張瑜：為何低於預期？哪裡看錯？哪裡看對？——5月經濟資料點評
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
主要觀點
5月資料綜述，哪些低於預期？
5月工業增加值當月同比為4.4%，3月為3.9%。低於預期（WIND一致預期是4.9%，我們預期在5%至6%左右）。5月社零當月同比增速為 -2.8%，4月同比增速為-7.5%。低於預期。（WIND一致預期是-1.5%，我們預期是-1%至0%）。5月固定資產投資同比增速為 3.9%，1-5月累計同比為-6.3%，前值為-10.3%。略低於我們預期（WIND一致預期為-6.3%，我們預期-6%）。其中，5月當月房地產開發投資完成額同比增速為8.1%，前值為7%。5月當月製造業投資同比增速為-5.3%，前值為-6.7%。5月當月基建投資（寬口徑）同比增速為10.9%，前值為4.8%。商品房5月當月銷售額同比為14.2%，好於前值-5%。銷售面積5月當月同比為9.66%，好於前值-2.14%。
為什麼低於預期？哪些看錯了？哪些沒有？
具體而言，經濟上行的兩條線沒有看錯，提示的兩個細節沒有看錯。即，5月經濟上行的力量來自基建鏈條地產後週期與紡織服裝的消費。5月基建單月增速上行至10.9%，儘管比預期略低一些，但也算差強人意。工業生產中黑色、水泥產量在5月明顯上行。5月社零中服裝地產後週期銷售的改善力度較大，這兩大鏈條合計5月同比為1.5%，4月為-13.3%，3月為-30.7%。兩個細節分別是：5月線上消費超預期、出口不會太弱不至於拖累工業生產也基本得到驗證。5月網購單月同比達到22%，超過2019年全年增速。出口小幅下行至-3.3%，工業生產中出口鏈條回落幅度較小。
但看錯的地方核心在三點。第一，從需求到生產的傳導沒有那麼順暢。體現在基建投資的上行幅度>；水泥、鋼鐵產量的上行幅度>；黑色、非金屬礦物製品工業增加值同比的改善幅度。體現在社零中傢俱、服裝皮革、家電、裝潢製品消費的改善幅度>；服裝、傢俱、皮革、金屬製品等行業工業增加值的改善幅度。也體現在5月PPI同比繼續走擴。第二，消費整體是偏弱的，回升的速度較為緩慢。且來自低收入群體的消費可能更弱。體現在餐飲同比收窄幅度不及4月，5月餐飲同比僅-18.9%。體現在商品零售中（不考慮汽車與石油製品），限額以上與限額以下出現明顯分化，5月限額以上（去掉汽車與石油製品）同比為6.7%，而限額以下（商品零售減限額以上）同比為-2.7%。此外，也體現在工業增加值中消費品行業出現下滑，增速由上月的增長0.7%轉為下降0.6%，製造業投資中增速偏低的行業集中出現在下游消費行業（5月單月投資小於-10%的行業目前已知的有4個，2個是下游；4月單月投資小於-10%的行業有15個，10個在下游）。第三，一些行業的景氣出現了明顯的下行，而非至少橫在4月的位置上。比如社零中的醫藥消費、辦公用品的消費、通訊器材的消費。比如工業生產中的41個行業中有25個行業出現增速回落或降幅擴大。製造業投資中的汽車單月投資大幅下行。
後面怎麼看？
與原來的預期相比（5月超預期上行，6月維持高位，三季度單月有所回落），5月資料的低於預期，可能帶來的結果是經濟可能在三季度（相比5月、6月）進入窄幅波動中。向上與向下的力量都不會很強。
風險提示：海外經濟復工不及預期。
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報告正文
一
5月資料哪裡看錯？哪裡看對？
客觀來說，5月經濟是繼續上行的，但與我們預期相比，是偏弱的。
