來源：堯望後勢
一、近期北上大幅外流，哪類資金在主導？
外圍波動再起，北上資金大幅外流。9月1日，美國8月ISM製造業PMI達到56.0，創2019年1月以來新高。9月4日，美國勞工部數顯示，美國8月29日當週初請失業金人數僅為88.1萬人，續刷3月14日以來新低。海外經濟超預期修復引發市場流動性邊際收緊的擔憂，外圍避險情緒升溫，VIX指數8月31日至9月3日連續4日上行，美國三大股指9月3日再創6月11日以來最大單日跌幅。外圍波動再起，避險情緒帶動北上單週淨流出約222.62億元，再次引發市場擔憂。
哪類外資在主導流出？結合陸股通持股市值託管分佈和資金性質淨流入估算兩個口徑看，交易型資金都是北上外流主力。
1）從託管市值機構型別分佈看，配置盤託管市值佔比趨勢提升，交易盤佔比明顯下降。根據我們對於北上資金的拆分方法（詳情參見去年國盛策略報告《資料說話：真假外資之辨》20190220），可以根據陸股通資金的託管機構型別來大致對應資金屬性。其中，長線配置型資金多託管於外資銀行；而對沖基金、量化基金等交易型資金多託管於外資投行；而託管於中資機構的資金則“假外資”機率較大。據此，我們將北上資金劃分為配置盤（託管與外資銀行）和交易盤（託管於外資投行或中資機構），並對託管市值結構加以監控。結果顯示，北上交易盤自主導7月上旬大幅流入後，託管市值佔比一直趨勢回落，配置盤比例持續攀升，交易型資金仍是此輪北上持股市值回落的主力。
2）從淨流入估算角度看，交易盤仍為外資離場主力。根據託管機構型別劃分假設，將資金型別劃分為交易型資金和配置型資金，以持股量變動和當日成交均價估算實際淨流入，即可以將北上資金拆分為交易盤和配置盤。據統計結果看，經歷了7月大進大出，8月配置盤淨流入波動明顯收窄，雖偶有流出，但淨流入20日均線一直維持在0之上；而交易盤8月繼續保持外流的主旋律，淨流入20日均線持續為負。8月31日至9月4日單週陸股通累計淨流出再超200億，其中配置盤和交易盤分別淨流出83.15億元和116.27億元，交易盤仍是近期外資離場主力。
二、配置盤vs交易盤：有何不同？
首先，交易盤與市場關聯性更強，受風險偏好影響較大，配置盤更多是平穩持續入場。從歷史經驗看，交易盤流入與A股指數的關聯性更強，受市場風險偏好影響更大，大部分時候表現為同向變動。而配置盤與指數走勢關聯性較低，更多是平穩持續入場，雖然過去一年中A股波動幅度較大，但作為外資的主力成分，配置型資金表現出了較強的平穩性和持續性，去年8月至今累計淨流入超過3800億，凸顯外資長期配置的特點。
其次，結合歷史資料回溯，不論是擇時還是行業配置，北上配置盤的有效性都要明顯優於交易盤。一方面，從擇時收益模擬看，配置盤擇時雖不可避免的會出現回撤，尤其在短期市場調整時出現虧損，但拉長週期看擇時收益貢獻非常明顯，且效果遠遠超過交易盤。另一方面，從行業配置模擬看，配置盤周度淨增持前3、前5行業組合均跑贏交易盤行業組合，配置盤的行業配置有效性也明顯優於交易盤。
總結而言，交易盤受短期風險偏好影響明顯，容易出現大進大出，而配置盤作為北上資金主力則更傾向於長期趨勢流入。這一統計結果再次印證了我們此前多篇報告的觀點（交易型資金的短期波動不必太過關注，配置型資金的長期入場才是關鍵），同時也表明兩點重要資訊：第一，外資的短期流向不僅難以預判，且能傳達的訊號意義極為有限；第二，配置型資金行為是未來外資跟蹤的重點，這也是外資分析框架需重點關注的資金型別。
三、近期北上主要流出哪些行業？
近一週北上小幅流入週期行業，而消費、金融等重倉行業遭集中拋售。根據我們估算，8月31日至9月4日一週內，僅有化工、鋼鐵等幾個週期行業小幅流入，而非銀金融、醫藥生物和食品飲料等重倉行業大幅流出。其中非銀金融、醫藥生物、食品飲料和銀行淨流出居前，分別淨流出34.91億元、26.22億元、24.29億元和23.44億元。
從資金性質拆分看，1）交易盤主要流入電子、交通運輸和汽車，分別淨流入5.56億元、3.08億元和1.65億元，同時集中流出非銀金融、食品飲料和醫藥生物，分別淨流出22.92億元、22.01億元和16.71億元；2）配置盤主要流入化工、交通運輸和輕工製造，分別淨流入7.55億元、2.20億元和2.06億元，同時主要流出銀行、醫藥生物和食品飲料，分別淨流出13.11億元、12.71元和11.92億元。
四、外資未來走向如何看？
近期北上外流主導力量仍為交易盤，海外波動加劇加速交易盤離場。首先，結合上文北上資金結構拆解，7月中旬以來的北上大幅外流仍以交易盤為主，海外經濟超預期引發的流動性收緊預期以及美股大跌則進一步加速了交易盤離場步伐。其次，儘管人民幣持續升值，但7月中旬以來人民幣對美元升值幅度落後於美元指數貶值幅度，反映了中美關係緊張和近期地緣衝突對外資的重要影響。
長期看，外資入場大邏輯不變，目前仍處初級階段，未來增配潛力巨大。首先，參考海外經驗，外資對於本土資產的配置具有明顯的持續性，即使在國際指數納入間隔期，增配步伐也不曾中斷。而且從外資持股比例看，截至2020Q2，我國外資持股比例僅約為3.3％，仍明顯低於海外成熟市場，外資入場仍在初級階段。其次，近期北上外流主要源於風險偏好上的衝擊，但海外流動性大幅寬鬆之下，美股雖短期明顯回撤，但崩盤機率較低，所以風險偏好的影響更多是短期影響。此外，結合歷史經驗看，受風險偏好影響頻繁進出的更多的外資交易盤，而配置盤年初以來依舊維持著流入趨勢。截至9月4日，交易盤今年以來累計淨流出超500億，而配置盤則累計淨流入超2000億，二者形成鮮明對比。因此，儘管上週北上交易盤時隔近2個月首次出現淨流出，釋放了一定的悲觀訊號，但後市持續增配仍是大機率事件，未來外資的A股增配潛力依舊巨大。
風險提示
1、海外市場波動加劇；2、匯率貶值風險；3、MSCI擴容或入富不達預期。