財說| 森馬服飾淨虧1.6億賣資產，是止損還是輸送利益？

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森馬服飾因出售KIDILIZ集團的事項多次收到交易所問詢，資本市場對此也頗有質疑。

8月12日，森馬服飾確定了出售KIDILIZ集團的價格，最終定價為6.8億元。此前森馬服飾收購KIDILIZ集團支付的對價為1.1億歐元，不到兩年時間，森馬服飾淨虧1.6億元。“撿漏”KIDILIZ集團的正是森馬服飾的實際控制人邱光和、周平凡、邱豔芳、邱堅強和戴智約共同持有森馬集團有限公司。截至2020年一季報，森馬集團持有森馬服飾12.45%的股權。

森馬服飾短時間內低價出售KIDILIZ集團是否合理？這起交易是否存在向大股東輸送利益呢？日前，交易所針對這起交易火速釋出了問詢函。

當時為何購買？

2017年，森馬服飾旗下童裝業務超過女裝成為了第一大營收來源。森馬服飾看好童裝這一細分品類的發展前景，開始大幅度的擴張童裝品牌矩陣。KIDILIZ集團進入了森馬集團的視野。

股權方面，森馬服飾透過森開控股有限公司，持有法國 Sofiza SAS100%的資產，而KIDILIZ集團是Sofiza SAS的主要資產。

KIDILIZ集團成立於1962年的法國，並由創始人家族持有至今。KIDILIZ集團在全球共有8家子公司，11000個銷售網點和829家門店，已發展成為歐洲中高階童裝行業的領軍企業，旗下擁有10個自有童裝品牌以及5個授權業務品牌，包括Kenzo Kids，Levi’s Kids等。品牌定位涵蓋從中端到高階，從新生兒到青少年，多年齡段差異化的產品選擇。

KIDILIZ集團在歐洲雖然有一定的知名度和美譽度，但在被收購時已經處於虧損狀態。

KIDILIZ集團2017年的銷售額4.27億歐元，稅後淨利潤為-0.27億歐元。當時也有投資者對收購虧損業務表示擔心。森馬服飾表示，KIDILIZ集團的業務中產生最大影響的是Z品牌，也是唯一虧損的業務，其他品牌發展情況良好。KIDILIZ集團在2017年才對Z品牌進行了調整，部分門店已經進行形象升級，但是還未實現全部門店的形象升級，未進行形象升級的門店是虧損最大的原因。而且KIDILIZ集團的創始人正猶豫是否出售該公司，因此對公司的運營投入相對較少。

當時森馬服飾曾表示在2019年實現小幅虧損或盈虧平衡，歐洲部分維持平穩，國內業務能夠實現較好增長。

如今為何出售？

事與願違，KIDILIZ集團非但沒在2019年扭虧，虧損還進一步擴大至3.02億元。2019年，森馬服飾在營業收入增長23%的情況下，淨利潤下滑8.5%至15.34億元，其中最主要的原因就是KIDILIZ集團的拖累。如果剔除KIDILIZ集團虧損的影響，森馬服飾當年的稅後利潤可以實現增長。這也成了森馬服飾出售KIDILIZ集團最主要的原因。

但令人奇怪的是，2018年完成收購後，在短短一年內發生了什麼使得KIDILIZ集團的虧損不降反而大幅增加呢？

2018年10月，森馬服飾在收購了KIDILIZ集團之後，開始在中國推進經營KIDILIZ集團的多品牌業務，旗下CATIMINI品牌已在中國開設首店。2018年，KIDILIZ集團並表後的門店數為802家，期末為782家。到了2019年就已經變成701家。可以看出，森馬服飾在收購後確實有關一部分低效門店，減少虧損。但是，森馬服飾此前希望拓展中國市場扭虧的計劃進行的並不順利。2018年和2019年的新開店鋪分別只有5家和35家。

對此，交易所近日釋出的問詢函中也提及了這一問題。交易所要求森馬服飾對KIDILIZ集團經營不達預期的原因做出說明，並說明收購時森馬服飾的管理層是否已勤勉盡責。

為什麼是大股東接盤？

森馬服飾剝離KIDILIZ集團的確有助於保持當前的業績增長。但是，接手的是森馬集團就不得不讓人產生疑問。

首先，因為如果森馬集團接手KIDILIZ集團後就會與上市公司構成同業競爭。在收購公告中，為避免同業競爭，森馬集團做出了近乎苛刻的承諾，但這也讓森馬集團繼續經營無利可圖。

為規避同業競爭，森馬集團在持有KIDILIZ集團後，將不會在中國境內開展新的經營業務或擴大經營原有業務。如果森馬集團違反該項承諾，集團需將獲得超出本次交易轉讓價款的任何額外收益無償贈予上市公司。不拓展中國市場業務這點是和森馬服飾收購KIDILIZ集團的戰略意圖相違背的。在不拓展中國市場的情況下，KIDILIZ集團如何扭虧？森馬集團又為何要接手？

本次交易還有一項條件，即森馬集團需受讓森馬服飾截至2020年7月31日對KIDILIZ集團享有的人民幣11.4億元的債權。乍一看，似乎森馬服飾在剝離虧損業務的同時，不僅降低了負債率還回籠了資金。但是，值得警惕的是，森馬集團需承擔的11.4億元的負債在股權轉讓合同中並沒有約定歸還期限。這樣一來，如果森馬集團長時間不歸還該筆借款，這筆負債就變相成為了控股股東對上市公司資金的佔用。

從另一個角度，這樣的安排也讓人起疑。森馬服飾在2019年的資產負債率只有29.04%，比之前還略有下降。資金角度，2019年森馬服飾產生的經營性現金流為16.78億元，資產負債表貨幣資金為25.47億元，受限資金很少。可以看出，森馬服飾資金充足，負債率低，沒有必要為了回籠資金或降低負債率出售資產。

對於本次森馬服飾高買低賣處置資產的行為，交易所也火速釋出了問詢函，要求對其估值的依據提出疑問，並要求森馬服飾說明。