超導產品的營收資料及毛利率忽高忽低，名不副實。
本刊記者 吳新竹／文
高階鈦合金材料為西部超導（688122.SH）盈利的主要來源，2019年，該業務的營業收入為12億元，佔營業總收入的82.99%，較上年同期增長31.4%；毛利率為38.54%，較上年下降1.19個百分點。
上市公司營業收入的大幅增長沒有帶來淨利潤的同步提升，而應收票據及應收賬款卻居高不下，2019年年末達到14.48億元，甚至高於當期的營業收入14.46億元，這種倒掛異於同行且難以解釋。公司以超導產品和高效能高溫合金材料業務為契機，不僅獲得了遠高於同行的政府補助，還實現了從新三板的順利轉板，但實際上這些業務的經營資料乏善可陳，2020年一季度，公司的經營性淨現金流為-1.33億元，依靠籌資活動“輸血”。近日，限售期剛滿，機構股東便扎堆兒丟擲減持計劃，規模達20餘億元。
規模優勢不足
可比物件寶鈦股份（600456.SH）2019年鈦產品的營業收入為34.25億元，較上年同期增長51.34%；毛利率為21.34%，較上年減少3.40個百分點。寶鈦股份的主要產品為各種規格的鈦及鈦合金產品，主要應用於航空、航天、船舶等領域，鈦加工材設計產能每年2萬噸，2019年實際銷量為1.93萬噸；西部超導主要產品為高階鈦合金材料，包括棒材、絲材及鍛坯等，市場需求主要來自軍用航空領域，產能為4950噸/年，2019年實際銷量為3640噸。二者均位於陝西，2019年年末，西部超導的固定資產為9.21億元，營業收入是固定資產金額的1.57倍；寶鈦股份的固定資產為21.53億元，營業收入（41.88億元）是固定資產金額的1.95倍。從營收規模和固定資產使用效率來看，似乎寶鈦股份更佔優勢。
西部超導的主要原材料為海綿鈦、鈮錠、無氧銅及中間合金等，公司主要的海綿鈦供應商為朝陽金達鈦業股份有限公司、寶鈦華神鈦業有限公司、遵義鈦業股份有限公司、洛陽雙瑞萬基鈦業有限公司等，均為國內海綿鈦的主要生產廠商。2019年，公司對前五名供應商採購額為5.35億元，佔年度採購總額的53.99%，該年度公司向關聯方採購商品、接受勞務的關聯交易金額為2.07億元，佔年度採購總額的20.89%，較上年同期的14.39%大幅增長。相比之下，寶鈦股份的供應商較為分散，向前五名供應商的採購額佔年度採購總額的32.56%，向關聯方採購的比例為25.19%，較上年同期的28.40%有所下降。
應收賬款及應收票據激增
2015-2016年，西部超導應收票據及應收賬款佔營業收入的比例分別為72.18%和79.32%，而2017-2019年達到102.76%、103.22%和100.14%。西部超導在招股書中稱，公司應收賬款增加主要系下游軍工行業企業付款週期較長所致，該解釋具有一定的迷惑性。2016-2018年，公司的第一大客戶均為中國航空工業集團（下稱“中航工業”）下屬公司，對其銷售收入佔比為18.34%-27.10%，第二、第三大客戶分別為中國第二重型機械集團（下稱“第二重機”）德陽萬航模鍛有限責任公司和三角防務（300775.SZ），前三大客戶佔銷售總額的46.97%-49.22%。
Wind資料顯示，中航工業應付票據及應付賬款金額均遠高於應收票據及應收賬款金額，2019年，二者金額分別為1396.32億元和789.26億元，意味著該公司佔用了供應商的資金，A股上市公司中，除西部超導之外，已披露的中航工業供應商有10家，其中7家屬於國防軍工行業，2家屬於電子元器件行業，1家屬於儀器儀表行業，這10家公司中應收票據及應收賬款超過營業收入的有新光光電（688011.SH）、景嘉微（300474.SZ）和新興裝備（002933.SZ），均屬於國防軍工行業，且歷史應收款與營業收入相比持續處於高位，未出現突然增加的情形，而西部超導屬於稀土及磁性材料行業，把應收款高企簡單歸咎為下游行業有欠妥當。
除西部超導之外，A股上市公司中第二重機的供應商有3家，分別為寶鈦股份、廣大特材（88186.SH）和愛樂達（00696.SZ），3家公司2019年應收票據及應收賬款佔營業收入的比例分別為54.60%、35.48%和72.44%，均未出現倒掛。三角防務的財務資料對供應商來說十分“友好”，其應付票據及應付賬款金額均遠低於應收票據及應收賬款金額，2019年年末二者金額分別為3.82億元和5.97億元，沒有佔用上游資金。
