木林森：公開發行可轉換公司債券跟蹤評級報告
蹤評級報告（2020）
專案負責人：汪瑩瑩 yywang@ccxi.com.cn
專案組成員：李 昂 ali@ccxi.com.cn
電話：(010)66428877
傳真：(010)66426100
2020年6月24日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
聲 明
?本次評級為發行人委託評級。除因本次評級事項使中誠信國際與評級物件構成委託關係外，中誠信國際
與評級物件不存在任何其他影響本次評級行為獨立、客觀、公正的關聯關係；本次評級專案組成員及信用
評審委員會人員與評級物件之間亦不存在任何其他影響本次評級行為獨立、客觀、公正的關聯關係。
?本次評級依據評級物件提供或已經正式對外公佈的資訊，相關資訊的合法性、真實性、完整性、準確性
由評級物件負責。中誠信國際按照相關性、及時性、可靠性的原則對評級資訊進行審慎分析，但對於評級
物件提供資訊的合法性、真實性、完整性、準確性不作任何保證。
?本次評級中，中誠信國際及專案人員遵照相關法律、法規及監管部門相關要求，按照中誠信國際的評級
流程及評級標準，充分履行了實地調查和誠信義務，有充分理由保證本次評級遵循了真實、客觀、公正的
原則。
?本評級報告的評級結論是中誠信國際遵照相關法律、法規以及監管部門的有關規定，依據合理的內部信
用評級流程和標準做出的獨立判斷，不存在因評級物件和其他任何組織或個人的不當影響而改變評級意見
的情況。本評級報告所依據的評級方法在公司網站（www.ccxi.com.cn）公開披露。
?本信用評級報告對評級物件信用狀況的任何表述和判斷僅作為相關決策參考之用，並不意味著中誠信國
際實質性建議任何使用人據此報告採取投資、借貸等交易行為，也不能作為使用人購買、出售或持有相關
金融產品的依據。
?中誠信國際不對任何投資者（包括機構投資者和個人投資者）使用本報告所表述的中誠信國際的分析結
果而出現的任何損失負責，亦不對發行人使用本報告或將本報告提供給第三方所產生的任何後果承擔責任。
?本次評級結果中的信用等級自本評級報告出具之日起生效，有效期為受評債券的存續期。債券存續期內，
中誠信國際將按照《跟蹤評級安排》，定期或不定期對評級物件進行跟蹤評級，根據跟蹤評級情況決定評
級結果維持、變更、暫停或中止評級物件信用等級，並及時對外公佈。
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[2020]跟蹤1675
木林森股份有限公司：
中誠信國際信用評級有限責任公司對貴公司及貴公司存續期內相關債項進行了跟蹤評級。經中誠信國際信用評級委員會審定：
維持貴公司主體信用等級為AA，評級展望為穩定；
維持“木森轉債”的信用等級為AA。
特此通告
中誠信國際信用評級有限責任公司
二零二零年六月二十四日
北京市東城區朝陽門內大街南竹杆衚衕2號銀河SOHO6號樓
郵編：100010 電話：（8610）6642 8877 傳真：（8610）6642
6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
評級觀點：中誠信國際維持木林森股份有限公司（以下簡稱“木林森股份”或“公司”）的主體信用等級為AA，評級展望為穩定；
維持“木森轉債”的信用等級為AA。中誠信國際肯定了公司行業地位較高和經營獲現能力有所增強等因素對其信用實力提供的有
力支援。同時，中誠信國際也關注到朗德萬斯資產重組進展及產業整合情況有待觀察、產能利用率持續下滑、債務規模逐年攀升
且短期債務佔比仍較高及盈利能力有所弱化等因素可能對其經營及整體信用狀況造成的影響。
概況資料 關 注
木林森股份（合併口徑） 2017 2018 2019 2020.3 ?朗德萬斯資產重組進展及產業整合情況有待觀察。公司經營業
總資產（億元） 188.96 320.41 347.99 334.72 績對海外業務依賴度較大，且朗德萬斯經營相對獨立，部分產品
所有者權益（億元） 59.26 96.20 104.01 104.09
總負債（億元） 使用OSRAM商標存在品牌使用期限，目前朗德萬斯仍處於資產129.70224.21 243.98 230.63
總債務（億元） 98.10 131.46 157.91 152.76 重組階段，若品牌使用權到期、新舊品牌轉換影響銷售、資產重
營業總收入（億元） 81.69 179.52 189.73 37.62 組支出超預期或發生公司治理等其他問題，公司未來業務運營將
淨利潤（億元） 6.76 7.28 5.02 1.12 面臨不確定性，需持續關注公司與朗德萬斯在治理結構、客戶管
EBIT（億元） 10.87 12.86 13.20 - 理、業務融合等領域的整合進展。
EBITDA（億元） 17.50 28.24 25.01 -
經營活動淨現金流（億元） 10.88 2.95 7.73 3.52 ?行業競爭激烈，公司產能利用率持續下降。LED封裝技術門檻
營業毛利率（%） 21.02 26.01 30.35 33.83 和投資門檻較低，行業內小廠商眾多，產業集中度低，競爭激烈，
總資產收益率（%） 6.62 5.05 3.95 - 受行業產能擴張較快影響，公司2019年主要產品（不包括朗德
資產負債率（%） 68.64 69.98 70.11 68.90
總資本化比率（%） 62.34 57.75 60.29 59.47 萬斯）產能利用率明顯下滑。與此同時，公司2019年研發投入
總債務/EBITDA 5.61 4.66 6.31 - 也明顯下降，或將對公司市場競爭力產生影響。
EBITDA利息保障倍數 6.32 7.40 5.17 -
注：中誠信國際根據2017~2019年審計報告及2020年一季報整理。 ?債務規模逐年攀升，短期債務佔比仍較高。近年來公司總債務
正 面 規模快速增長，截至2020年3月末已增至152.76億元，財務槓
杆處於較高水平；公司短期債務佔比超過70%，貨幣資金無法對
?行業地位較高。公司作為國內LED封裝龍頭企業，透過持續 短期債務形成有效覆蓋，公司面臨較大的短期償債壓力。
裝置購置和技術升級改造提升產能；2018 年公司透過併購歐司
