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復星醫藥的股價已從高點回撤超30%。
WIND資料顯示，復星醫藥A股的股價從7月初的33.59元/股最高攀升至79.19元/股，漲幅達到124%，市值一度突破2000億元。截至發稿，復星醫藥股價為53.24元/股。
催化這波翻倍行情的是新冠疫苗概念。8月5日，復星醫藥透過其微信公眾號宣佈其與BioNTech在國內開展基於mRNA技術新冠疫苗臨床試驗。值得注意的是，二級市場上半年瘋狂炒作疫苗概念股時，復星醫藥並未受到關注。資料顯示，疫苗指數今年2月至6月的漲幅高達73%，同期復星醫藥漲幅僅為29%。7月以來，疫苗指數漲幅為18%，而復星醫藥漲幅翻倍。
疫苗概念股核心邏輯出現了轉折，盈利預期被打破。
國家衛生健康委科技發展中心主任、國務院聯防聯控機制科研攻關組疫苗研發專班工作組組長鄭忠偉在8月22日參加央視財經播出的《對話》中表示，新冠疫苗屬於公共衛生產品，其定價不能以市場的供需矛盾作為定價依據，只能以成本作為定價依據。考慮到國內龐大的低收入群體，以及社會公平，擴大疫苗接種率的考慮，不合適將疫苗定過高的價格。
8月25日，復星醫藥公佈了一份略低於預期的中報。上半年，復星醫藥收入140.28億元，同比微降1.02%，扣非後歸母淨利潤13.04億元，同比增加11.71%。單季度來看，第二季度環比第一季度業績有所改善。
這或許也是復星醫藥回撥的原因之一。為何體量不小的復星醫藥支撐不了2000億元的市值？
估值的煩惱
實際上，令復星醫藥股價短期內翻倍的新冠疫苗並非其主要業務。在很多投資者眼中，復星醫藥看起來更像是一家股權投資公司而並非製藥公司。
復星醫藥一直強調自己是一家併購擴張和多板塊經營的醫藥公司，事實也確實如此。其營收可分拆為三部分，分別是藥品製造與研發、醫學診斷與醫療器械、醫療服務三大板塊。
2020年上半年，復星醫藥藥品製造與研發板塊收入100.12億元，同比減少8.11%，主要原因是部分注射劑核心產品受疫情影響。
按照歸母淨利潤計算，復星醫藥製藥板塊主要子公司為江蘇萬邦、藥友製藥、GlandPharma和錦州奧鴻藥業有限責任公司。其中，江蘇萬邦的非布司他片和匹伐他汀鈣片、復宏漢霖的生物類似藥利妥昔單抗注射液、藥友製藥的仿製藥草酸艾司西酞普蘭等產品收入實現增長。此外，復星醫藥還透過收購，獲得了包括單克隆抗體生物創新藥及生物類似藥、CAR-T細胞藥物等其他產品。但這些目前尚處於研發階段，暫時未貢獻利潤。
復星醫藥第二部分收入來自醫學診斷與醫療器械板塊。2020年上半年，醫療器械與醫學診斷業務收入26.41億元，同比增長46.96%，實現利潤4.34億元，同比增長88.22%，主要是新冠病毒檢測試劑盒、負壓救護車及呼吸機等抗疫類產品收入增加所致。
復星醫藥第三部分收入為醫療服務。上半年該部分業務因疫情影響，下滑6.83%，利潤額僅為161.24萬元。
從營收體量來看，復星醫藥在A股醫藥公司中屬於第一梯隊。採用2019年的營收資料對比，復星醫藥285.85億元的規模，在A股市場僅略低於雲南白藥296億元的營收，但高於恆瑞醫藥232億元的營收。
但從市值角度考慮，復星醫藥卻未躋身醫藥第一梯隊，遠遠被4800億元市值的恆瑞醫藥甩開。2000年恆瑞醫藥上市時市值為40億元，同期復星醫藥總市值達68億元。隨後接近20年的時間裡，兩家公司發生很大變化，目前恆瑞醫藥市值是復星醫藥的三倍。
事實上，復星醫藥的估值一直不像一家醫藥公司。Wind資料顯示，過去十年來複星醫藥市盈率中樞值僅為23.54倍，同期恆瑞醫藥市盈率中樞值為50.92倍。比起醫藥股，復星醫藥的估值體系更像消費股。