具體而言，經濟上行的兩條線沒有看錯，提示的兩個細節沒有看錯。即，5月經濟上行的力量來自基建鏈條地產後週期與紡織服裝的消費。5月基建單月增速上行至10.9%，儘管比預期略低一些，但也算差強人意。工業生產中黑色、水泥產量在5月明顯上行。5月社零中服裝地產後週期銷售的改善力度較大，這兩大鏈條合計5月同比為1.5%，4月為-13.3%，3月為-30.7%。兩個細節別是：5月線上消費超預期、出口不會太弱不至於拖累工業生產也基本得到驗證。5月網購單月同比達到22%，超過2019年全年增速。出口小幅下行至-3.3%，工業生產中出口鏈條回落幅度較小。
但看錯的地方核心在三點。第一，從需求到生產的傳導沒有那麼順暢。體現在基建投資的上行幅度>；水泥、鋼鐵產量的上行幅度>；黑色、非金屬礦物製品工業增加值同比的改善幅度。體現在社零中傢俱、服裝皮革、家電、裝潢製品消費的改善幅度>；服裝、傢俱、皮革、金屬製品等行業工業增加值的改善幅度。也體現在5月PPI同比繼續走擴。第二，消費整體是偏弱的，回升的速度較為緩慢。且來自低收入群體的消費可能更弱。體現在餐飲同比收窄幅度不及4月，5月餐飲同比僅-18.9%。體現在商品零售中（不考慮汽車與石油製品），限額以上與限額以下出現明顯分化，5月限額以上（去掉汽車與石油製品）同比為6.7%，而限額以下（商品零售減限額以上）同比為-2.7%。此外，也體現在工業增加值中消費品行業出現下滑，增速由上月的增長0.7%轉為下降0.6%，製造業投資中增速偏低的行業集中出現在下游消費行業（5月單月投資小於-10%的行業目前已知的有4個，2個是下游；4月單月投資小於-10%的行業有15個，10個在下游）。第三，一些行業的景氣出現了明顯的下行，而非至少橫在4月的位置上。比如社零中的醫藥消費、辦公用品的消費、通訊器材的消費。比如工業生產中的41個行業中有25個行業出現增速回落或降幅擴大。製造業投資中的汽車單月投資大幅下行。
後面經濟怎麼看？與原來的預期相比（5月超預期上行，6月維持高位，三季度單月有所回落），5月資料的低於預期，可能帶來的結果是經濟可能在三季度（相比5月、6月）進入窄幅波動中。有向上的力量，但不強，且主動能已經不再清晰。汽車、地產後週期的消費、電子、基建、地產銷售甚至包括服裝的消費等景氣已經基本處於高位。經濟繼續向上可能主要來自消費的緩慢回升基建的繼續改善。也有向下的拖累，出口會繼續下行，但下行的底部可能基本在-10%左右，不會大幅拖累國內經濟。
二
工業增加值：為什麼低於預期？
5月工業增加值當月同比為4.4%，3月為3.9%。三大產業看，採礦業當月同比為1.1%、製造業當月同比為5.2%、電熱氣水當月同比為3.6%；5月出口交貨值同比為-1.4%，前值為1.1%。產銷率當月為97.8%，同比為0%。分所有制看，國有及國有控股企業當月同比為2.1%，外企當月同比為3.4%，私企當月同比為7.1%，5月私企生產情況繼續好於國企及外企。分地區看，5月東部地區同比為4.9%，中部地區同比為4.2%，西部地區同比為5.4%，東北地區同比為7.0%。
5月工業增加值同比儘管繼續上行，但明顯是低於預期的（WIND一致預期是4.9%，我們預期在5%至6%左右）。與我們對5月生產原先的理解相比，一致的地方有兩點。1）出口相關鏈條生產下行但下行幅度不大，同時疊加汽車生產的上行，中游製造業整體5月工業增加值同比不會下行。2）基建、地產施工鏈條會明顯帶動黑色、非金屬礦物製品、化工等行業生產的上行。
