外匯天眼APP訊 : 李迅雷：近期股市上漲是結構性牛市
這輪股市上漲並不是全面牛市，傳統意義上的全面上漲的牛市恐怕很難再來了。從更長的時間線看，今後中國股市行情呈現出 “2、8” 分化的狀態。投資者加大金融資產配置的方向沒有錯，但是投資者還是要理性投資，尋找有價值的、被低估的股票。
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新京報記者 侯潤芳 編輯 陳莉 校對 柳寶慶
今日 A 股繼續大漲，兩市超 200 只股票漲停！
截至收盤，上證綜指收漲 5.71%，成功突破 3300 點，較前期低位累計漲超 20%。深證成指漲 4.09%，創業板指漲 2.72%。資料顯示，上交所股票總市值報 41.37 萬億元，深交所總市值為 29.58 萬億元，二者合計 70.95 萬億，約 10.06 萬億美元，並創 2015 年 6 月以來新高。
如何看待近期中國資本市場的表現？全面牛市來了嗎？這一輪上漲行情會持續多久？從更長的時間線看，中國資本市場的表現是怎樣的？新京報就這些問題採訪了中泰證券首席經濟學家李迅雷。
李迅雷對近期資本市場的表現並不意外，在他看來，近期股市的上漲屬於 2017 年以來的結構性牛市。 推動近期資本市場上漲的原因既得益於經濟基本面的改善，大盤估值處於歷史低位，又有來自國際資本湧入等資金面推動的因素。"
但李迅雷同時指出，這輪股市上漲並不是全面牛市，傳統意義上的全面上漲的牛市恐怕很難再來了。從更長的時間線看，今後中國股市行情呈現出 “2、8” 分化的狀態，其中，“2” 指的是行業頭部企業、新興產業的股票，“8” 指的是炒概念、炒題材、缺乏基本面支撐、估值水平過高、中小市值的股票。
此外，李迅雷還表示，這一輪的股市行情主要是機構投資者所發動的。他擔憂這一輪股市行情如果過度上漲，會重蹈 2015 年的覆轍，即引發大量場外配資入場，大家加槓桿蜂擁而至。 投資者加大金融資產配置的方向沒有錯，但是投資者還是要理性投資，尋找有價值的、被低估的股票。"
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“ 近期股市的上漲是 17 年起步的結構性牛市 ”
新京報：如何看待近期中國資本市場的表現？
李迅雷：近期資本市場的表現並不讓人意外，這一輪結構性牛市從 2017 年起步一直持續到了現在。具體看來，推動近期資本市場上漲的原因是多方面的，既得益於經濟基本面的改善，大盤的估值處於歷史低位，又有來自國際資本湧入等資金面推動的因素。
第一，中國經濟向好的預期有所提高。在全球疫情還在蔓延的時候，中國的疫情在 3 月就得到了比較好的控制。隨著疫情防控的好轉，生產、消費、投資等宏觀經濟指標恢復得都還可以。從 6 月份的資料看，不少宏觀資料指標出現了同比正增長，投資者心理預期也得以改善。
第二，大盤的估值處於歷史低位。疫情以來，創業板的表現比較好，但是整個大盤的走勢相對弱一些，大盤的估值水平基本處於歷史的地位，尤其是銀行、保險、證券、房地產板塊的估值較低。
第三，從政策層面看，積極的財政政策、寬鬆的貨幣政策，也有利於為資本市場營造良好的環境。
第四，從外部看，國際資本湧入中國。今年上半年，全球多個國家實行大規模的 刺激政策，大幅度加槓桿，這就會帶來一系列的問題：一方面，在經濟基本面沒有根本改觀的情況下，單純的印鈔解決不了當前的經濟問題。第二，今後不少國家的債務壓力會比較大。加上疫情還不知道會持續多久，因此，下半年全球經濟增速會繼續下行，全球金融市場的總體表現也不會太好。而與此同時，中國的疫情從 3 月份開始得到有效的控制，中國經濟率先復甦、一枝獨秀，下半年預計中國經濟增速回升，會成為少數保持經濟正增長的國家。在這樣的背景下，4 月份開始，國際資本加快流入中國，未來國際資本湧入中國會成為長期趨勢。
此外，中國資本市場近期上漲還得益於歐美股市的示範效應。在當前歐美經濟非常糟糕的情況下，歐美股市表現得非常迅猛，就連美國都出現了技術性的牛市。相對來說，中國無論在疫情防控還是經濟復甦方面，表現都要遠好過美國。這樣，在歐美股市的示範效應下，中國股市近期也出現大漲。
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“ 傳統定義上的普漲型牛市恐怕不會再來了 ”