造成差異的原因之一是復星醫藥毛利率水平。
2020年上半年，復星醫藥銷售毛利率達55.69%，三個板塊毛利率均有所下滑。具體來看，藥品製造與研發板塊的毛利率相對較高達62.50%，同比減少4.3個百分點；醫學診斷與醫療器械板塊稍遜，毛利率50.44%，同比減少0.75個百分點；醫療服務板塊毛利率僅為16.88%，大幅減少9.13個百分點，拖累了公司綜合毛利率。同期恆瑞醫藥銷售毛利率達87.94%。
反應到利潤上，2020年上半年復星醫藥扣非後歸母淨利潤13.04億元，遠小於恆瑞醫藥同期25.62億元的淨利潤。
影響估值的另一項因素是研發投入。
在絕對金額上，復星醫藥2019年研發投入為31.31億元，同期恆瑞醫藥研發投入38.96億元。二者差距並不明顯。不過，二者在研發資源配置取向上存在較大差異。
復星醫藥在研發上堅持“仿創結合”戰略，在小分子創新藥、高價值仿製藥、生物藥、細胞治療四大研發平臺上均有投入。某種程度上這也意味著沒有重點研發的產品。
恆瑞醫藥則採用剝離低端仿製藥研發的戰略。2019年10月，恆瑞醫藥就表示將停止絕大多數仿製藥研發，僅保留部分高階品種。開發體系上，恆瑞醫藥大多數產品都是透過內部開發，對於許可引進及風險投資態度保守。
併購隱患初現
復星醫藥有著深深的併購基因。
2020半上半年，復星醫藥計入利潤表的投資收益為11.75億元。復星醫藥長期以來依賴投資。2019年的年報資料顯示，復星醫藥投資收益35.65億元，佔淨利潤95%。
2019年，復星醫藥的投資收益主要來自兩個部分：權益法核算的長期股權投資產生收益14.31億元，以及處置長期股權投資產生投資收益17.41億元。處置長期股權投資產生投資收益主要是靠出售其持有的和睦家醫療股份所得。
2019年7月，復星醫藥通過出售和睦家醫療，獲得稅前收益16.47億元。外界對於這起交易的關注重點在於時間上。復星醫藥“火速”出售和睦家後，將投資收益納入了2019年的利潤中，因此當時出現了不少聲音質疑其業績增速。事實上，當年復星醫藥扣非後淨利潤為22.34億元，增速僅為6.9%。
外延併購的一大好處在於可以獲得可觀的投資收益。但如果投資收益金額“喧賓奪主”，不免讓人質疑公司業務的真實質量。過去的20年，復星醫藥投資收益始終佔據了淨利潤60%以上。2017年至2019年，復星醫藥投資淨收益分別達到23.07億元、18.15億元、35.65億元，佔同期淨利潤的64%、60%和95%。
高密度的併購給公司財務埋下了隱患。
截至2020年6月30日，復星醫藥賬面流動資產為225.59億元，流動負債225.34億元，流動比率幾乎僅為1倍，流動性並不寬裕。
在非流動資產一項中，商譽非常值得注意。2020年半年報，復星醫藥累積了90.93億元商譽，其規模在A股藥企上市公司中位列第二，僅次於上海醫藥的107.9億元。
根據2019年年報披露，復星醫藥的商譽由19筆資產收購構成，其中最大兩筆商譽是2017年以10.91億美元併購印度注射藥企 GlandPharma，這筆收購重新整理了藥企海外併購金額紀錄的同時，也形成了約39億元的商譽。另外，收購奧鴻藥業也形成了近8.5億元的商譽。
這部分商譽形成的隱患正在凸顯。奧鴻藥業旗下產品奧德金2019年被調出醫保目錄，預計將對未來收入和盈利產生一定影響。因此復星醫藥2019年對奧鴻藥業計提了6000萬元的商譽減值。
在負債端，包括長期借款在內的非流動負債合計高達177.76億元。
可以看出，復星醫藥業績實際由高額的資金槓槓撬動，這可能也是一直以來市場對復星醫藥抱有偏見的原因之一。
在經歷了翻倍行情後，復星醫藥股價最近連續下挫，但即便回撤超過30%，1228億元市值的復星醫藥會被認可嗎？