朗下屬通用照明品牌“朗德萬斯”拓展了高階光源產品、燈具業 ?盈利能力有所弱化。2019年，部分LED封裝產品價格下降較
務及智慧家居業務，上下游產業鏈整合有助於提升公司業務競爭 多，盈利能力持續下滑；此外，公司期間費用規模較大且持續增
力。 長，存貨跌價損失及信用減值損失增加，對公司利潤形成侵蝕，
受此影響，整體盈利能力有所弱化。
?經營獲現能力有所增強。受收入規模及收現比提升、收回存出 評級展望
保證金及經營性往來資金增加影響，2019 年公司經營活動淨現 中誠信國際認為，木林森股份有限公司信用水平在未來12~18個
金流同比增長162.02%，經營獲現能力有所增強。 月內將保持穩定。
?可能觸發評級上調因素。公司產業整合效應好，行業地位大幅
提升；盈利能力和經營獲現能力顯著增強；債務規模大幅下降，
償債能力明顯提升。
?可能觸發評級下調因素。公司經營業績及盈利能力大幅下滑；
債務規模快速上升，償債能力大幅惡化。
同行業比較
2019年度部分LED企業主要指標對比表
資產總額（億元） 資產負債率（%） 營業總收入（億元） 淨利潤（億元） 經營活動淨現金流（億元）
歐普照明 81.07 38.12 83.55 8.91 11.13
國星光電 66.32 45.01 40.69 3.94 6.82
佛山照明 61.75 20.53 33.38 3.03 5.08
木林森股份 347.99 70.11 189.73 5.02 7.73
注：“歐普照明”為“歐普照明股份有限公司”簡稱，證券程式碼603515. SH；“國星光電”為“佛山市國星光電股份有限公司”簡稱，證券程式碼002449.
SZ；“佛山照明”為“佛山市電器照明股份有限公司”簡稱，證券程式碼000541. SZ。
資料來源：中誠信國際整理
本次跟蹤債項情況
債券簡稱 本次債項信用等級 上次債項信用等級 發行金額（億元） 債券餘額（億元） 存續期
木森轉債 AA AA 26.60 26.60 2019/12/16~2025/12/16
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跟蹤評級原因 應對疫情采取的嚴厲管控措施導致今年前兩
根據國際慣例和主管部門要求，中誠信國際需 個月中國經濟資料出現大幅度的下滑。3 月份隨著對公司存續期內的債券進行定期與不定期跟蹤評 國內疫情防控成效顯現、復工復產持續推進，當月級，對其風險程度進行跟蹤監測。本次評級為定期 宏觀經濟資料出現技術性修復。受1-2月份經濟近跟蹤評級。 乎“停擺”、3 月份國內產能仍未完全恢復影響，
一季度供需兩側均受到疫情的巨大沖擊，工業增加
募集資金使用情況 值、投資、消費、出口同比均出現兩位數以上的降
經中國證券業監督管理委員會“證監許可 幅。此外，疫情之下供應鏈受到衝擊，部分產品供[2019]2286號”文核准，公司於2019年12月16日 求關係扭曲導致CPI高位執行，工業生產低迷PPI公開發行可轉換公司債券（債券簡稱：“木森轉債”） 呈現通縮狀態，通脹走勢分化加劇。
發行規模26.60億元，債券期限為6年，發行票面 宏觀風險：雖然當前國內疫情防控取得顯著進
利率第一年為 0.40%，第二年為 0.6%，第三年為 展，但海外疫情的全面爆發加劇了中國經濟執行的
1.0%，第四年為1.5%，第五年為1.8%，第六年為 內外風險，中國經濟面臨的挑戰前所未有。從外部
2.0%。本期債券募集資金淨額為26.18億元，原計 因素來看，疫情蔓延或導致全球經濟衰退，國際貿
劃用於小欖高效能 LED 封裝產品生產專案、小欖 易存在大幅下滑可能，出口壓力持續存在，對外依
LED電源生產專案、義烏LED照明應用產品自動 存度較高的產業面臨較大沖擊；同時，疫情之下全
化生產專案及建設及償還有息債務，公司於2020年 球產業鏈或面臨重構，有可能給中國經濟轉型帶來
3 月釋出公告稱，受本期債券過會時間晚於公司預 負面影響；再次，近期保護主義變相升級，中美關
期及疫情影響，本期債券三個募投專案延期，其中 系長期發展存在不確定性，地緣政治風險仍有進一
“小欖高效能 LED 封裝產品生產專案”和“小欖 步抬升可能。從國內方面看，多重挑戰依然存在甚
LED 電源生產專案”預計達到可使用時間由 2019 至將進一步加劇：首先，疫情防輸入、防反彈壓力
年11月延期至2021年12月；“義烏LED照明應 仍然較大，對國內復工復產的拖累持續存在；其次，
用產品自動化生產專案”預計達到可使用時間由 宏觀經濟下行企業經營狀況惡化，信用風險有加速
2019年11月延期至2022年12月。截至2020年3 釋放可能，同時還將導致居民就業壓力明顯加大；
月2日，公司累計使用募集資金8.58億元，其中， 再次，經濟增長放緩財政收入大幅下滑但財政支出
7.80億元用於償還有息債務，0.78億元用於募投項 加大，政府部門尤其是地方政府的收支平衡壓力進
目建設。中誠信國際將持續關注延期募投專案後續 一步凸顯；最後，當前我國宏觀槓桿率仍處於高位，
建設進展及募集資金使用情況。 政策刺激力度加大或加劇債務風險。
宏觀經濟和政策環境 宏觀政策：在經濟遭遇前所未有衝擊的背景
宏觀經濟：在新冠肺炎疫情的衝擊下，今年一 下，宏觀政策堅持底線思維。4月17日政治局會議季度GDP同比下滑6.8%，較上年底大幅回落12.9 在堅持打好三大攻堅戰、加大“六穩”工作力度基礎個百分點，自1992年公佈季度GDP資料以來首次 上，進一步提出“保居民就業、保基本民生、保市場出現負增長。後續來看，隨著國內疫情防控取得階 主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保段性勝利，在穩增長政策刺激下後三個季度經濟有 基層運轉”的“六保”方向。財政政策將更加有效，赤望反彈，中誠信國際預計在中性情境下全年GDP或 字率有望進一步提升，新增專項債額度或進一步擴同比增長2.5%左右，但仍需警惕海外疫情蔓延給中 大，發行特別國債也已提上日程，未來隨著外部形國經濟帶來的不確定性。 勢的演變和內部壓力的進一步體現，不排除有更大
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力度的刺激政策。海外量化寬鬆下國內貨幣政策仍 LED（Light Emitting Diode）是一種能夠將電能
