在遞交IPO申請一年之後，浙江天正電氣股份有限公司迎來首發上會。根據證監會5月22日訊息，天正天氣等四公司將於5月28日接受證監會第81次工作會議的首發審議。
根據公司2019年12月20日更新的招股說明書，此次擬上市地點為上交所，發行股票數量不超過7100萬股，佔發行後總股本17.71%。擬募集7.73億元，主要用於產品種類擴建、智慧型低壓電器產品擴產等投資。
透過招股書資料來看，天正電氣營收已經見頂。2017年、2018年和2019年1-6月份營業收入增速為-1.29%、-1.84%和0.73%，遠低於同行業的正泰電器和良信電器。
與此同時，2016年至2018年，公司兩大主營產品的產能利用率和產品銷量逐年下滑。在現有產能未完全利用之前，公司擬募資繼續擴充產能，是否有足夠的能力將產能變成收入，進而收回資金，也引發眾多投資者質疑。
值得一提的是，資料顯示天正電氣近三年的毛利率、資產負債率、應收賬款規模佔總資產比例等核心指標不及行業平均水平。
數學老師下海創立天正電氣
天正電氣官網顯示，公司創始人為高天樂，公司主要生產以低壓配電及工控電器、智慧儀表、建築電器為主的工業電器產品，為電力、通訊、新能源和機械製造等行業提供低壓電器產品和解決方案。目前，公司的主要產品包括"天E星空"系列、"天E系列"和"祥雲系列"等。
天正電氣創始人高天樂曾是一名數學老師，於1982年參加工作，曾任樂清市白象中學教師、樂清市柳市中學教師。
據媒體報道，1989年6月，一個偶然的機會，朋友邀請高天樂到香港遊玩，年輕的高天樂帶著好奇心踏上了南行路。到香港不久，朋友提起了創辦電器貿易公司，當時的柳市早已經有了電器之鄉的雛形，是全國聞名的低價變壓器生產地。高天樂覺得可以試一試，揣著5萬元，帶了幾個人，開辦了樂清柳市長城變壓器廠。
1994年5月，在高天樂的組織策劃下，聯合了7傢俬營企業，組建浙江天正集團公司，企業進入股份合作制階段。
1999年，天正集團聯合胡忠勝等 20 名自然人共同發起設立天正電氣。
自2005年後，天正電氣發生17次股權轉讓，平均每年超過一次，其中多位員工獲得參股機會。如果員工辭職，也會將相應股份轉回給天正集團或者高天樂。譬如2013年8月20日，梁小萍、劉浩將持有發行人的股份轉讓給高天樂系其離職轉讓。
本次發行前，公司實際控制人高天樂直接和間接控制公司 50.26%的股份。此外，高天樂之父高國宣，其子高嘯和高珏分別直接持有公司 0.38%、1.50%、0.20%的股份，為高天樂的一致行動人。
近三年營收增長停滯
從營收情況來看，天正電氣營收增長陷入停滯。資料顯示，2016-2018年及2019年1-6月營業收入分別為21.70億元、21.42億元、21.03億元和10.70億元，2017-2018年及2019年1-6月同比變動分別為-1.29%、-1.84%和0.73%，
發行人營業收入增長情況
另外，同行業上市公司營業收入資料顯示，低電壓電器市場並未有陷入飽和。
招股書對營收下降解釋為，這是報告期內公司主動減少較低毛利率業務、聚焦國內市場和較高毛利率的業務，同時減少與天正集團關聯交易的結果。透過調整產品結構與客戶結構，報告期內，公司的毛利率處於上升的趨勢。
從產品的角度來看，導致公司收入下降的兩大業務是終端電器和儀表電器。
各類產品佔營收比例及增速
招股書說明，公司主動減少賬期較長、毛利率較低的電力渠道業務，從而使得公司終端電器主要產品的銷售收入有所下降。在推出"祥雲"系列產品後，緩解了公司終端電器收入下滑的態勢，同時毛利率有了一定提升，公司利潤才沒有受到明顯影響。
對於儀表電器收入下滑的原因，天正電氣解釋稱：一是因為為了解決公司與天正集團之間的關聯交易，自2017年開始，公司不再與天正集團發生涉及電錶業務的關聯銷售；二是公司在2018年未中標國家電網的電錶招標專案，因此2018年公司儀表電器的銷售收入較2017年有了較大幅度的下降。
擴充產能消化能力存疑
招股書顯示，2016-2018年及2019年1-6月份公司主要營收來自生產銷售配電電器、控制電器、終端電器、電源電器、儀表電器，5種產品合計每年貢獻94%左右的收入。以2016-2018年為例，主營的前兩大產品配電電器和終端電器，分別貢獻了當年65.25%、64.9%、65.87%的收入。
天正電氣招股書
