟及金融危機爆發衝擊我國經濟基本面；中美博弈超預期加劇。