有空間，貨幣政策將更加靈活，保持流動性合理充 轉化為可見光固態半導體器件，目前我國 LED 行
裕的同時引導利率繼續下行，在一季度三次降準或 業已經形成涵蓋上游外延片及晶片、中游封裝和下
結構性降準基礎上，年內或仍有一至兩次降準或降 遊應用的完整產業鏈。
息操作，可能的時點有二季度末、三季度末或年末。 LED晶片行業處於LED產業鏈的上游，自2009
政策在加大短期刺激的同時，著眼長遠的市場化改 年開始，政府對LED晶片企業進行大力補貼，資本
革進一步推進，《中共中央、國務院關於構建更加 紛紛湧入，導致上游產能過剩。2019年幾大晶片廠
完善的要素市場化配置體制機制的意見》等檔案陸 商產能釋放使得供過於求，LED 芯片價格連續下
續出臺。 跌，受此影響，2019年主要廠商三安光電股份有限
宏觀展望：儘管當前國內疫情發展進入緩衝 公司（以下簡稱“三安光電”）、華燦光電股份有期，生產秩序逐步恢復，但消費、投資和出口形勢 限公司及江蘇澳洋順昌股份有限公司等盈利均大均不容樂觀。其中，受經濟下行居民收入放緩和謹 幅弱化，部分晶片企業出現虧損。
慎性動機等因素影響，消費需求疲軟或將延續；盡 LED封裝處於LED產業鏈的中游，是指將外
管刺激政策將針對基建領域重點發力，但考慮到基 引線連線至LED晶片電極，形成LED器件的環節。
建存在一定投資週期，投資或將低位執行；海外疫 封裝的主要作用在於保護 LED 晶片與提高光提取
情迅速擴散導致包括中國主要貿易國在內的全球 效率。封裝型別主要分為Lamp LED（直插式發光
主要經濟體先後進入短期停擺狀態，疲軟的外部需 二極體）、SMD LED（表面貼裝飾式發光二極體）、
求將限制出口的增長。需求疲弱將對生產帶來拖 功率型、COB、CSP倒裝等，其中SMD是目前應
累，從而給國內的復工復產帶來負面影響。綜合來 用最廣的主流封裝形式，佔據著一半以上的市場份
看，疫情衝擊下中國經濟在 2020 年將面臨進一步 額。從應用領域來看，目前LED封裝主要應用於照
下行壓力，但經濟刺激政策能在一定程度上對沖疫 明、液晶顯示屏、背光源等領域，其中照明用LED
情對中國經濟的負面影響。 封裝依然是 LED 封裝第一大應用市場，份額佔比
中誠信國際認為，雖然國內疫情管控效果顯現 約一半左右。從市場行情來看，受中美貿易摩擦影和經濟刺激政策的發力有助於中國經濟在後三個 響，我國LED照明出口受影響較大，根據高工產研季度出現改善，但後續經濟的恢復程度仍取決於疫 LED研究所資料，2019年中國LED照明產品出口情海外蔓延的情況和國內政策對沖效果，疫情衝擊 總額約210.30億美元，同比下降0.1%；出口數量下中國經濟短期下行壓力仍十分突出。不過，從中 約128.49億隻，同比下降4%。受此影響，LED封長期來看，中國市場潛力巨大，改革走向縱深將持 裝產業增速放緩至13%，且照明LED封裝產品均續釋放制度紅利，中國經濟中長期增長前景依舊可 價持續下跌。從技術水平來看，我國LED封裝企業期。 在普通 LED 照明應用工藝上已取得較高水準，和近期關注 國際廠商差距不大，但高階車用、高階背光及照明
市場仍以國際廠商為主。相較於晶片製造業，LED
2019年LED晶片產能釋放使得供過於求，價格大 封裝技術門檻和投資門檻均較低，行業內小廠商眾
幅下滑；中美貿易摩擦使得行業需求放緩，照明 多，產業集中度低，競爭比較激烈。
LED封裝產品均價持續下跌；LED下游應用市場 從下游應用端來看，近年來，我國已逐步實現
增速放緩，隨著小間距等新應用技術的發展，未來 LED照明對傳統照明產品的替代，LED滲透率上升
LED行業有望進入穩定發展階段 至70%以上，LED照明市場增速持續放緩。2019年
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LED下游應用市場規模達7,600億元，照明用LED 斯實現營業收入125.03億元，實現淨利潤6.24億
仍然是 LED 第一大應用市場，此外近年來小間距 元。
LED顯示熒幕、Mini LED及Micro LED、車用照 表1：2019年公司主要產品收入構成及變動情況（億元）
明、植物照明、智慧照明等相關應用技術亦不斷髮 產品型別 收入 同比變化
展，其中，2019年Mini LED及Micro LED市場高 LED材料 49.23 -22.08%
速增長。隨著下游需求的不斷拓寬，預計LED產業 成品 137.50 20.73%
規模仍將不斷擴大。根據高工產研 LED 研究所預 其他業務 3.00 22.65%
計，2018~2020年中國LED產業產值規模複合增長 合計 189.73 5.69%
注：LED材料包括LED、數碼管、SMD LED、線路板、電源等，成品
率將達18%左右，2020年中國LED產值規模將突 包括燈飾、照明應用、Lamp LED等，公司其他業務包括廢品收入、原
破1萬億元。從下游市場競爭格局來看，目前照明 材料收入等。
資料來源：公司提供，中誠信國際整理
應用市場呈現充分競爭狀態，行業內企業眾多，集
中度較低。 國內產品以SMD LED、Lamp LED及LED應
用產品為主，產品價格方面，2019年，受行業新增
海外業務發展對公司收入和利潤貢獻較大；受行業 產能過剩且上游芯片價格下降影響，LED封裝及應
競爭及原材料價格變動影響，公司主要國內產品價 用領域主要產品價格繼續下行，受此影響，公司主
格均有所下滑 要產品價格出現不同程度的下滑，其中 SMD LED
公司是國內 LED 封裝及應用產品的主要供應 產品價格大幅下降20.94%，主要系公司為釋放新增商，2018年透過併購歐司朗下屬通用照明品牌“朗 產能、搶佔市場空間主動調整產品價格。銷量方面，德萬斯”拓展了高階光源產品、燈具業務及智慧家 受下游需求及行業競爭影響，2019年LED封裝產居業務。目前，公司產品涵蓋Lamp LED、SMD LED 品和照明燈銷量分別為 5,377.40 億隻和 20,145.41和LED應用產品（顯示屏、照明燈、燈飾）等，2019 萬盞，分別同比下滑8.69%和7.56%。中誠信國際年公司營業總收入同比增長5.69%。其中，朗德萬 將對公司國內產品價格變動及銷售情況保持關注。
表2：近年來公司國內主要產品產銷率情況
