時代商學院研究員 陳鑫鑫
近日，杭州大地海洋環保股份有限公司的創業板IPO申請進入問詢階段。資料顯示，大地海洋主要從事電子廢物的拆解處理，危險廢物的收集、資源化利用、無害化處置。
招股書顯示，大地海洋的盈利極為依賴廢棄電器電子產品處理基金的補貼，若無該補貼，其主營業務將陷入虧損。而該基金由於收支失衡，已開始降低補貼標準，不排除未來進一步下滑。此外，2017—2019年，大地海洋毛利率持續下滑，而同樣受原材料漲價影響，可同行公司的毛利率均值卻基本保持穩定，體現了大地海洋的成本控制力較弱，盈利穩定性差。
7月17日，時代商學院就上述問題向大地海洋發函詢問，但郵件遭到退回。
大地海洋成立於2003年，實控人為唐偉忠、張傑來夫婦，合計控制該公司67.13%的股份。其他資訊如圖表1所示。
一、嚴重依賴補貼，佔利潤比重超100%
大地海洋的盈利十分依賴補貼，其中來自廢棄電器電子產品處理基金的補貼佔了絕大部分。公開資料顯示，廢棄電器電子產品處理基金設立於2012年，是國家為促進廢棄電器電子產品回收處理而設立的政府性基金。該基金向電器電子產品生產者、進口電器電子產品的收貨人或者其代理人收取資金，再向廢棄電器電子產品處理企業發放補貼。
2017—2019年，大地海洋收到的基金補貼金額分別為1.05億元、1.25億元、1.43億元，佔當期營業收入的比重分別為43.31%、38.12%、31.92%，佔當期利潤總額比重分別為233.33%、156.25%、190.67%，補貼金額龐大且佔比極高。
資料顯示，若無基金補貼，大地海洋的電子廢物拆解處理業務將陷入虧損。電子廢物拆解處理業務的成本包括舊電子回收費用、拆解處理費用等，2017—2019年，該業務的單位成本分別為3454.47元/噸、4188.43元/噸、5362.52元/噸，而同期拆解產物銷售單價僅為1897.04元/噸、2739.17元/噸、4068.77元/噸，明顯低於成本。但因同期得到了2920.37元/噸、2918.49元/噸、2934.99元/噸的基金補貼，該業務才得以盈利。
然而，基金補貼卻面臨標準下降的風險。因我國廢棄電器電子產品處理基金尚未實現收支平衡，2015 年 11 月，相關部門頒佈了《廢棄電器電子產品處理基金補貼標準》，降低了電視機、電腦的補貼標準，取消了 14 英寸以下電視機、50 升以下電冰箱和乾衣量 3 公斤以下洗衣機的補貼標準。若未來該基金收支缺口進一步放大，不排除補貼標準進一步下滑。
此外，基金補貼的延遲發放也給大地海洋帶來不小的資金週轉壓力。招股書顯示，目前企業從報送《廢棄電器電子產品拆解處理情況表》至收到基金補貼的週期在 3 年以上，資金週轉壓力頗大。
這從大地海洋的應收賬款構成可以看出，2017—2019年，其應收基金補貼款餘額分別為 2.66億元、2.75億元和 3.91億元，佔應收賬款的比例分別為 92.21%、92.39%和 95.74%，其應收賬款基本為應收補貼款。2019年其應收基金補貼款週轉率低至0.48次/年。
除基金補貼外，大地海洋還有其他來自政府的補助。2017—2019年，該公司計入當期損益的政府補助分別為1503.69萬元、2750.39萬元、632.39萬元，佔當期利潤總額的比重分別為33.78%、34.28%、8.47%。可以看到，大地海洋2017年與2018年的盈利較為依賴政府補助，而補助的穩定性卻較差，2019年其補助金額出現了顯著滑坡。
二、毛利率下滑程度遠超同行，盈利穩定性差
2017—2019年，大地海洋綜合毛利率分別為 37.03%、33.9%和 31.12%，下滑明顯。具體來看，電子廢物拆解處理業務毛利率下降為主要誘因。
招股書顯示，電子廢物拆解處理業務3年來的營收佔比皆在70%以上，2017—2019年，其毛利率分別為28.29%、25.97%、23.43%。
招股書顯示，該業務毛利率的下降，主要由於2018 年我國發布“洋垃圾”禁令，導致再生資源市場供應緊張，電子廢物的單位成本上漲較多，而拆解產物銷售單價雖也同步上漲，但漲幅小於單位成本。此外，成本上漲較快還受工廠搬遷等事項的影響，即廠房租金以及購買的配件、裝置除錯等費用上升有關。
然而，時代商學院注意到，同樣受洋垃圾禁令帶來的成本上漲影響，同期同行公司的毛利率均值並沒有顯著變化，如圖表2所示。而大地海洋原本領先同行均值的毛利率，在下滑後已低於同行均值。因此，時代商學院認為，大地海洋毛利率下降更可能是自身因素所致，如成本控制力較弱，較為依賴基金補助等。
