來源：東吳證券研究所
摘要
關於5月經濟的修復，我們結合高頻資料從以下4個重點關注的問題來進行刻畫：
1、5月電力耗煤同比實現了兩位數的正增長，對生產的指示意義如何？
首先，5月不僅電力耗煤正增長，且高爐開工率回升至去年同期水平，水泥磨機開工率更是較去年同期高出了6個百分點，說明5月份工業生產的修復仍然很強勁；但是，高爐開工率和水泥磨機開工率的修復都沒有電力耗煤表現得強，說明5月份工業生產的回升並沒有電力耗煤表現得那麼好，三產的修復可能比二產要強，並支撐了用電量的高增。
2、地產和基建是否能在5月份延續此前的強修復？
4月挖掘機銷量同比60％高增且開機小時數同比轉正；5月水泥磨機開工率較去年同期高出6個百分點且價格在5月止跌回升；高爐開工率回升至去年同期的水平且庫存快速去化。多項高頻都指向地產-基建拉動的投資修復在5月份表現強勁，且基建的修復在政策支撐下表現更加強勢，預計5月份基建投資單月增速有望回升至接近雙位數的增長（4月基建投資當月同比4.8％），這將是2018年基建斷崖式下跌後的最快增長水平。
3、消費的表現如何？
從可跟蹤的汽車零售等資料來看，在經歷了3、4月份的快速復甦後，5月份實物消費的修復速度在邊際放緩。服務消費缺乏資料追蹤，但從飛豬的機票預訂、同程藝龍的酒店預訂等來看，隨著學校復課、31個省份全部在5月初解除一級響應等多因素下，服務消費在5月份開始出現加快修復的跡象。
4、出口是否還能維持強勁？
在外需斷崖式下跌的背景下，4月份我國出口保持了正增長，這其次一個原因是防疫物資的出口支撐，我們測算貢獻了大約4個百分點的增長（人民幣計價），而這部分還將對5月份形成大概8個百分點的支撐。但另一方面，外需的下滑不可忽視，自2月份以來新出口訂單連續3個月處於大幅收縮區間，將開始體現在出口上，2008年出口資料的下跌大約滯後了新出口訂單4個月。
正文
1. 生產：如何理解5月電力耗煤的高增？
5月日均電力耗煤量63萬噸，是2月份以來重新回到60以上的水平（圖1），同比時隔4個月轉正至13.7％，而3、4月份分別為同比-20％和-13％。更進一步的，5月前11天日均用電量同比增長5.9％（圖2），回升到去年全年的增長水平（4.5％）上。
5月高爐開工率和水泥磨機開工率的環比改善依然明顯，平均開工率分別較4月回升了1.7個百分點（4月環比回升3.5個百分點，下同）和9.7個百分點（28.7）。同比方面，高爐開工率較去年5月平均水平基本持平，在70％附近；而水泥磨機開工率在5月下旬回升至73.4％，較去年5月平均水平高出6個百分點。
基於5月生產端各項高頻資料，我們認為：
（1）方向上，5月經濟生產的修復仍然強勁；
（2）高爐開工率和水泥磨機開工率環比和同比改善幅度都明顯弱於電力耗煤量，可能的解釋在於5月二產的修復要明顯弱於三產的修復，即三產修復對5月電力耗煤量的拉動要強於二產；
（3）再加上以地產-基建鏈條推動的生產修復，對應的鋼材、水泥等高耗能行業生產的強勁回升，也將加大耗煤量與工業增加值之間的背離，即工業增加值的改善幅度要明顯弱於電力耗煤；
（4）預計5月工業增加值繼續改善，有望回升至5％左右的水平。
2. 需求：出口還能繼續保持強勁嗎？
在政策發力支撐下，地產-基建鏈條驅動的投資需求強勁。4月挖掘機銷量同比60％高增且開機小時數同比轉正；5月水泥磨機開工率較去年同期高出6個百分點且價格在5月止跌回升；高爐開工率回升至去年同期的水平且庫存快速去化。
地產銷售繼續修復但邊際放緩。30大中城市5月日均商品房銷售面積同比降幅收窄至8.7％，環比回升了10.8個百分點，而4月同比增速較3月回升了17.1個百分點；5月土地成交面積相較於4月而言雖有所下滑，但溢價率並未出現走弱。
實物消費修復速度趨緩，而服務消費的修復提速。實物消費經歷了3、4月份的快速修復之後開始放緩，5月前三週乘用車零售同比降幅基本持平4月份；隨著學校復課、31個省份全部在5月初解除一級響應、兩會召開多因素的驅動下，5月服務消費的恢復開始提速。剔除“五一”的影響，飛豬國內機票預定量環比4月同期增長超六成，價格環比上升20％；同程藝龍在5月20日當天的酒店訂單量同比增長21％，低線城市酒店訂單量同比增長36％，創疫情以來新高。
前期訂單收縮對出口的滯後影響開始顯現，防疫物資出口形成部分對沖。2月開始新出口訂單持續進入收縮區間，外需的斷崖式下跌尚未反映在前4月出口資料上。參照2008年出口增速的大幅走弱滯後在新出口訂單進入收縮區間後的4個月左右，預計外需下滑影響將開始逐步體現在出口資料上。防疫物資出口能夠形成部分對沖。海關總署提到“3月1日-5月16日，全國共驗放出口防疫物資1344億元”和“3月1日至4月30日，全國共驗放出口主要防疫物資價值712億元”，假設5月中下旬維持這一日均出口規模，防疫物資出口將拉動5月份人民幣計價的出口同比8個百分點左右。
3. 價格：CPI重回“2時代”，PPI在5、6月份觸底
5月主要食品價格全線回落，豬肉價格平均水平同比漲幅自4月的120％回落至95％，是去年10月份以來豬價重回兩位數的同比漲幅區間。除了豬價回落帶動肉類消費品價格集體走弱以外，鮮菜、水果同比降幅亦分別達到6.5％和19.8％。疫情衝擊內需，核心CPI維持弱勢，CPI回落速度比此前市場預期更快，預計將在5月份重回“2時代”。
PPI方面，隨著政策帶動國內需求尤其是地產-基建的施工鏈條景氣度回升，主要大宗價格均環比開始改善，這就帶動5月份PPI環比降幅較4月大幅收窄，再結合翹尾因素的判斷，5月PPI同比還將進一步下挫至-4％左右，但隨著政策加力帶動大宗價格後續繼續改善，預計PPI同比在5、6月份觸底而後回升。
4. 金融：寬信用節奏略有放緩
經濟修復疊加政策支撐，寬信用延續，預計5月新增信貸在1.4萬億左右，相較去年同期多增2000多億元。實體信貸需求較強，同時5月地方債發行放量支撐社融，尤其是專項債發行量破萬億，而去年5月發行量不足1500億元；企業債券淨融資環比回落，5月淨融資量在2000億元左右，而3、4月份均達到9000億元左右的水平，環比減少了7000億元左右。企業債券拖累社融增量小幅回落至2.6萬億左右。
風險提示：高頻資料與經濟硬資料出現背離