不一致的地方有四點。第一，基建與地產投資本身略低於預期。基建5月單月投資同比增速為10.9%（我們預期可能在12%以上）。地產投資當月同比為8%（我們預期可能在10%以上）。第二，可能更為關鍵的，黑色、水泥工業增加值回升的幅度非常低，低於產量回升的幅度。比如非金屬礦物製品業，5月工業增加值同比為5.5%，相比4月改善1.3個百分點。但5月水泥產量同比8.6%，相比4月改善4.8個百分點。黑色冶煉加工業的情況也類似。第三，部分行業生產出現了明顯的下行。比如醫藥（5月增加值同比為2%，4月為4.8%）、比如農副食品加工業（5月同比為-0.5%，4月為3%）。根據國家統計局解讀，41個行業中有25個行業出現增速回落或降幅擴大，產品增長面較上月有所下滑。第四，地產後週期與紡織服裝消費的改善，可能並未帶動相關行業生產的改善。根據國家統計局解讀，消費品行業出現下滑，增速由上月的增長0.7%轉為下降0.6%，服裝、傢俱、文教工美、皮革製鞋等行業下降在5.0%—11.4%之間。
後面怎麼看？3季度可能在較窄的區間內波動。一方面出口的底部未現，儘管我們認為出口增速底部不會出現-15%以上的降幅。但相較5月-3.3%的增速仍有下行空間。下行壓力主要來自機電產品（計算機產量會逐步下行）。另一方面，內需整體依然還會有所上行。儘管上行的主動能並不清晰。但基建單月10%、社零單月-2.8%、製造業投資單月-5.3%也大機率不會是內需的頂。
具體分行業資料，如下：
1）採礦業：採礦業整體正向貢獻工業增加值增速0.09%，上月為0.03%。採礦業權重最大的兩個行業分別是煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業。可以觀察的資料包括煤炭產量、天然氣產量與天然原油產量。5月採礦業工業增加值同比為1.1%。主要產品產量看，原煤5月同比為-0.1%，低於前值6%。天然原油5月同比為1.3%，高於前值0.9%，天然氣產量當月同比為12.7%，低於前值14.3%。
2）製造業上游：醫藥繼續下行，基建鏈條改善力度不及預期，六大行業正向貢獻工業增加值增速1.15%，上月為1.19%。其中，醫藥製造業增加值當月同比為2%，前值為4.8%。去年月度同比均值為6.8%。基建鏈條小幅改善，但改善幅度不及產量同比改善幅度。黑色增加值當月同比為6.1%，前值為4.6%。粗鋼產量5月同比為4.2%，前值為0.2%。非金屬礦物製品當月增加值同比為5.5%，前值為4.2%，水泥產量5月同比為8.6%，前值為3.8%。
3）製造業中游：汽車上行，出口鏈條下行，七大行業正向貢獻工業增加值增速3.29%，上月為3.08%，中游情況基本與高頻資料一致，汽車生產端繼續上行，出口儘管有所回落，但回落幅度不大，不會大幅拖累工業生產。具體而言，其當月汽車製造業工業增加值當月同比為12.2%，前值為5.8%。通用裝置增加值5月同比為7.3%，上月為7.5%。專用裝置增加值5月同比為16.4%，上月為14.3%。電氣機械增加值5月同比為6.8%，上月為9%。電子裝置增加值5月同比為10.8%，上月同比為11.8%。
4）製造業下游，目前公佈行業資料較少。其中紡織業5月同比為4.3%，前值為2%，服裝出口基本觸底，國內服裝消費明顯好轉，服裝鏈條5月生產確有好轉。但下游消費中農副食品與食品製造業生產下行。其中農副食品加工業5月同比為-0.5%，前值為3%。食品製造業5月同比為6.3%，前值為7.5%。
三
固定資產投資：還會繼續上行嗎？
5月固定資產投資同比增速為3.9%，1-5月累計同比為-6.3%，前值為-10.3%。與市場預期一致（WIND一致預期為-6.3%，略低於我們的預期-6%）。其中，5月當月房地產開發投資完成額同比增速為8.1%，前值為7%。1-5月地產開發投資同比增速為-0.3%，前值為-3.3%；5月當月製造業投資同比增速為-5.3%，前值為-6.7%。1-5月累計同比為-14.8%，前值為-18.8%。5月當月基建投資（寬口徑）同比增速為10.9%，前值為4.8%，1-5月累計同比為-3.3%，前值為-8.8%。