年度 LED封裝 線路板 照明燈 燈飾
2017 98% 84% 104% 82%
2018 90% 125% 95% 97%
2019 97% 98% 88% 133%
注：表中資料不包括朗德萬斯海外產品資料。
資料來源：公司提供，中誠信國際整理
公司海外產品銷售主要以朗德萬斯作為運營 分別為43%、29%、9%、11%及8%。主體，目前產品主要包括LED照明、OTC燈具及 品牌使用權方面，朗德萬斯在許可期內使用智慧家居產品，從照明成品營業收入類別來看， OSRAM商標需要向OSRAM按季度支付一定比例
LED 照明產品業務收入佔比由2017年的9%上升 的許可使用費，其中針對光源產品及啟動器的許可
至2019年的25%，傳統光源產品業務收入佔比由 期限至2021年9月30日，朗德萬斯所有權延長五
2017年的54%下降至2019年的32%，LED照明光 年至2026年9月30日。除此外，公司使用“朗德
源產品及其他電工產品業務收入佔比由 2017 年的 萬斯”商標無需支付費用。中誠信國際關注到，公
37%上升至2019年的43%。從銷售區域分佈來看， 司經營業績對海外業務依賴度較大，且朗德萬斯經
西歐、北美、東歐、亞太及拉美地區營業收入佔比 營相對獨立，目前仍處於資產重組階段，若資產重
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組支出超預期或發生公司治理等其他問題，公司未 表4：2019年公司前五大客戶情況（萬元）
來業務運營將面臨較大不確定性；此外，公司部分 客戶名稱 銷售金額 佔比
產品使用OSRAM商標存在品牌使用期限，且未來 客戶A 87,229.39 4.67%
將逐步啟動新舊品牌轉換工作，轉換過程中涉及 客戶B 84,728.27 4.54%
客戶C 83,792.81 4.49%
OSRAM品牌的銷售可能存在影響，需持續關注公 客戶D 81,305.08 4.35%
司與朗德萬斯在治理結構、客戶管理、業務融合等 客戶E 79,641.79 4.27%
領域的整合進展。 合計 416,697.33 22.32%
產品銷售方面，公司採取以分銷為主的銷售策 資料來源：公司提供，中誠信國際整理略，具體來看，國內產品銷售以經銷商渠道為主， 部分國內產品產能有所提升，但產能利用率整體有海外產品銷售主要透過貿易渠道和零售渠道。2019 所下降；2018年顯示屏質量問題對公司供應商管理年公司分銷收入佔比95.41%，同比小幅上升2.25個 及產品質量把控帶來挑戰，中誠信國際將持續關注百分點。 公司未來產能擴張及產品質量情況
表3：近年來分銷收入佔比情況（億元） 生產方面，截至2019年末公司共擁有9個生
2017 2018 2019 2020.1~3 產基地（不含朗德萬斯），分佈在中山、佛山、江
分銷收入 52.94 167.24 181.02 36.19 西吉安、新餘和義烏等地。截至 2019 年末，公司
營業總收入 81.69 179.52 189.73 37.62 LED 封裝年產能為 7,874.12 億隻，與上年保持一
分銷收入佔比 64.81% 93.16% 95.41% 96.18%
資料來源：公司提供，中誠信國際整理 致，受行業競爭激烈導致公司產品需求減少及公司
提高質檢標準壓縮產量影響，上述產品產量降幅較
下游客戶方面，2019年公司前五大客戶銷售收 大，2019 年產量同比下降 15.81%，產能利用率亦入佔公司營業總收入比例小幅下降 3.23 個百分點 隨之下降；2019年LED照明燈及燈飾等應用產品至22.32%。 的年產能分別同比增長5.84%和30.00%，但產量未
全部釋放，產能利用率有所下降；2019年，LED照
明配套元件線路板業務產能同比增長55.10%，年產
量同比增長61.16%，產能利用率同比有所上升，中
誠信國際將持續關注公司未來產能利用情況。
表5：2017~2019年公司國內主要產品產能利用率情況
年度 LED封裝 線路板 照明燈 燈飾
2017 93% 84% 93% 80%
2018 84% 89% 80% 91%
2019 70% 84% 74% 95%
注：上表未包含朗德萬斯產品情況。
資料來源：公司提供，中誠信國際整理
研發方面，公司自成立以來，一直重視產品研 研發投入同比下降30.50%至4.81億元，主要系公發和技術創新，在 LED 封裝及應用領域取得一系 司放緩對短期難以產生收益的研發專案的投入，中列技術成果，具備提供 LED 封裝及應用產品整套 誠信國際將持續關注研發投入下降對公司產品競解決方案的能力；截至2019年末，公司及其子公司 爭力可能產生的影響。
擁有已獲授權的專利共計1,944項。2019年，公司 從生產成本構成來看，原材料成本佔比較高。
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公司生產用原材料主要包括晶片、支架、焊線材料、 表6：2019年公司前五大供應商情況（萬元）
膠水和 PCB 等；其中晶片是公司採購的主要原材 採購商名稱 主要採購產品 採金購額 佔總採購額比
料，佔原材料成本的比重接近50%；支架是第二大 供應商A LED燈材料 64,668.79 5.17%
原材料，2014年以來已全部實現自給。經過多年的 供應商B DICE 41,099.78 3.28%
積累，公司已與主要原材料供應商建立了穩定合作 供應商C LED燈材料 33,775.92 2.70%
關係。2018年，由於長期合作供應商供應的部分產 供應商D DICE 31,901.07 2.55%
品出現質量問題及供應商裝置及安裝除錯工作出 供應商E DICE 29,354.30 2.35%
現失誤，導致公司部分顯示屏產品出現質量問題， 合計 -- 200,799.87 16.04%
資料來源：公司提供，中誠信國際整理
公司當年進行停產整改並加強產品質量管控，但對
公司相關產品銷售產生一定影響。2019年公司保持 公司募投專案延期實施，朗德萬斯未來仍存在一定
和上述供應商的合作關係，並透過提供高性價比的 規模的資產重組支出，中誠信國際將持續關注募投
產品以彌補部分市場份額的下降。中誠信國際將持 專案後續建設進度、資金使用情況及海外資產重組
續關注公司供應商管理及產品質量管控情況。 情況