綜合來看，西部超導的應收款突增顯得匪夷所思。
2019年年末，西部超導1年以內的應收賬款為6.99億元，對1年以內的應收賬款計提壞賬準備的比例為3%，而絕大多數比較物件的計提比例為5%。回款不足還導致西部超導的經營性淨現金流出現大額赤字，2019年為-1.10億元，2020年一季度為-1.33億元，沒有出現好轉，這與當期1.53億元和3090萬元的淨利潤形成巨大反差，可以說西部超導的盈利只是“紙面富貴”，並沒有以真金白銀落袋。西部超導為籌措資金，2019年年末所有權或使用權受到限制的資產合計達到3.77億元，除了信用借款，短期借款中甚至出現了應收賬款保理1.55億元。
特色業務“畫餅”？
西部超導的資產負債率在2016年定增之後短暫下降至42.22%，爾後持續攀升，2018年達到50.44%，2019年公司由新三板轉至科創板，首發募集5.08億元用於發動機用高效能高溫合金材料及粉末盤專案，2.92億元用於償還銀行貸款，年末資產負債率降至45.55%。
高階鈦合金材料業務顯然不足以成為登陸科創板的理由，西部超導祭出“殺手鐧”，稱公司自主開發了全套低溫超導產品的生產技術，代表國家完成了國際熱核聚變實驗堆(ITER)專案的超導線材交付任務，是目前國內唯一低溫超導線材商業化生產企業，也是目前全球唯一的鈮鈦錠棒、超導線材、超導磁體的全流程生產企業；高溫合金方面，公司已經取得從事軍品生產所需要的相關資質，並已逐步透過民用高溫合金使用者的供應資格認證，目前已經承擔了國內航空發動機用多個牌號高溫合金材料研製任務。
事實上，這些特色業務的經營狀況尚不穩定。
超導線材的主要消費群體是ITER組織、磁共振成像儀(MRI)磁體或裝置製造商、磁控直拉單晶矽技術(MCZ)磁體或裝置製造商等。2016-2018年，公司超導產品的營業收入分別為1.71億元、1.36億元和1.09億元，規模逐漸下滑，毛利率分別為12.07%、1.35%和10.57%。2019年，上市公司超導產品的營業收入回升至1.44億元，較上年同期增長31.51%，毛利率收縮至4.64%。相比之下，競爭對手布魯克（BRKR.O）2019年的營業收入為2.10億美元，較上年同期增長7.75%，營業利潤為1640萬美元，佔營業收入的7.8%，較上年同期增長0.4個百分點。
《證券市場週刊》記者注意到，ORIENT MATERIAL CO., LTD曾在2018年成為西部超導的第五大客戶，公司對其銷售超導產品3660萬元，該客戶中文名字為東方材料株式會社，西部超導2016年和2017年向該客戶銷售超導產品1028萬元和2317萬元，持續位列公司民品的前五大客戶。然而，鄧白氏資料顯示，該公司位於韓國京畿道果川市，只有4名員工。
高效能高溫合金材料業務是西部超導2018年開拓的新業務，該年產生營業收入30萬元，2019年該業務的營收增長至1021萬元，毛利率為-28.38%。A股可比公司為ST撫鋼（600399.SH）和鋼研高納（300034.SZ）2019年營業收入分別為57.41億元和14.46億元，銷售毛利率分別為16.57%和29.89%。儘管西部超導的營業收規模跟同行不可同日而語，但依舊獲得了遠高於同行的政府補助，2017年至2019年計入當期損益的政府補助分別為4384萬元、4126萬元和5796萬元；收到其他與經營活動有關的現金中，政府補助分別為3069萬元、1.19億元和9568萬元，為緩解公司的資金緊張助力不小。
2019年，西部超導的淨利潤為1.53億元，較上年同期增加了1960萬元，其中其他收益較上年同期增加1084萬元，具體專案為與日常活動相關的政府補助。可以說，如果沒有政府補助的大力支援，西部超導的利潤增長將相當微弱。
西部超導的前景似乎沒有被機構股東看好，在科創板上市剛滿一週年之際，4家機構及一致行動人便丟擲股份減持計劃，擬透過競價或大宗交易合計減持不超過總股本的14%，約為6176萬股，以35元/股計算將合計套現約21.62億元，而西部超導的發行價格為15元/股，此次減持的年化收益率約為1.33倍。
截至發稿，西部超導未對《證券市場週刊》記者提出的疑問做出回應。
