記者 | 周月明
聯明股份為改變自己的經營業績持續不振現狀，選擇高溢價收購控股股東旗下的子公司，然而標的公司的成長能力和財務資料合理性卻是存在很大的疑點，這讓人懷疑其此次收購的目的或不單純。
5月27日，主營汽車零部件的上市公司聯明股份釋出了購買資產暨關聯交易公告，擬以5.82億元、溢價521.48%的價格收購自己的“兄弟公司”聯明包裝。然而因標的公司與上市公司主要客戶有所重疊、毛利率又高於同行業可比公司等問題，就在此次併購草案出爐後不久，上市公司便收到了監管層的問詢。而對於交易所的問詢，上市公司於6月20日釋出了延期回覆公告。
檢視聯明股份披露的收購草案，《紅週刊》記者發現被收購標的聯明包裝不僅營收、採購等財務資料上存在一些異常，且其供應商的身份、“核心競爭力”等方面也都有不少疑問，對於這些異常和疑問，是需要上市公司作進一步解釋的，否則這次併購的合理性就很值得商榷了。
標的公司資產多是“紙面富貴”
供應商身份存在很大懸疑
近幾年來，上市公司聯明股份營收和業績表現略顯頹勢。2017年至2019年間，雖然前兩年仍實現同比增長，但增速卻在大幅下滑，分別為10.07%和0.98%；2019年，營收更是出現上市以來首次負增長，達-5.65%。相較營收增速的一路下滑，其業績同樣在減少，歸母淨利潤2017年至2019年分別實現1.25億元、1.15億元和7303萬元，同比下滑3%、8%和36.5%。
或許是為了改變經營業績增長乏力的現實，聯明股份在今年選擇收購新資產拓展企業的新的盈利點，而這次收購的標的不是別人，正是控股股東上海聯名投資集團旗下的聯明包裝。對於“兄弟公司”，聯明股份給出的估值是比較“大方”的，溢價幅度高達521%，在收購完成後，將新增商譽約4.88億元。對於上市公司而言，倘若聯明包裝的實際資質、未來成長空間能匹配得上這一估值，倒也是一件“兩全其美”的事，可若聯明包裝實際資質並不佳，則對於聯明股份來說，就是一個隱藏的風險點，因為標的公司未來一旦出現業績變臉，或未能完成業績承諾，則上市公司就將面臨資產減值，甚至業績突然“跳水”的可能。
併購草案披露，被收購標的聯明包裝主營業務是對汽車整車製造商、零部件供應商提供包裝方案規劃、包裝器具設計和製造等。2018年、2019年營收分別實現2.62億元和2.85億元，淨利潤分別實現4868萬元和5051萬元。然而需要注意的是，聯明包裝大客戶集中度過高現象明顯，2018年、2019年前五大客戶貢獻佔營收的80.61%和88.71%。在企業經營中，身靠大客戶雖然一方面會受到一些“蔭庇”，但另一方面也會因大客戶強勢而導致公司經營受到制約，如某一年大客戶突然減少訂單就會導致企業業績變化明顯。更為重要的是，大客戶貢獻佔比過高，其往往在資金鍊上、供應鏈上的話語權就會更加強勢，比如先交貨後付款、延長回款賬期等現象也就較為常見，如此情況下，也就會給下游企業的經營資金週轉帶來壓力，而這一點在聯明包裝的身上是有所體現的。2018年、2019年，聯明包裝應收賬款佔營收的比例均超過3成，分別達到39.2%和32.7%。2019年時，聯明包裝的應收賬款還佔其總資產的比例的44.5%、佔流動資產比例的81.6%。若以上述資料看，上市公司以5.82億元、增值率超過5倍的價格進行收購，所換來的標的公司資產近5成是債務，而這裡面又是存在一定的壞賬風險的。
除了大客戶集中度過高問題，聯明包裝的供應商也較為集中，2018年、2019年，前五大供應商佔採購比例分別為54.03%、49.88%。不過，相較於採購規模的集中，《紅週刊》記者更為關心的是其多家供應商人員規模非常小的問題，比如這兩年進入前五大供應商名單的煙臺酷博自動化科技有限公司，聯明包裝2018年、2019年向其採購的金額分別為527萬元和806萬元，據Wind披露的工商資訊，其員工數量只有3人；又比如2019年新增的前五大供應商之一的武漢安德菲爾包裝裝置有限公司，來往金額597萬元，員工數量僅有8人；即使這兩年聯明包裝最大的供應商瀋陽可歆物流裝備有限公司，來往金額在1500萬元左右，員工數量也只有13人。若這些供應商人員規模屬實，那麼讓人產生疑惑的是，聯明包裝為何會選擇如此小規模的公司作為外協加工服務物件，這些小公司提供的產品能夠保證質量可靠穩定性嗎？
聯明包裝核心研發能力並不“硬核”
除了大客戶集中度高和供應商身份存在疑點之外，《紅週刊》記者還注意到聯明包裝的毛利率比同行業可比上市公司要高出不少。併購草案披露，聯明包裝2018年、2019年的毛利率分別為31.8%、31.56%，而同期可比上市公司毛利率平均水平分別為22.15%和24.87%，這兩年分別高出9.65和6.69個百分點。對此，公司解釋稱，是因為“聯明包裝是國內少數具有整車包裝器具規劃設計能力的服務提供商之一……主營業務包裝器具的整體方案規劃、設計具有較高的技術含量，而可比公司主要側重於包裝生產製造”。