採購集中度方面，因朗德萬斯納入合併範圍， 截至2020年3月末，公司在建專案總投資額其採購金額較大且相對分散，前五大供應商採購佔 為46.83億元，已投資22.74億元，其中，募投專案比有所下降。2019年公司對前五大供應商採購金額 均延期至 2021 年及以後年度，募投專案之外的其合計為20.08億元，佔總採購額的比重為16.04%， 他專案後續投資壓力不大。同時，受朗德萬斯供應較上年下降6.25個百分點。 鏈整合需求的影響，截至2019年末，公司計提的重
組支出餘額為 4.40 億元，仍存在一定資本支出壓
力。中誠信國際將對募投專案建設進度、資金使用
情況及朗德萬斯資產重組實施情況保持關注。
表7：截至2020年3月末公司在建專案情況（億元）
在建專案名稱 總投資 已投資 未來擬投資金額 資金來源
2020.4~12 2021
裝置安裝及升級改造 5.00 4.99 0.01 - 自有
吉安二期工程 5.00 2.48 2.52 - 自有
五桂山一期工程 0.05 0.01 0.04 - 自有
義烏一期（義烏LED照明應用產品自動化生產
專案） 13.47 4.91 0.55 8.00 自有、可轉債
小欖LED電源生產 3.23 - 0.65 2.58 可轉債
小欖高效能LED封裝產品生產 8.28 - 2.48 5.80 自有、可轉債
新餘LED照明配套元件專案 11.80 10.35 0.30 1.15 自有、定向增發
合計 46.83 22.74 6.55 17.53 ---
注：尾差系四捨五入所致。
資料來源：公司提供
2020年4月，公司與至善半導體（中國）有限 公司與至善半導體將在深紫外半導體殺菌消毒產公司（以下簡稱“至善半導體”）及至善半導體科 品和服務方面展開合作，以深圳至善作為專案主技（深圳）有限公司（以下簡稱“深圳至善”）籤 體，公司出資3,690萬，持有增資後項目公司30%署了《深紫外半導體智慧化殺菌專案合作協議》， 此外，公司計劃以自籌資金6.66億元投資設立全資
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子公司，負責實施深紫外專案，拓展深紫外半導體 得經營性業務利潤同比下降28.54%。此外，2019年
智慧化殺菌產品和服務業務。 公司資產減值損失同比增長61.32%，主要系存貨跌
價損失和固定資產減值損失，其中，存貨跌價損失
財務分析 為2.35億元，主要系公司根據吉安公司顯示屏成品
以下分析基於公司提供的經瑞華會計師事務 市場價格變動，對庫存產品計提的減值損失。2019所（特殊普通合夥）審計並出具標準無保留意見的 年資產處置收益大幅增長，主要系朗德萬斯資產重2017~2018年財務報告、經容誠會計師事務所（特 組快速推進，處置工廠等資產較多所致。綜合影響殊普通合夥）審計並出具標準無保留意見的2019年 下，2019年公司利潤總額同比下降7.63%，EBITDA財務報告和未經審計的 2020 年一季度財務報表。 利潤率及總資產收益率均有所下降，整體盈利能力以下財務分析使用的各期財務資料均為審計報告 有所弱化。2020年一季度，公司業務運營受疫情影期末數。 響較大，營業總收入和利潤總額同比分別下滑公司毛利率水平持續增長，但期間費用及存貨跌價 19.43%和36.14%。
損失等對利潤侵蝕較大，公司整體盈利能力表現有 表9：近年來公司盈利能力相關指標（億元、%）
2017 2018 2019 2020.1~3
所弱化 銷售費用 1.74 22.85 31.15 7.28
毛利率方面，2018年公司合併朗德萬斯後，受 管理費用 6.19 14.22 14.17 2.71
財務費用 2.26 4.83 6.87 1.77
益於其照明產品毛利率水平較高，公司營業毛利率 期間費用率 12.47 23.34 27.51 31.26
其他收益 1.33 8.08 4.33 1.92總體呈上升趨勢。2019年，朗德萬斯加快資產重組
計劃，降本增效成果有所體現，使得成品業務毛利 資經產營性減業值務損利失潤 07..7605111..9730 83..3866 02..5672
率進一步上升，受此影響，2019年公司營業毛利率 投資收益 1.17 0.65 0.03 0.11
同比上升4.34個百分點。 資產處置收益 -0.09 -0.12 3.77 0.12
營業外損益 -0.07 -1.28 0.13 -1.01
表8：近年來公司主要板塊毛利率構成(%) 利潤總額 8.09 9.05 8.36 1.59
專案 2017 2018 2019 EBITDA利潤率 21.42 15.73 13.18 -
LED 材料 23.27 18.20 19.77 總資產收益率 6.62 5.05 3.95 -
成品 14.06 30.78 34.62 注：1、中誠信國際在分析時將研發費用計入管理費用；2、資產減值損
營業毛利率 21.02 26.01 30.35 失包括信用減值損失，且損失金額以正值列示。
資料來源：公司財務報表，中誠信國際整理
資料來源：公司財務報告，中誠信國際整理
費用方面，自2018年合併朗德萬斯以來，公司 公司資產負債規模均有所上升，財務槓桿進一步增管理費用持續上升，2019年管理費用上升主要系工 加且處於較高水平
資及中介服務費等增加所致；2019年研發投入減少 資產方面，2019年末公司總資產較上年末增長
使得研發費用有所下降；受公司銷售人員支出、中 8.61%，主要由貨幣資金、存貨、應收賬款和固定資
介服務費、貨物運輸費、廣告宣傳費等增加影響， 產等構成。具體來看，貨幣資金餘額增長38.26%，
公司銷售費用同比增長36.34%；隨著公司債務規模 主要系2019年公司發行可轉債26.60億元；2019年
的擴張，公司財務費用同比增長42.31%；受上述因 末受限貨幣資金為27.46億元，佔同期末貨幣資金
素影響，公司期間費用率同比上升4.17個百分點， 餘額的30.55%。隨著公司業務規模的擴張，公司應
三費控制能力有待提升。 收賬款規模增長7.98%，其中期末餘額前五名合計
利潤方面，公司期間費用規模較大，對公司利 佔應收賬款期末數的 31.58%。公司存貨規模下降潤形成侵蝕，且 15.13%，主要系原材料及在產品規模下降。公司固2019年產業發展補助大幅減少，使