第一個問題，基建單月10.9%見頂了嗎？我們判斷大機率沒有。如果後面6-12月每個月基建投資增速都在10.9%，全年基建增速在6.4%。基本與2019年年底市場（疫情前）對2020年基建的預測相一致。但我們判斷今年全年基建增速大機率要高於疫情前。原因有三，第一，儘管沒有設定經濟增速目標，但保就業離不開一定的經濟增速。從國家電網上調全年投資計劃、上海鐵路局上調全年投資計劃可知疫情衝擊後，對基建增速的要求是更高的。第二，專項債特別國債的發行力度是超過疫情前的。第三，即使考慮到財政資金因為疫情可能明顯吃緊，預算內投資有所下行。需要看到今年與2019年、2018年很大的不同在企業中長期貸款方面出現了大幅的上行。2017年全年新增企業中長期貸款為6.38萬億，2018年為5.6萬億，2019年為5.88萬億。2020年前五個月為4.12萬億，比去年同期增加1萬億左右。中長期貸款中，參考2009-2010年的資料，是一半用於基建。參考今年1季度的資料（發放基建1.7萬億，中長期貸款新增3.04萬億），大機率也有一半用於基建。
第二個問題，製造業投資單月-5.3%見頂了嗎？可能還會有小幅收窄空間。如果後面6-12個月每個月製造業投資增速在-5.3%，這全年製造業投資增速為-8.3%。我們參考的基準是此前的製造業投資五因子模型（工業企業利潤社零出口汽車更新需求），考慮到全年出口增速預期有所上修，我們根據模型結果，預計全年製造業投資增速可能在-7%至-5%左右。（比如1-9月出口增速為-10%，汽車產量累計增速為-20%，全年製造業投資增速為-6.5%）。製造業投資單月增速我們判斷仍有一定的上行空間。比如回到-3%左右。
第三個問題，地產投資還會上行嗎？可能基本到高位了。5月地產單月投資為8.4%。地產銷售額單月增速為14.2%。若銷售維持當前增速，全年銷售額同比為6.2%。與2019年全年6.5%相當，高於2019年年底的市場預測值。若投資維持當前增速，全年地產投資增速為5.4%，低於2019年全年9.9%的增速。基本與2019年年底的市場預測相當。另一個可以值得參考的資料地產信貸資料，5月同比為9.2%，略低於前值10.6%，今年第一次同比下行。2019年信貸同比下行始於7月收緊。地產融資端可能不會進一步鬆動。
具體細項資料如下：
對於地產投資：銷售端來看，略好於預期。商品房5月當月銷售額同比為14.2%，好於前值-5%。銷售面積5月當月同比為9.66%，好於前值-2.14%。5月銷售資料很明顯的特徵是銷售額的增速高於銷售面積的增速，以及尾部房企的增速好於頭部房企（行業銷售資料好於克爾瑞百城top50，與4月正好相反）。開發端來看，新開工與竣工同比均轉正，5月新開工面積同比為2.5%，好於前值-1%，新開工面積增速低於銷售增速。5月竣工面積同比增速為6%，好於前值-9%。1-5月，新開發面積累計同比增速為-12.8%，竣工面積累計同比增速為-11.3%，施工面積累計同比增速為2.3%。融資端來看，信貸同比下行，5月房地產開發資金來源同比為10%，前值為-0.6%。幾個主要的資金來源看，國內貸款5月同比增速為9.2%，前值為10.6%。定金及預收款5月同比增速為6.7%，前值為-10.1%。個人按揭5月同比增速為15%，前值為-0.6%。
對於製造業投資：醫藥投資大幅上行，電子投資有所回落。5月製造業投資當月同比為-5.3%，4月當月為-6.7%。目前已經公佈的細分行業資料來看，5月增速為正的有三個行業，電子、醫藥、有色。其中電子裝置製造業投資5月單月同比為22.8%，略低於前值24.8%，電子景氣整體而言有所回落。醫藥投資5月單月同比為28.7%，前值為13.2%。汽車製造業投資5月同比為-23.9%，前值為-14.5%。
