前言：今天南山要翻牌的，是汽車玻璃行業的全球龍頭公司福耀玻璃，其股價在今年一月份創下階段性新高 26.25元后，最低下跌至不到 18元，跌幅接近 32%，可謂慘矣。
隨著這幾天市場回暖，福耀玻璃股價也反彈超過 10%，那麼，當下其投資價值如何呢？下面我認真分析分析：
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公司簡介及歷史業績簡述
福耀玻璃 1987年成立於中國福州，專注於汽車玻璃領域，1993 年於上交所上市，2015年於港交所上市。
當前公司已在中國 16 個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等 9個國家和地區建立生產基地和商務機構，並在中美德設立 6 個設計中心，全球員工達約 2.7 萬人，主要客戶有包括賓利、賓士、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒等全球頂級汽車製造企業及主要汽車廠商。
目前國內市場份額約65%，全球市場份額約26%。
2018 年公司營業收入 202.2億，同比增長 8.06%，淨利潤 41.07億，同比增長 30.46%。2019年公司營收211億，同比增長4.35%，淨利潤29億，同比降低 29.66%。
大陸市場為營收主要來源，2017 年以前年度佔比均超過 60%，2018 年佔比 57.21%，2019年佔比 52%。海外市場近年來營收佔比逐步增加，2019年前連續幾年增速維持在 20%以上。
公司盈利能力較強，毛利率連續六年超過 40%，2009-2018 年歸母淨利潤 年複合增長達 11.62%。（2019年主要受汽車週期低谷拖累，淨利潤同比下降近 30%）
最值得稱道的是，福耀玻璃是全球龍頭中保持汽車玻璃業務穩定中高速增長的公司，2011-2018 年汽車玻璃業務營收年複合增長達 12%，遠高於其他龍頭信義玻璃（5.9%）、板硝子（-1.1%）、旭硝子(3.6%)、聖戈班（0.4%）。
02
行業宏觀情況及競爭格局
一、行業空間及壁壘
2010年至 2018年福耀玻璃營收年複合增速為 11.4%，同期國內汽車銷量年複合增速為 5.7%，福耀跑贏行業 5.7個百分點，這說明福耀蠶食份額的能力十分驚人。
2018年美國百人汽車擁有量超過 90輛，日本百人汽車擁有量約 60輛，而中國百人汽車擁有量約 15 輛，對比可以發現，我國汽車總保有量依然還有增長的空間，儘管增速可能不會太快。
汽車玻璃行業是典型的重資產製造業，規模優勢顯著、行業壁壘明顯，形成了當前寡頭壟斷的市場格局。行業主要壁壘有：
1、新建立就近配套主機廠的生產與銷售網路的壁壘。汽車玻璃是定製化程度較高的汽車零部件，就近設定生產和銷售網點有助於滿足主機廠的新車配套需求。潛在進入者很難快速在主要汽車生產基地建立相應渠道。
2、嚴格的產品與技術認證，切入主機廠供應鏈的壁壘。汽車玻璃存在較高的產品與技術認證壁壘，需取得所在國家及地區的多項國家安全及質量認證，例如中國 CCC、美國 DOT、歐盟 ECE、日本 JAS等認證，才具備切入主機廠供應鏈的基本資格。
二、市場容量
這些年汽車玻璃單價持續提升，近 5 年年複合增長達 4.44%。
福耀玻璃推動汽車玻璃向安全舒適、節能環保、智慧整合方向發展，隔熱、隔音、抬頭顯示、可調光、防紫外線、憎水、太陽能、包邊模組化等高附加值產品持續提升，2013年至 2018年公司汽車玻璃單價由 132元/平方米持續提升至 164元/平方米。
2018年全球新車產量為 9563萬輛，保有量約 14.11億輛。假設全球汽車玻璃平均損壞率為 4%，每輛車玻璃破損面積約為總玻璃面積的 30%，則 2018 年全球汽玻市場總規模達 4.6 億平方米。
海外汽玻平均單價高於國內，按全球單價高於國內平均 8%-10%估算，2018 年全球汽玻市場約 822 億，2025年全球汽玻市場有望達 1129 億。
03
個股印象
一、股權結構穩定，創始人曹德旺及家族合計持有公司 29%股份，股權穩固有利公司長期發展。
二、高研發投入不斷加強技術優勢
福耀玻璃研發投入從 2011 年的 2.36 億持續增長到 2018 年的8.88 億，2019年略微下降至 8.13億。
自 2014年以來，公司研發費用率一直高於 4%，2018年達 4.4%，高於旭硝子的 3.0%、板硝子的 1.5%和聖戈班的 1.1%。