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定資產規模小幅下降4.20%，主要系朗德萬斯處置 經營性往來資金影響，2019年公司經營活動淨現金
資產所致。 流大幅增長。2019年，公司因購置及收回理財產品
負債方面，2019年末公司總負債較上年末增長 產生現金淨流出規模上升使得投資活動淨現金流8.82%，主要由應付賬款和有息債務構成。 由正轉負，此外，朗德萬斯資產處置現金流入增加2019年
末，公司短期借款有所增加主要系新增質押及保證 使得處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回
借款，應付票據隨著到期結算而有所下降， 年 的現金淨額有所增加，公司購置機器裝置支出下降2019
月公司發行“木森轉債”使得應付債券大幅上升， 使得購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付12
預計負債隨著部分重組支出的發生而有所下降。 的現金有所下降。2019年，公司籌資活動現金流入
所有者權益方面，2019年公司實收資本未發生 及償還債務規模均大幅增加，且與票據融資相關的變化，資本公積隨“木森轉債”權益部分確認而增 現金流規模大幅上升，總體而言，公司加大融資力長 9.11%，未分配利潤隨持續的利潤積累增長 度使得籌資活動淨現金流有所上升。
13.40%。財務槓桿方面，2019年末公司資產負債率 2019年末公司總債務規模進一步上升，其中短
和總資本化比率均有所增長，財務槓桿處於較高水 期債務在總債務中佔比為72.88%，債務期限結構有
平。 待進一步最佳化。此外，從債務資金來源來看，公司
表10：近年來公司主要資產負債表科目情況（億元） 債務以銀行借款及票據融資為主，同時公開市場債
2017 2018 2019 2020.3 券融資亦為公司重要的融資手段。受盈利能力弱化
總資產 188.96 320.41 347.99 334.72 及債務規模增長的雙重影響，公司EBITDA對債務
貨幣資金 32.48 65.00 89.86 78.10 的保障能力有所下降；同時，公司貨幣資金無法對
應收賬款 16.02 39.05 42.17 42.79 短期債務的償還形成有效保障。
存貨 16.10 48.05 40.78 39.64
固定資產 56.47 70.51 67.55 65.08 表11：近年來公司現金流及償債指標情況（億元、X）
商譽 0.17 17.59 17.59 17.65 2017 2018 2019 2020.3
總負債 129.70 224.21 243.98 230.63 經營活動淨現金流 10.88 2.95 7.73 3.52
短期借款 7.95 53.64 69.21 68.34 投資活動淨現金流 -34.49 1.91 -12.59 -10.18
應付票據 49.59 44.65 34.64 34.32 籌資活動淨現金流 20.67 13.23 38.41 -3.60
應付賬款 25.00 38.97 40.30 37.77 總債務 98.10 131.46 157.91 152.76
長期借款 16.77 15.81 14.80 17.27 短期債務 78.75 112.28 115.08 107.16
應付債券 0.00 1.99 25.16 25.42 總債務/EBITDA 5.61 4.66 6.31 -
所有者權益合計 59.26 96.20 104.01 104.09 經調整的經營活動 8.50 -1.87 1.62 -
淨現金流/總債務
實收資本 5.28 12.77 12.77 12.77 經營活動淨現金流/ 3.93 0.77 1.60 -
未分配利潤 19.59 24.23 27.48 28.60 利息支出
資本公積 31.61 54.94 59.94 59.93 EBIT利息倍數 3.92 3.37 2.73 -
資產負債率（%） 68.64 69.98 70.11 68.90 貨幣資金/短期債務 0.41 0.58 0.78 0.73
總資本化比率（%） 62.34 57.75 60.29 59.47 資料來源：公司財務報表，中誠信國際整理
資料來源：公司財務報表，中誠信國際整理 貨幣資金受限規模較大，未使用授信規模及財務彈
受存貨佔用資金下降影響，公司經營活動淨現金流 性一般
明顯增加；受盈利能力弱化及債務增長影響，公司 財務彈性方面，截至 2019 年末公司共獲得銀
償債能力有所下降 行授信額度105.35億元，其中未使用額度為27.44
受收入規模及收現比提升、收回存出保證金及 億元，同時，公司作為A股上市公司，資本市場融
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資渠道較為通暢。
受限資產方面，截至2019年末，公司受限資產合計為61.94億元，其中受限貨幣資金、固定資產、應收票據、其他流動資產和債權投資賬面價值分別為27.46億元、10.43億元、7.90億元、7.50億元和7.00億元，受限資產佔當期末總資產的17.80%。此外，截至2020年5月15日，實際控制人孫清煥累計質押公司股份 289,621,999 股，佔其直接所持股份總數的40.48%，佔公司總股本的22.68%。
或有負債方面，截至2019年末，公司無對外擔保。重大或有事項方面，根據國家商務部訊息，2019年5月1日，美國Lighting Science公司、Healthe公司和Global Value Lighting LLC（以下簡稱“申訴方”）申請啟動337智慧財產權侵權調查，申訴物件為包含朗德萬斯在內的木林森若干法律主體。截至2019年12月31日，特拉華州地區法院表示在委員會調查形成結論前，暫停受理申訴方的申訴；委員會將申訴方的申訴拆分成兩個申訴事項，申訴方撤回了其中一個申訴事項，委員會相應終止了對被撤回的申訴事項的調查。中誠信國際將持續關注申訴事件對公司未來業務運營及信用的影響。
過往債務履約情況：根據公司提供的《企業信用報告》及相關資料，截至2020年6月22日，公司所有借款均到期還本、按期付息，未出現延遲支付本金和利息的情況。根據公開資料顯示，截至報告出具日，公司在公開市場無信用違約記錄。