四 社零：為什麼低於預期？ 5月社零當月同比增速為-2.8%，4月同比增速為-7.5%。5月社零表現低於預期。（WIND一致預期是-1.5%，我們預期是-1%至0%）。 具體分項來看，網購如我們預期5月大幅上行，但餐飲及線下消費較為疲軟，上行幅度較低。各分項資料簡述如下：5月餐飲收入同比為-18.9%，拉動增速-2.13%，4月同比為-31.1%。5月網購同比為22%，拉動增速4.38%，4月同比為16.21%。5月汽車同比為3.5%，拉動增速0.35%，4月同比為0%。5月石油及製品同比為-14.0%，拉動增速-0.72%，4月同比為-14.1%。5月其他（稱為線下消費，即去掉餐飲、汽車、網購、石油及製品的消費，基本是線下實體店的消費，如服裝、傢俱等）同比為-8.7%，拉動增速-4.68%，4月同比為-12.48%。 進一步，從結構的角度看，為什麼線下消費改善幅度低於預期（5月同比-8.7%，4月為-12.48%，5月相比4月改善不到4個百分點）。我們此前期待的服裝地產後週期鏈條改善幅度其實並不弱。從限額以上的資料看，服裝5月同比-0.6%，4月為-18.5%。改善幅度接近18個百分點。傢俱5月同比3%，4月為-5.4%，改善8.4個百分點。家電5月同比4.3%，4月為-8.5%，改善12.8個百分點。建築及裝潢材料5月同比1.9%，4月為-5.8%，改善幅度為7.7個百分點。這兩大鏈條合計5月同比為1.5%，4月為-13.3%，3月為-30.7%。5月改善幅度並不弱。 那麼低於預期的原因來自兩點。第一，部分品類的消費開始轉弱。主要有三個，文化辦公用品（5月同比1.9%，4月為6.5%）、中西藥品（5月為7.3%，4月為8.6%）、通訊器材（5月為11.4%，4月為12.2%）。這三大品類5月合計同比為7.4%，4月為9.3%，3月為7%。其體量大概是服裝地產鏈條的一半左右。第二，限額以下改善力度偏低。我們能夠觀察到的結構資料都是限額以上的，限額以下缺乏結構資料。從整體的限額以下的5月增速來看，為-2.7%（用商品零售減去限額以上商品零售），4月為-6.5%。與之對應的，限額以上（限額以上商品零售減汽車、石油製品）5月同比為6.7%，4月為1.3%。 結合餐飲的消費情況，對於消費，我們可以得出如下判斷是：第一，結構上已經缺乏繼續上行的主線了。汽車、服裝、地產後週期、通訊器材、醫藥、日用品、化妝品等品類從限額以上的增速來看，都已基本上行至正常位置。第二，餐飲與限額以下的商品零售是目前消費最弱的一環。但這二者很明顯的特徵是缺乏可以跟蹤的資料（餐飲也是限額以下為主，重點企業的餐飲資料也不能代表全體），且可能與低收入者的消費傾向密切相關。後續的恢復速度及能夠恢復到的位置，只能跟蹤，難以預判。第三，會繼續上行，但上行的速度會較慢。 五 新增就業略有減少，重點群體就業壓力仍大 1-5月，全國城鎮新增就業460萬人，去年同期為597萬人，前五個月新增城鎮就業人數同比較少137萬人。單五月新增城鎮就業人數為106萬，前值為125萬人，去年同期為138萬。單月新增城鎮就業人數明顯低於去年同期。城鎮調查失業率5月為5.9%，前值為6%。其中25-59歲人口調查失業率為5.4%，前值為5.5%。5月份，全國20—24歲大專及以上人員（主要為新畢業大學生）調查失業率分別比上月和上年同期上升1.7、3.3個百分點。5月就業人員平均工作時間為46.1小時/周，前值為44.3小時/周。去年同期為46.3小時/周。就業時間基本恢復正常。