新京報：很多人喊出 “ 牛市來了 ” 的口號，你怎麼看？
李迅雷：我不認為這輪股市上漲是全面牛市，傳統定義上所有股票全面上漲的牛市恐怕很難再來了。一是因為中國相當一部分的股票很難再上漲了，2017 年以來，就是績差股的估值水平不斷回落過程，今後的股市行情將繼續呈現出 “2、8” 分化的狀態—— 20% 的股票上漲、80% 的股票不漲甚至下跌。“2” 指的是行業內的頭部企業、新興產業中成長性好的股票，“8” 指的是炒概念、炒題材、被高估的中小市值的績差股票。
新京報：這一輪上漲行情會持續多久？
李迅雷：這一輪結構性牛市從 2017 年起步，至於行情能夠持續多久，我沒有把握從宏觀上來推理。看股市表現最終還是要回到基本面，我們還是要看經濟基本面的表現。
新京報：對於這一輪股市的上漲，你是否有擔憂之處？
李迅雷：這一輪的股市行情主要是機構投資者所發動的。我比較擔心的是，如果股市過度上漲，會重蹈 2015 年的覆轍—— 2014 年至 2015 年那輪股市的上漲是典型的 “ 水牛 ”，即資金拉動的行情。當時大量場外配資入場，大家加槓桿蜂擁而至。2015 下半年，大家都認為金融加槓桿模式的邊際效應在遞減，認為加了太多槓桿了，2016 年開始推行供給側結構性改革。
新京報：所以，你對投資者的建議是？
李迅雷：我認為，投資者加大金融資產配置的方向沒有錯，但是投資者還是要理性投資，尋找有價值、有成長潛力的、被低估的股票。比如傳統產業中不少頭部企業的股票目前上漲了不少，但還是被低估的，投資者可以尋找傳統產業中大市值、已經是行業頭部或將成為頭部企業的股票。不過，這些被低估的股票市值往往較大，對上證綜指的拉動會比較明顯，指數上漲空間不小，但是具體到很多個股的表現可能不一定好。
新京報：從更長的時間線看，中國資本市場的表現是怎樣的？
李迅雷：我認為未來兩三年內，中國資本市場還是會持續結構性的牛市。推動結構性牛市上漲的一個重要因素是，中國經濟在全球的份額不斷提升，因為全球經濟已經處在一個 “ 比爛 ” 的衰退時代；而且，在中國經濟的加速轉型中，隨著新舊動能轉換，新興產業的發展、增長會比較快，傳統產業的增長會放緩，但頭部企業的市場份額會越來越大。總之，經濟轉型會給企業帶來分化——新興產業中的高成長企業、傳統產業中的頭部企業的市值會越來越大，傳統產業中的非頭部中小公司的市值會越來越小，繼續延續 “2、8” 現象，其中 “2” 是拉動股市的指數。
激辯 | A 股牛市真的要來了嗎？
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正方
在註冊制加快推進之際，一個高效活躍的市場環境隨之而來
（ 經歷了長達五年時間的深度調整行情之後，A 股市場的底部基礎已經非常牢固。並且，從現階段的市場環境分析，“ 牛市 ” 的時機已逐漸成熟。）
從 2015 年 6 月 A 股見頂 5178 高點以來，股市調整時間已經達到了五年，在 A 股市場的歷史上，五年的調整週期也是非常漫長的。但是，換一種角度思考，在股市調整時間充分、調整空間充足的背景下，牛市也會隨之而至。
在股票市場中，常有 “ 五窮六絕七翻身 ” 的說法。但是，在今年的市場行情中，本來應該屬於資金緊張狀態的六月份，卻並未出現預期的悲觀表現，反而在今年的六月份，A 股市場卻呈現出震盪回暖的走勢。在七月份短短几個交易日的時間內，市場指數已經出現了罕見的大漲走勢。其中，截至目前，上證指數本月的累計最大漲幅已經超過了 10%。
經歷了長達五年時間的深度調整行情之後，A 股市場的底部基礎已經非常牢固。並且，從現階段的市場環境分析，“ 牛市 ” 的時機已逐漸成熟。
首先，在房住不炒基調不變的大背景下，房地產市場的整體執行趨於平穩。未來房地產的增值效果大不如從前，且存在流動性及變現困難等問題，考慮到資產增值的需求，未來可能會有更多的資金加快向股市靠攏。
其次 ，A 股市場註冊制改革的動力越來越充足，從科創板到創業板試點註冊制，預示著未來國內資本市場的直接融資功能將會得到進一步發揮，股市助力實體經濟的效果也會愈發明顯。在 A 股加快推進註冊制改革的同時，近期新三板精選層現金申購模式正式開啟，打新凍結資金龐大，待這部分資金逐漸解凍之後，又將會成為市場的增量資金補充。
從核准制到註冊制，A 股市場經歷了不少的考驗，如今 A 股市場有序推進註冊制改革，加快向充分市場化靠攏，未來股票市場的優勝劣汰效率也將會得到實質性的提升，股票市場的投資活力也會隨之提升。