評級結論
綜上所述，中誠信國際維持木林森股份有限公司的主體信用等級為 AA，評級展望為穩定；維持“木森轉債”的信用等級為AA。
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附一：木林森股份有限公司股權結構圖及組織結構圖（截至2020年3月末）
資料來源：公司提供
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附二：木林森股份有限公司財務資料及主要指標（合併口徑）
財務資料（單位：萬元） 2017 2018 2019 2020.3
貨幣資金 324,804.01 649,973.03 898,637.04 781,047.58
應收賬款淨額 160,183.71 390,542.52 421,705.84 427,865.29
其他應收款 3,350.20 7,141.07 39,510.61 11,298.47
存貨淨額 161,020.64 480,450.00 407,774.02 396,419.81
長期投資 276,463.98 115,903.33 106,582.72 106,736.53
固定資產 564,727.39 705,126.48 675,527.34 650,820.38
在建工程 29,637.23 45,416.01 39,530.18 67,661.48
無形資產 34,079.94 93,807.92 94,026.95 92,405.55
總資產 1,889,599.32 3,204,088.94 3,479,922.48 3,347,178.85
其他應付款 15,106.46 53,366.30 60,130.71 53,924.54
短期債務 787,491.85 1,122,773.92 1,150,814.06 1,071,595.37
長期債務 193,516.56 191,828.41 428,320.28 455,956.30
總債務 981,008.42 1,314,602.32 1,579,134.34 1,527,551.67
淨債務 656,204.41 664,629.29 680,497.30 746,504.08
總負債 1,296,981.69 2,242,136.52 2,439,828.02 2,306,292.52
費用化利息支出 27,709.04 38,140.25 48,391.85 -
資本化利息支出 0.00 0.00 0.00 -
所有者權益合計 592,617.63 961,952.42 1,040,094.45 1,040,886.33
營業總收入 816,872.56 1,795,185.57 1,897,268.62 376,229.45
經營性業務利潤 76,986.72 116,973.01 83,587.55 26,738.38
投資收益 11,662.95 6,504.55 298.05 1,141.64
淨利潤 67,630.91 72,790.42 50,186.07 11,190.94
EBIT 108,650.72 128,609.00 131,954.25 -
EBITDA 174,999.06 282,365.49 250,099.83 -
經營活動產生現金淨流量 108,839.86 29,511.40 77,326.83 35,248.10
投資活動產生現金淨流量 -344,910.28 19,109.32 -125,858.56 -101,806.55
籌資活動產生現金淨流量 206,736.99 132,270.35 384,144.62 -36,015.31
資本支出 216,142.04 198,229.23 107,529.91 34,008.33
財務指標 2017 2018 2019 2020.3
營業毛利率（%） 21.02 26.01 30.35 33.83
期間費用率（%） 12.47 23.34 27.51 31.26
EBITDA利潤率（%） 21.42 15.73 13.18 -
總資產收益率（%） 6.62 5.05 3.95 -
淨資產收益率（%） 11.97 9.36 5.01 -
流動比率（X） 0.89 1.05 1.18 1.19
速動比率（X） 0.74 0.78 0.95 0.95
存貨週轉率(X） 5.23 4.14 2.98 2.48*
應收賬款週轉率（X） 6.03 6.52 4.67 3.54*
資產負債率（%） 68.64 69.98 70.11 68.90
總資本化比率（%） 62.34 57.75 60.29 59.47
短期債務/總債務（%） 80.27 85.41 72.88 70.15
經營活動淨現金流/總債務（X） 0.11 0.02 0.05 0.09*
經營活動淨現金流/短期債務（X） 0.14 0.03 0.07 0.13*
經營活動淨現金流/利息支出（X） 3.93 0.77 1.60 -
經調整的經營活動淨現金流/總債務（%） 8.50 -1.87 1.62 -
總債務/EBITDA（X） 5.61 4.66 6.31 -
EBITDA/短期債務（X） 0.22 0.25 0.22 -
EBITDA利息保障倍數（X） 6.32 7.40 5.17 -
EBIT利息保障倍數（X） 3.92 3.37 2.73 -
注：1、中誠信國際根據公司2017~2019年審計報告及未經審計的2020年一季度財務報表整理；2、中誠信國際將“其他流動負債”中的“短期融資券”計入短期債
務，將“長期應付款”中的“應付融資租賃款”計入長期債務；3、帶*指標經過年化處理。
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附三：基本財務指標的計算公式
指標 計算公式
現金及其等價物（貨幣等價物） =貨幣資金（現金）＋以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產＋應收票據
長期投資 =可供出售金融資產＋持有至到期投資＋長期股權投資