福耀持續的高研發投入使其生產技術、效率、成本控制方面保持領先地位。高研發積累的先進技術，能夠快速響應市場變化和為客戶提供有關汽車玻璃的全方位解決方案，進一步增加客戶粘性。
公司屬於高資本開支型企業，對比國內玻璃龍頭福耀與信義，2005-2018 年福耀玻璃年均開支 20.1 億元，2018 年開支佔比營收 17.8%，高於信義玻璃 15.3 億元的年均資本開支和 14.0%的佔比。
三、收購SAM，進軍汽車飾件業務
德國 SAM 公司主營產品為汽車鋁亮飾條，其中自主研發的塗層表面保護工藝（ALUCERAM 工藝）全球領先，目前鋁飾條行業結構明晰，歐洲市場仍有很大拓展空間。行業內主要供應商包括敏實集團和京威股份等，龍頭企業敏實集團 2018年營收達 126 億。
四、注重股東回報
福耀自 1993年上市以來，截至 2018年分紅 19 次，累計實現淨利潤 273 億元，現金分紅 155 億，累計分紅率達 56.82%。自 2010 年以來，公司平均年度股息率達 4.5%。
五、專注帶來利潤
福耀專注汽車玻璃業務，與競爭對手相比，汽車玻璃營收佔比高達96%，而板硝子只有52%，旭硝子26%，聖戈班只有13%（包括汽車玻璃和建築玻璃），信義玻璃為27%。
高專注度的好處是顯而易見的，福耀玻璃的盈利能力明顯強於競爭對手。
2018 年公司毛利率 42.6%，高於其餘競爭對手 29%的平均水平；
2018 年公司營業利潤率為24.6%，而國際競爭的玻璃龍頭其汽車玻璃相關的營業利潤率均遠低於福耀。2018 年板硝子/旭硝子/聖戈班汽車玻璃營業利潤率僅為 4.9%/3.0%/8.9%。
公司盈利能力遠超國際競爭對手，主要得益於原材料矽砂、浮法玻璃自產，生產裝置自制帶來的成本節約，以及推行智慧製造對管理生產效率帶來的提升。
04
估值情況及風險
一、增長前景
福耀玻璃在國內市場的佔有率約65%建立起了絕對優勢，未來有望維持市佔率，跟隨國內汽車市場平穩前進。
福耀汽車玻璃可期待的增長點來自於兩方面：單價持續提升；中國汽車市場的增長潛力。預計中國汽車未來銷量將保持 3% 左右的增速。
美國市場是福耀增長的動力之源。美國汽車玻璃市場的主要參與者有旭硝子、板硝子、福耀、Vitro等，CR4超過77%。目前福耀除了是通用、福特的供應商之外，也為日系和其他品牌提供產品，市場份額約佔17%，未來有望提升市佔率。
歐洲市場目前以售後市場為主，俄羅斯工廠已經拿到大眾西班牙工廠的前擋風玻璃訂單，未來有望進一步拓展歐洲市場。
鋁飾件業務是新的增長點。福耀對鋁飾件業務鏈進行垂直整合：向下遊鋁飾條延伸，收購德國鋁亮飾條企業SAM，同時並收購了三鋒集團，佈局上游，成立了通遼精鋁，完善鋁飾件產業鏈。既可連線目前的玻璃業務，又可開拓新的領域。
參考國內此領域的企業，如敏實集團和京威股份，該業務有望超30%的毛利率。短期內，福耀整合SAM產能，立足歐洲市場，中長期可與三鋒和通遼精鋁進一步協同，開拓國內市場。
二、行業週期
汽車庫存週期一般 3-4年，從 2009年開始的庫存週期受購置稅政策影響較大，從2009年開始購置稅減半，汽車需求上升，行業進入被動去庫存階段，從2009年10月份開始進入主動補庫存階段，2011年購置稅政策結束，庫存達到最高值，2011年一季度開始主動去庫存。2015年-2017年新一輪購置稅政策同樣導致了庫存的一輪週期。
從週期來看，2020年上半年或將進入主動加庫存階段，即市場將回暖。
三、風險方面
汽車行業增速不及預期：如果汽車行業銷量放緩或下滑，不僅直接影響汽車玻璃的產量進而影響成本，同時導致浮法玻璃產能空餘，而外售浮法基本是零毛利，影響公司的盈利能力。
中美貿易戰：目前福耀內產外銷近120萬套汽車玻璃出口至美國。汽車玻璃屬於2500億加稅清單中，如果中美貿易戰繼續或加劇，對公司的盈利能力有影響。
海外疫情若持續時間超預期，對公司的影響也極大：2019年福耀海外營收佔比達到 48%。
最後總結：中國汽車市場近30年高速發展，截至到2019年6月，中國汽車保有量達到2.5億輛，2013年以前平均增速在15%左右的水平，2014年之後平均增速為10%左右。
福耀玻璃未來的業績增長速度很難保持強勢，不過公司在汽車玻璃業務上的高度專注聚焦，並且已經佔據了全球第一的市場份額，維持目前相對較高的淨利率和毛利率水平是很有希望的。
再加上公司一貫慷慨的分紅，目前的價位配置部分應該是OK的，但如果沒有更好的價格，這樣一隻成長屬性偏弱的大藍籌，其實不太值得重倉買入。