可疑點在於，聯明包裝2018年和2019年的研發費用分別為384.7萬元和395.6萬元，佔當期營收的1.47%和1.39%，而可比上市公司（新通聯、奧瑞金、王子新材、華源控股、通產麗星）同期研發費用佔營收的比例就有3家比聯明包裝要高，如此情況說明，這些可比上市公司中多數對研發的投入要比聯明包裝要大，並不是只生產沒技術的公司。因此，標的公司所表述的技術含量高而毛利率高的理由，其可信度似乎還是有些勉強的，而對此，交易所在問詢函中也予以了質疑，讓其解釋其中的合理性。
此外，還有一點值得注意的是，2019年聯明包裝的研發費用中職工薪酬為365.16萬元，而當期技術人員有74人，平均每位技術員工的年薪僅為4.93萬元，如果說這一工資水平在西北地區或經濟不發達地區尚能理解，但標的公司是位於武漢，且還有28名技術人員在子公司上海包裝工作，相對於武漢、上海這種超大城市的員工薪資水平來說，普遍薪酬較高的技術員工2019年年薪才4.93萬元，顯然是有些不合理。依據社會公開資料，2018年時，上海市年平均工資已經達到93984元，而武漢市城鎮單位就業人員平均工資也有73671元。
聯明包裝表示，其核心競爭力和特色很大一部分就在於其研發設計能力，然而無論從研發投入所佔比例還是研發員工薪資水平看，聯明包裝似乎並不太具有競爭力，那麼其核心競爭力是否真的“硬核”？未來盈利空間是否真的廣闊？是否真的能成為聯明股份新的增長引擎？都是令人感到擔憂的。需要注意的是，從其2018年、2019年淨利率表現看，聯明包裝已經出現下滑，分別為18.5%和17.7%。
在此次披露的併購草案中，聯明包裝還給出了業績承諾，2020年至2022年分別實現4190萬元、5673萬元和6138萬元淨利潤。可值得注意的是，聯明包裝2018年、2019年的淨利潤已經達到4868萬元和5051萬元，其2020年的業績承諾竟然比已實現的業績還要低。如果說2020年業績承諾較低是因為疫情的影響，那麼其2021年和2022年的業績承諾的增長率分別為35%和8%，則似乎暗示公司對自身未來的成長空間和成長速度也並不是抱有很大的信心。
標的公司存營收虛增之嫌
《紅週刊》記者根據標的公司審計報告，核算了聯明包裝2019年的營收資料，發現其中存在不小的異常。
2019年，聯明包裝營業收入為2.85億元，若考慮到國內增值稅稅率16%的影響，則其2019年含稅總營收大約為3.3億元。同期，聯明包裝2019年的合併現金流量表資料顯示，公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”為2.86億元。此外，2019年公司新增加預收款為179.11萬元，在對沖同期與現金收入相關的預收款項影響後，與2019年營收相關的現金流入了2.84億元。
表1 營業收入相關資料（單位：萬元）
將2019年的含稅營收與現金收入資料勾稽，則2019年含稅收入比現金收入多出4643.33萬元。理論上， 2019年的應收款項應該新增約4643萬元才符合財務資料間的勾稽關係。
然而，在2019年的資產負債表中，聯明包裝的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計為9348萬元，比上一年同類專案合計金額不僅沒有增加，相反還減少了913萬元，與4643萬元理論新增金額存在5557萬元差異。
值得注意的是，即使不考慮增值稅稅率的問題，聯明包裝2019年營業收入也比現金收入多出了82.98萬元，這意味著其當年的應收款項至少也應該新增82.98萬元以上，而不是減少913萬元。
在審計報告中，聯明包裝並未披露有任何應收票據背書金額，因此即使不考慮增值稅因素，標的公司資料仍存在千萬元異常，如果公司沒有更好的解釋理由，難免讓人懷疑公司存在營收虛增的可能，進而懷疑虛增的目的很可能是為了讓公司資產評估出更高的估值。
標的公司採購資料有異常藥
除了上述營收相關資料出現異常外，《紅週刊》記者同樣核算了聯明包裝的採購相關資料，同樣發現有一些疑問存在。
據併購草案以及聯明包裝審計報告， 2019年其向前五大供應商採購金額為4422.52萬元，佔總採購額比例為49.88%，由此推算出當年其採購總額為8866萬元，若考慮到16%的國內增值稅稅率，那麼，2019年含稅採購金額為1.03億元。
表2 採購相關資料（單位：萬元）
在2019年的現金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現金”為9565.24萬元，剔除當年預付款項新增加的30.7萬元，則與採購相關的現金支出為9534.54萬元，若將含稅採購與現金支出相勾稽，可發現其2019年含稅採購金額比現金支出多出750.39萬元。理論上，當年的應付款項也應該增加這些金額才合理。
可事實上，檢視聯明包裝審計報告可發現，2019年其應付款項為3957.97萬元，比上一年同類項金額未增反減少146萬元，與理論應增加金額相差了897萬元。那麼，如此的資料異常原因又是什麼？
（本文已刊發於本期《紅週刊》，文中提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）
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