短期債務 =短期借款＋以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債/交易性金融負債＋應付
本資 票據＋一年內到期的非流動負債＋其他債務調整項
結構 總長期債債務務 ==長長期期借債務款＋＋應短付期債債務券＋其他債務調整項
淨債務 =總債務－貨幣資金
資產負債率 =負債總額/資產總額
總資本化比率 =總債務/（總債務＋所有者權益合計）
經 存貨週轉率 =營業成本/存貨平均淨額
營效 應收賬款週轉率 =營業總收入/應收賬款平均淨額
率 =應收賬款平均淨額×360天/營業收入＋存貨平均淨額×360天/營業成本－應付賬款平
現金週轉天數 均淨額×360天/（營業成本＋期末存貨淨額－期初存貨淨額）
營業毛利率 =（營業總收入—營業成本)/營業總收入
期間費用率 =（銷售費用＋管理費用＋研發費用＋財務費用）/營業總收入
經營性業務利潤 =營業總收入－營業成本－利息支出－手續費及佣金支出－退保金－賠付支出淨額－提
盈 取保險合同準備金淨額－保單紅利支出－分保費用－稅金及附加－期間費用＋其他收益
能利 EEBBIITTD（A息（稅息前稅盈折餘舊）攤銷前盈餘）==E利B潤IT總＋額折＋舊費＋用無化形利資息產支攤出銷＋長期待攤費用攤銷
力 總資產收益率 =EBIT/總資產平均餘額
淨資產收益率 =淨利潤/所有者權益合計平均值
EBIT利潤率 =EBIT/當年營業總收入
EBITDA利潤率 =EBITDA/當年營業總收入
資本支出 =購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金
經調整的經營活動淨現金流（CFO- =經營活動淨現金流（CFO）－分配股利、利潤或償付利息支付的現金
股利）
現金 FCF =經營活動淨現金流－購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金－分配股
流 利、利潤或償付利息支付的現金
=經營活動淨現金流－（存貨的減少＋經營性應收專案的減少＋經營性應付專案的增
留存現金流 加）－（分配股利、利潤或償付利息所支付的現金－財務性利息支出－資本化利息支
出）
流動比率 =流動資產/流動負債
債償 速動比率 =（流動資產－存貨）/流動負債
力能 利EB息IT支DA出利息保障倍數 ==E費B用IT化DA利/利息息支支出出＋資本化利息支出
EBIT利息保障倍數 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手續費及佣金支出、退保金、賠付支出淨額、提取保險合同準備金淨額、保單紅利支出、分保費用”為金融及涉及金融業務的相關企
業專用。根據《關於修訂印發2018年度一般企業財務報表格式的通知》（財會[2018]15號），對於已執行新金融準則的企業，長期投資計算公式為：“長
期投資=債權投資＋其他權益工具投資＋其他債權投資＋其他非流動金融資產＋長期股權投資”。中誠信國際在計算營業成本時包含“營業成本”、“利
息支出”、“手續費及佣金支出”、“退保金”、“賠付支出淨額”、“提取保險合同準備金淨額”、“保單紅利支出”及“分保費用”。
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附四：信用等級的符號及定義
主體等級符號 含義
AAA 受評物件償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA 受評物件償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響較小，違約風險很低。
A 受評物件償還債務的能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB 受評物件償還債務的能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB 受評物件償還債務的能力較弱，受不利經濟環境影響很大，有較高違約風險。
B 受評物件償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高。
CCC 受評物件償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高。
CC 受評物件在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
C 受評物件不能償還債務。
注：除AAA級，CCC級及以下等級外，每一個信用等級可用“＋”、“－”符號進行微調，表示略高或略低於本等級。
中長期債券等級符號 含義
AAA 債券安全性極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA 債券安全性很強，受不利經濟環境的影響較小，違約風險很低。
A 債券安全性較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB 債券安全性一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB 債券安全性較弱，受不利經濟環境影響很大，有較高違約風險。
B 債券安全性較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高。
CCC 債券安全性極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高。
CC 基本不能保證償還債券。
C 不能償還債券。
注：除AAA級，CCC級及以下等級外，每一個信用等級可用“＋”、“－”符號進行微調，表示略高或略低於本等級。
短期債券等級符號 含義
A-1 為最高階短期債券，還本付息風險很小，安全性很高。
A-2 還本付息風險較小，安全性較高。
A-3 還本付息風險一般，安全性易受不利環境變化的影響。
B 還本付息風險較高，有一定的違約風險。
C 還本付息風險很高，違約風險較高。
D 不能按期還本付息。
注：每一個信用等級均不進行微調。
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