在註冊制加快推進之際，一個高效活躍的市場環境也會隨之而來。實際上，對 A 股市場來說，本身並不缺乏資金，缺乏的還是持續賺錢效應以及投資信心。與此同時，隨著銀行理財剛兌逐漸打破，債基及貨幣基金收益率趨於下降，居民風險偏好發生了不少的變化，或多或少提升股市基金的資產配置比例，這一系列的現象，恰恰反映出國內市場 “ 民間資金多，投資渠道少 ” 的特徵。
此外，經過了長期的熊市調整，A 股市場經歷了一定程度的 “ 去槓桿化 ”、“ 去泡沫化 ” 過程，估值水平處於相對低位。即使 7 月份以來，A 股市場開展了一輪快速上漲的行情，但截至今年 7 月 3 日，滬市主機板平均市盈率僅有 14.07 倍、深市主機板平均市盈率 19.09 倍。如果從市場總貌的資料分析，滬市平均市盈率，也僅有 14.67 倍。至於深市整體平均市盈率為 29.51 倍。
事實上，在當前的市場環境下，部分行業仍然處於歷史估值底部的狀態，本身存在較強的估值修復需求。當市場賺錢效應得到了啟用，且投資信心得到了提升之後，各路資金也會挖掘到這類低估值的行業，在市場實現估值修復的過程中，A 股市場有望擺脫熊市行情，步入新一輪的牛市行情。
郭施亮（財經評論人）編輯 陳莉 校對 李世輝
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反方
面對階段性行情 尚需對 “ 牛市論 ” 謹慎觀察
（從目前此輪行情來看，更類似於此前大盤相對疲軟後、在經濟回暖與宏觀政策加持下的溫和修復行情，也是對一些低估值板塊的修復。）
近期股市整體走強，是多重因素帶來的影響。首先，宏觀利好帶動市場預期。央行決定於 2020 年 7 月 1 日起下調再貸款、再貼現利率；7 月 1 日，國務院常務會議決定，在今年新增地方政府專項債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規透過認購可轉換債券等方式，探索合理補充中小銀行資本金的新途徑，主要優先支援具備可持續市場化經營能力的中小銀行補充資本金；當天的國務院常務會議還決定，在今年新增地方政府專項債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規透過認購可轉換債券等方式，探索合理補充中小銀行資本金的新途徑，主要優先支援具備可持續市場化經營能力的中小銀行補充資本金；從中可以看出，政策釋放出做大信用的訊號，也就給股市帶來寬信用的市場邏輯，這與經濟復甦的前景結合，也讓投資者預期有了新的變化。
此外，近期外資入市動力強勁，連續多日大手筆在 A 股市場 “ 買買買 ”，帶動了其他資金進場。
但在我看來，此輪仍屬於階段性行情。首先，監管層主推牛市的意願並不強烈，目前更多精力用於創業板改革和註冊制改革，這兩項改革剛剛起步，更多將起到長期效應。同時，改革本身就要經歷反覆試驗，不可能一蹴而就，也不會立即成為牛市的 “ 吹風機 ”。
而從市場具體走勢來看，上週五上證指數衝上 3150 點位，但是仍然有 1000 多隻個股下跌，半數以上股票漲幅低於 5%，市場上的 “ 二八效應 ” 依然明顯。僅僅依靠券商、銀行、地產少數板塊的強勢，尚不足以成為支撐大盤長期走強的基礎。同時，我們還要看到，一些個股前期漲幅巨大，但更多因素並非來自於業績而是概念股層面的 “ 搭便車 ”，後續有可能出現回撥。
當前市場的快速上揚，主要還是來自於資金面的推動，而目前政府對市場資金導向更偏重於流向實體經濟，因此對於過多資金流入股市，可能會讓監管層後續收緊流動性。這一因素也不能不考量。
此外，7 月份恰逢科創板上市滿一年，根據 wind 資料統計，7 月 22 日那一週的解禁規模達 2691 億元，也會對市場帶來一定程度的衝擊。
也因此，從目前此輪行情來看，更類似於此前大盤相對疲軟後、在經濟回暖與宏觀政策加持下的溫和修復行情，也是對一些低估值板塊的修復。