而這兩大主營產品的產能利用率一直在下降，招股書顯示2016-2018年配電電器產能利用率分別為98.85%、97.54%、91.38%；而終端電器同期的產能利用率分別為113.44%、98.07%、90.16%。
按產品類別細分的分產品產能利用率
產能下降的同時，兩大主營產品年銷量也出現下滑，招股書顯示2016-2018年配電電器銷量分別為1294.01萬臺、1298.05萬臺、1207.20萬臺；而終端電器同期的銷量分別為5893.33萬臺、5066.72萬臺、4493.88萬臺。
按產品類別細分的分產品銷量
整體來看，不管是公司主動調節，還是客觀原因，公司配電電器和終端電器兩大主營產品的產能利用率和產品銷量都在下滑，而招股書中提及本次擬募資的7.73億元重點為促進公司的主營業務發展，提升公司主要產品產能和生產自動化、智慧化水平。
但不容忽視的是，現有產能尚未完全利用，天正電氣還計劃募資擴充產能。有投資者擔心，公司募集資金擴大產能後，可能會出現銷售困難。
多項核心指標不及對手
與同屬於低壓電器行業的兩家上市公司正泰電器、良信電器相比，除了營收增長不及對手，天正電氣在毛利率等方面也處於落後地位。
在毛利率方面，2016-2018年，天正電氣毛利率分別為26.51%、27.11%、29.11%，雖然整體毛利率有所提升，但是相較於可比公司平均值仍有不小差距。2019上半年，天正電氣毛利率為30.73%，比可比公司毛利率均值的37.74%低了約七個百分點。
毛利率與可比上市公司相比
招股書解釋稱，公司與正泰電器在低壓電器領域的產品種類大致相同，產品銷售均以經銷為主，公司毛利率低於正泰電器，主要系公司主要產品價格低於正泰電器。正泰電器為國內低壓電器行業的龍頭企業，有一定的品牌優勢，其價格對於國內廣大低壓電器企業具有較強的指導作用，產品銷售價格高於本公司，因此報告期內，正泰電器主要低壓電器產品的毛利率高於天正電氣。
公司的毛利率低於良信電器，主要系兩者的產品結構、客戶結構、市場定位等方面存在差異，良信電器產品主要聚焦各行業大客戶，毛利率高於本公司。
再來看資產負債率。2015年、2016年、2018年及2019年上半年，天正電氣資產負債率分別為78.63%、73.92%、67.16%、64.69%，遠高於同行平均值。
資產負率與可比上市公司相比
對此，招股書中表示，公司目前主要依靠銀行渠道進行間接融資，而同行業可比上市公司可以運用資本市場渠道進行直接融資，因此公司資產負債率高於同行業可比上市公司。
另外值得注意的是，天正電氣存在應收款項規模較大帶來的風險。
資料顯示，2016年末、2017年末、2018年末、2019年6月末，公司應收票據及應收賬款賬面價值分別為90,222.25萬元、76,603.24萬元、83,915.88萬元、108,049.35萬元，佔公司總資產的比例分別為48.47%、42.26%、45.08%、53.92%。
應收款項規模較大反映出公司回款壓力不小。天正電氣坦言，如果由於客戶經營狀況變化導致公司的應收票據和應收賬款回收困難，可能導致壞賬增加，從而對公司生產經營產生不利影響。
天正電氣應收票據 應收賬款週轉率也不及可比上市公司。
應收票據 應收賬款週轉率與可比上市公司相比
公司解釋稱，不論是國家電網、南方電網及其下屬企業，還是恆大地產等大型房地產企業和行業知名企業客戶，因為業務競爭較為激烈，賬期較長，導致公司應收票據和應收賬款週轉率低於行業平均值。
進入中高階市場或是出路
據國金證券釋出的《電力裝置與新能源行業研究》報告顯示，作為全球的最大生產國，我國目前生產的低壓電器品種超過1000個系列，行業內的生產企業數量已經達到2000家左右。
報告認為，按照市場定位和品牌溢價的不同，可以將低壓電器企業大致歸為三類：第一類企業為定位高階市場的外資品牌，是低壓電器技術的引領者，包括施耐德、ABB、西門子等企業；第二類企業是定位質量較好、研發能力較強、國內知名度較高的內資品牌，以正泰電器、良信電器、天正電氣、常熟開關、上海人民電器、和德力西為代表；第三類是技術能力不突出，產品同質化嚴重的低端內資品牌。
報告指出，向國產中高階及成套解決方案發展成為行業兩大發展趨勢。目前天正電氣主要的低壓電器產品市場佔有率約為2-5%，且以中低端為主，未來具有較大的提升空間。
發行人重點產品市場佔有率
未來隨著下游行業對中高階產品需求的增長，以及行業集中度不斷提升，行業利潤將逐漸向生產中高階產品和具有核心競爭力的公司傾斜集中。
而天正電氣能否進入中高階市場，還需要時間去觀察。