從長遠發展的角度來看，對於 “ 牛市論 ”，無論是監管層還是更多投資者也會有更加理性的認知。實際上，股市上連續幾次 “ 牛市 ”，表現為前期過快上漲，但後續快速下挫。比如 2005 年起的那一輪牛市，上證綜指在 28 個月上漲了 513.5%，但在隨後的 12 個月裡下跌 72.8%；2014 年起的那一輪牛市，上證綜指在 10 個月裡上漲了 157%，但在隨後的 7 個月裡下跌了 48.9%。歷史證明，股市的大起大落並不符合投資者根本利益，也容易形成投機和泡沫。從近年來監管層的主基調來看，更希望股市能夠以穩健、良性的姿態，透過持續改革，逐步建立以市場化、法治化和國際化為核心的高質量資本市場，而非短期 “ 牛市 ” 效應。
遠山（財經評論人）編輯 陳莉 校對 李世輝
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中立
不能籠統將市場行情的活躍與牛市等同起來
（股市行情是市場情緒的外化表現，其實質是一種市場試錯，但市場有行情更多說明市場交投存在活躍化的取向，並不能籠統地將市場行情的活躍與牛市等同起來。）
年年話牛市，今年也不例外。進入 7 月份以來的行情，是否暗示牛市行情來了？這無疑成為了最近市場熱議的話題。這也是自 2015 年以來較為罕見的一種市場信心張力。
相比 2015 年以 “ 改革牛 ” 的鋪墊、描劃和引導，最近股市持續上漲並沒有太多的利多訊號，對很多人來說來得較為突然。投資者對是否真得是牛市來了，將信將疑，但也樂見其成。
股市是一個故事場景，缺乏在投資者間的故事共識，股市行情很難消除分歧，也很難走的長遠。畢竟，所謂的三根陽線改變投資者 “ 信仰 ”，最終依然需要故事場景共識，只有有了故事場景，三根陽線才有可能緩解投資者對行情的分歧，才有可能促動投資者的風險偏好，以傾向追逐風險資產。
股市的這波行情，暫時還沒有一個完整的故事場景在市場形成共識，讓人放心行情的可持續性，尤其是在全球疫情持續擴散，內外需不確定性風險持續存在等境況下。當然，有可能對最近行情具有一定解釋力的視角為資金市疊加資產荒，引發風險資產價格重估和重塑問題。
當前整個金融市場的資金面是相對比較充沛的，如當下貨幣流動性的寬鬆，已經顯著壓低了貨幣金融市場的利率，同業拆借市場、貨幣市場、債券市場等的利率處於歷史上較低水平，這反映市場不缺乏股市上漲的資金。而目前經濟金融體系的突出問題是，寬鬆的流動性與有效資產不足的資產荒並存現象也比過往要明顯。當下，儘管決策層採取各種政策舉措促進金融支援實體經濟，壓低融資成本，但實體經濟真實的融資成本並沒有名義利率看上去那麼低，融資貴的相對問題其實並沒有得到完全緩解。而且與融資貴並存的還有就是信用創造萎縮，如受疫情影響，儘管融資貴問題依然存在，但實體企業的融資難問題已經得到很大緩解，只是由於內外需求缺口影響，許多實體企業不太願意進行融資等信用創造活動，現金為王和減少負債變的越來越流行，這不可避免地增加了資產荒，導致寬鬆的流動性與有效資產不足的矛盾日益突出。
顯然，央行採取了比過往更為寬鬆貨幣政策的同時，受總需求不足影響，市場信用創造呈現收縮狀態，有效的風險資產不足，這從供需兩層面倒逼貨幣金融市場名義利率走低，並導致大量的貨幣流動性閒置。由於這些閒置的貨幣流動性是有成本的，必須尋找流動性出口降低成本，在銀行間市場空轉受到嚴格管制，且嚴格限制進入房地產這個貨幣蓄水池後，這些閒置的貨幣流動性進入股市就可能更多是基於勢能所迫，不大需要故事場景來伴奏。
影響股市行情的另一個因素可能是受內外部環境帶來的風險資產價格的重估現象。疫情以來，全球經濟生態鏈和產業鏈的阻遏問題更加突出，而且全球經濟生態鏈和產業鏈的重塑是大機率事件，作為世界工廠的中國，這種全球經濟生態鏈和產業鏈的調整，不可避免會對國內風險資產價格產生重新評估訴求，尤其是複雜的中美經貿關係，一方面可能會對我國外貿易部門帶來大量的損失計提，另一方面也會對啟動進口替代領域的價值重估，即國內製造的產業生態鏈中可能會有更多的中資企業替代外國企業的市場份額，這種非市場因素的進口替代會提高國內一些行業龍頭企業的市場份額和估值水平。因而，全球經貿新格局下出現的國內風險資產的價值重估，可能是暗含在這輪行情的一條主線之一。
總之，股市行情是市場情緒的外化表現，其實質是一種市場試錯，但市場有行情更多說明市場交投存在活躍化的取向，並不能籠統地將市場行情的活躍與牛市等同起來。當然，市場行情的活躍度是否能持續下去，不是單純靠閒置資金的推動，而是依賴於市場信用創造的故事場景，在於總需求缺口的修復能否具有可持續性和穩定性。因此，當前股市開始活躍了，但對投資者來說還是要構築好護城河、謹慎參與為好。
劉曉忠（財經評論人）編輯 陳莉 校對 李世輝